[금융] 일본은행 추가 금리인상 '전혀 이해할 수 없다' 물가연구 1인자 경종 초보적 경제학서 일탈

[お持て成し]

일본은행 추가 금리인상 '전혀 이해할 수 없다' 물가연구 1인자 경종 초보적 경제학서 일탈 / 8/18(일) / 다이아몬드 온라인
 Photo by Manami Yamada

7월 31일 일본은행의 추가 금리인상에 대해 물가연구 1인자인 와타나베 쓰토무 도쿄대 교수는 "금리인상 시기가 적절한지 여부라는 수준 이전에 경제학의 초보적인 관점에서 전혀 이해할 수 없다"고 일침을 가했다. 그 참뜻과 추가 금리인상이 향후 물가에 미치는 영향에 대해 물었다. (질문자/다이아몬드 편집부 에이키치 타이키)

● 예상보다 약한 소비와 추가적인 물가 인상은 전혀 이해할 수 없다

―― 2023년 12월 방송 인터뷰(2024년 물가는 어디까지 오를까? 물가연구 1인자가 상승률을 예측)에서는 2024년 물건의 가격 증가율은 둔화되고 서비스 가격은 계속 증가할 것으로 예상했습니다. 8월이 된 지금, 국내 물가를 어떻게 보고 있습니까?

물건의 가격 증가율이 떨어지고 있는 것은 예상대로입니다. 그러나 올해 들어 예상 이상으로 엔화 약세가 진행되었습니다만, 물건의 가격이 상승하지 않고 있는 것은 조금 의외입니다.

그 이상으로 심각한 것은 서비스 가격입니다. 23년 12월 시점에서는 24년 서비스의 가격이 증가할 것으로 예상했지만 실제로는 증가율이 둔화되고 있습니다. 이 점은 제 예상을 빗나갔습니다. 춘투의 임금 인상률이 예상 이상의 높은 수준이었음에도 불구하고요.

전반적으로는 23년 말의 예상보다 물가가 약하다는 것이 지금의 저의 인식입니다.

―― 임금 인상률과 엔화 약세가 예상 이상으로 물가를 상승시키는 두 가지 요인이 있었습니다. 그런데도 물가가 예상보다 약한 이유는 무엇일까요?

POS 데이터를 보고 있으면 올해 들어 특매가 늘고 있습니다. 물건의 가격을 올리고 싶은데 엔화 약세분을 다 전가하지 못한 가게가 늘고 있는지도 모릅니다. 아마도 점포측은, 소비자의 주머니가 아직도 어렵다고 보고 있다.

서비스 가격에서도 같은 현상이 일어나고 있는 것을 신용카드 거래 데이터에서 관찰할 수 있습니다. 요점은 소비자 측은 물건이나 서비스에 돈을 쓸 여유가 별로 없다는 것입니다.

춘투에서의 높은 임금 인상은 획기적이었지만, 그래도 소비를 뒷받침하지 못하고 있습니다. 높은 수준이라고 생각되었던 올해 춘투의 임금 인상률이 과연 충분했는지가 의문입니다.

―― 일본은행의 금융정책이 물가에 미치는 영향에 대해서, 23년 12월의 인터뷰에서는 「금리인상의 페이스가 빠르면 소비를 억제해, 물가나 임금에 나쁜 영향을 미칩니다. 그렇게 되면 (2024년에) 물가가 2%를 훌쩍 넘는 시나리오는 무너집니다라고 대답했습니다. 7월 추가 금리 인상 시기는 적절했다고 생각하세요?

일본은행이 설명하는 금리인상 로직은 금리인상 시기가 적절한지 여부에 대한 수준 이전에 경제학의 초보적인 관점에서 전혀 이해할 수 없다는 것이 솔직한 감상입니다.

● 일본은행 전망 물가상승률 2% 금리 인상의 근거를 알 수 없다

물가에 관해서는 항상 일본은행(日銀)이 쓸데없는 일을 하지 않았으면 좋겠다고 강하게 생각했습니다.

일본은행은 3월에 마이너스 금리를 해제하고 금리를 올렸지만, 이 시기에 금리 인상을 할 근거는 없습니다. 외국 패키지 여행비의 공식 통계를 재추계하면, 인플레이션의 감속은 명백했습니다(『마이너스 금리 해제는 시기상조인가, 「대혼란 통계」의 재추계로 인플레이션 감속 염려가 부상』을 참조). 3월 시점에서 물가가 약하다는 것은 데이터에서 알고 있던 가운데, 일본은행은 그 징후를 무시하고 금리 인상을 단행하고 있습니다.

이어 7월 31일 금융정책 결정회의에서는 정책금리를 0.25%로 인상하고 앞으로도 금리 인상을 추진하겠다는 메시지까지 내놨습니다.

회합 후의 회견에서 우에다 카즈오 총재가 반복해 말한 것은, 일본은행의 전망 리포트에 있어서의 물가 전망과 합치하는 숫자가 나와 있어, 온 트랙(상정대로)이기 때문에 금리 인상을 했다고. 앞으로도 온 트랙이면 금리 인상을 할 것입니다만, 이 설명은 통하지 않습니다.

일본은행은 인플레이션 타겟을 설정하고 있습니다. 물가상승률의 발밑의 숫자 또는 전망이 인플레이션 타깃을 웃돌았을 때 금리인상을 하는 것이 경제학의 논리입니다.

예를 들어 향후 물가가 3%나 4%로 오를 전망을 일본은행이 갖고 있고, 그 전망대로 사태가 진전되고 있다(온트랙)고 한다면 2%의 인플레이션 타깃에 대해 물가가 너무 올랐기 때문에 적극적으로 금리를 올려야 합니다.

그러나 현시점에서의 일본은행의 전망은 2%의 물가상승률로 진정될 것이라는 모습입니다. 이 전망대로 사태가 진전되고 있기 때문에 금리를 인상한다는 것이 일본은행의 설명입니다만, 가만히 있어도 2%로 향한다면 아무것도 하지 않아도 되는 것은, 까다로운 이론을 꺼낼 필요도 없이 자명합니다. 또한 언론은 일본은행의 설명을 당연한 것처럼 받아들여 보도하고 있습니다만, 그것도 저에게는 신기합니다.

지금의 미국을 보세요. 미국의 발밑의 물가 상승률은 인플레이션 타겟을 웃돌고 있습니다만, 이 상황에서도 Fed(Federal Reserve System, 연방 준비 제도. 미국의 중앙은행 제도)은 금리 인하를 검토하고 있습니다. 왜냐?저 앞의 물가상승률이 인플레이션 타겟을 밑돌 가능성이 높다고 생각하기 때문입니다. 이것이 정책 금리를 결정할 때의 전형적인 사고방식입니다.

● 일본은행의 목표는 물가상승률 금리가 타깃이 아니다

―― 정책금리 0.25% 금리 인상 이후에도 실질금리(=명목금리-물가상승률)는 큰 폭의 마이너스입니다. 실질금리 수준으로 생각하면 여전히 금융완화적인 환경을 이어가고 있는 셈인데, 이 논리는 성립되지 않습니까?

그 로직도 성립되지 않습니다.

확실히 명목금리는 여전히 0% 근방이고 인플레이션율은 2%대이기 때문에 실질금리는 마이너스의 깊은 곳에 있습니다. 일본은행으로서도 대폭적인 마이너스 실질 금리를 서서히 조정하고 싶다는 것이 본심일지도 모릅니다.

그렇다고 해도 물가상승률 상황보다 마이너스에 있는 실질금리 인상을 우선시하는 것은 경제학의 논리에서 벗어나고 있습니다.

다시 말하지만, 금리 인상 여부의 판단 기준은 물가상승률 바로 앞의 숫자 또는 전망이 물가 목표를 웃돌고 있는지 여부입니다. 이 판단에 실질금리 수준의 높낮이가 끼어들 여지는 없습니다.

일본은행의 설명을 듣고 있노라면 금리를 원하는 수준으로 유도하는 금리 타깃으로 전환한 것인가 하는 생각이 듭니다. 그러나 현재의 정책 틀은 인플레이션 타겟팅입니다. 목표로 하는 변수는 어디까지나 인플레이션율이지 금리가 아닙니다.

―― 일본은행이 추가 금리 인상을 단행한 배경에는, 과도한 엔저에 대한 대응도 있었습니다.

금융정책은 원칙적으로 환율에 반응해서는 안 된다는 것으로 되어 있지만, 실무적인 관점에서는 중앙은행이 과도한 엔화 약세를 경계하는 것은 이해할 수 있습니다. 엔화 약세 대책으로서 금리 인상이라는 것도 이해할 수 있습니다.

6월 하순부터 7월 상순 시기라면 엔화 약세 대책의 금리 인상은 있어도 이상하지 않았다고 생각합니다. 최근에는 한때 1달러=160엔을 돌파해 엔화 약세가 멈추지 않는 분위기가 있었습니다.

그러나 7월 31일의 금리 인상 타이밍은 엔화 약세가 한풀 꺾이고 있어 금리 인상의 근거가 될 정도로 서둘러 엔화 약세 대책을 할 필요는 없었습니다. 더불어 Fed가 금리 인하에 나설 것이라는 것은 일본은행도 알고 있었을 것입니다.

과도한 엔저의 시정과 대폭적인 마이너스에 있는 실질 금리의 조정. 언론은 금리 인상의 이유로 주로 이 두 가지를 꼽습니다. 환율에 관해서는 이해할 수 있는 부분도 있지만, 실질금리가 마이너스이기 때문에 금리를 올려야 한다는 로직은 이해할 수 없습니다.

원래 일본은 임금이나 물가가 오르지 않는 비정상적인 상태가 오래 계속되고 있었습니다. 저도 금리는 정상화하는 것이 좋다고 생각합니다만, 금리의 정상화는 나중에 천천히 따라오는 것이고, 우선해야 할 것은 임금과 물가의 정상화입니다.

―― 금리 인상 후에는 연일 주가 폭락 등 주가가 요동쳤습니다. 물가에는 어떤 영향을 주나요?

주가 폭락으로 인해 주식 투자를 하지 않은 사람도 포함하여 소비자의 마인드는 떨어집니다.

금리 인상을 하지 않아도 서비스 가격이 둔화되고 있다는 우려가 있었습니다. 이것으로 닛케이 평균주가가 4만엔 부근으로 돌아오지 않으면, 소비를 하향하는 영향이 계속되어 점포측도 보다 한층 가격을 올리기 어려워질지도 모릅니다.

● 임금과 물가의 선순환에 먹구름 정부와 연합의 대처에 기대

―― 정책금리 0.25%로의 금리인상으로 물가상승률이 2% 밑으로 떨어질 가능성은 높아진다고 보십니까?

일본은행의 물가전망으로 25년도, 26년도에도 물가상승률이 2%가 된다고 단언할 수 있는 환경이 아니게 될지도 모릅니다. 지금도 간신히 2%에 도달할 정도의 전망밖에 내놓지 못한 가운데, 0.25%로의 추가 금리 인상입니다. 임금과 물가의 선순환 실현은 조금 멀어졌다고 느낍니다.

―― 임금과 물가의 선순환을 실현하는 데 정부에 기대할 것이 있습니까?

일본은행의 금융정책은 명목금리를 제로 이하로 내리지 못하는 등의 제약이 있기 때문에 물가에 대해 할 수 있는 일은 정부가 압도적으로 큽니다.

정부의 중요한 역할 중 하나는 최저임금 인상입니다. 지난해 기시다(岸田) 총리는 최저임금의 장래에 대해 말했지만, 이처럼 장래에 걸친 최저임금 인상을 명시하는 것은 중요합니다.

하도급법 개정에 대해서도 정부는 중소기업이 가격을 쉽게 전가할 수 있도록 꾸준히 노력하고 있습니다. 물가에 대한 임팩트도 나올 것입니다.

선순환의 실현이 위험할 정도로 소비가 약해진 경우는, 소득세의 감세나, 소득세의 대상이 아닌 사람을 포함한 급부금에 의해서 수요를 환기하는 것도 효과적입니다.

―― 내년의 춘투를 향해서, 연합에 요구하는 대처는.

연합이 새로운 임금 인상 가이드라인을 제시할 수 없을까 생각하고 있습니다.

춘투 노사협상에서는 노조 측도 과년도 CPI(소비자물가지수)를 보고 협상하고 있습니다. 24년 춘투라면, 23년도의 CPI를 본다. 하지만 임금은 앞으로 받을 이야기이기 때문에 과거 물가상승률보다는 향후 물가 전망을 바탕으로 논의하는 것이 좋다고 생각합니다.

일본은행은 2%의 물가목표를 내걸고 있으므로 매년 2%의 물가상승률을 벤치마크로 하고 임금인상률 역시 2%를 출발선에서 협상한다. 이런 새로운 스타일을 제안하고 싶습니다.

연합에만 매달리지 말고 총리 주변이나 경단련이 이런 임금 인상 가이드라인을 내놓아도 될 것 같습니다. 향후 물가 전망을 전제로 한 임금 인상 목표를 내걸면 조합도 경영과 협상하기 쉬워져 춘투 임금 인상률을 높이는 효과를 기대할 수 있습니다.

다이아몬드 편집부/에이키치 타이키

https://news.yahoo.co.jp/articles/dbe360224c6444a1085ebe29c86b28cf2367c541?page=1

日銀の追加利上げは「全く理解できない」物価研究の第一人者が警鐘、「初歩的な経済学から

日銀の追加利上げは「全く理解できない」物価研究の第一人者が警鐘、「初歩的な経済学から逸脱」
8/18(日) 8:32配信


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ダイヤモンド・オンライン
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　7月31日の日本銀行の追加利上げについて、物価研究の第一人者である渡辺努・東大教授は「利上げの時期が適切か否かというレベル以前に、経済学の初歩的な観点から全く理解できない」と厳しく批判した。その真意と、追加利上げが今後の物価に与える影響について聞いた。（聞き手/ダイヤモンド編集部　永吉泰貴）

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●　想定以上に弱い消費と物価 追加利上げは全く理解できない

　――2023年12月配信のインタビュー（『2024年の物価はどこまで上がる？物価研究の第一人者が上昇率を予測』）では、24年のモノの価格の伸び率は鈍化し、サービスの価格は伸び続けるとの予想でした。8月になった今、国内の物価をどのように見ていますか。

　モノの価格の伸び率が落ちてきているのは予想通りです。ただし今年に入って想定以上に円安が進みましたが、モノの価格が上振れていないことは少し意外です。

　それ以上に深刻なのはサービスの価格です。23年12月の時点では、24年のサービスの価格は伸びていくと予想していましたが、実際には伸び率が鈍化しています。この点は私の予想が外れています。春闘の賃上げ率が想定以上の高水準だったにもかかわらず、です。

　全般的には、23年末の想定より物価が弱いというのが今の私の認識です。

　――賃上げ率と円安が想定以上と、物価を上振れさせる二つの要因がありました。それでも物価が想定より弱いのはなぜでしょうか。

　POSデータを見ていると、今年に入ってから特売が増えています。モノの価格を上げたいのに、円安分を転嫁し切れていないお店が増えているのかもしれません。おそらく店舗側は、消費者の懐がまだまだ厳しいとみている。

　サービスの価格でも同様の現象が起きていることがクレジットカードの取引データから観察できます。要は、消費者側はモノやサービスにお金を使う余裕があまりないということです。

　春闘での高い賃上げは画期的でしたが、それでも消費を下支えできていません。高水準だと考えられていた今年の春闘の賃上げ率が、果たして十分だったのかどうかが問われています。

　――日本銀行の金融政策が物価に与える影響について、23年12月のインタビューでは「利上げのペースが速ければ消費を抑制し、物価や賃金に悪い影響を及ぼします。そうなれば、（24年に）物価が2％を優に上回るシナリオは崩れます」と答えていました。7月の追加利上げの時期は適切だったと思いますか。

　日銀が説明する利上げのロジックは、利上げの時期が適切か否かというレベル以前に、経済学の初歩的な観点から全く理解できないというのが率直な感想です。

●　日銀の見通しは物価上昇率2％ 利上げの根拠が分からない

　物価に関しては常々、日銀には余計なことをしないでほしいと強く思っていました。

　日銀は3月にマイナス金利を解除して利上げしましたが、この時期に利上げをする根拠はありません。外国パック旅行費の公式統計を再推計すると、インフレの減速は明白でした（『マイナス金利解除は時期尚早か、「大混乱統計」の再推計でインフレ減速懸念が浮上』を参照）。3月の時点で物価が弱いことはデータから分かっていた中で、日銀はその兆候を無視して利上げに踏み切っています。

　さらに、7月31日の金融政策決定会合では政策金利を0.25％に引き上げ、今後も利上げを進めていくというメッセージまで出しました。

　会合後の会見で植田和男総裁が繰り返し述べたことは、日銀の展望レポートにおける物価見通しと合致するような数字が出ていて、オントラック（想定通り）であるから利上げをしたと。今後もオントラックであれば利上げをしますということですが、この説明は通りません。

　日銀はインフレターゲットを設定しています。物価上昇率の足元の数字または見通しがインフレターゲットを上回ったときに利上げをするのが経済学のロジックです。

　例えば、今後の物価が3％や4％に上がっていく見通しを日銀が持っていて、その見通しどおりに事態が進展している（オントラック）ということだとすれば、2％のインフレターゲットに対して物価が上がり過ぎているので、積極的に利上げすべきです。

　しかし、現時点での日銀の見通しは2％の物価上昇率に落ち着いていくという姿です。この見通しどおりに事態が進展しているので利上げしますというのが日銀の説明ですが、黙っていても2％に向かうのであれば何もしなくてよいことは、小難しい理論を持ち出すまでもなく自明です。また、メディアは日銀の説明を当然のように受け止めて報道していますが、それも私には不思議です。

　今の米国を見てください。米国の足元の物価上昇率はインフレターゲットを上回っていますが、この状況でもFed（Federal Reserve System、連邦準備制度。米国の中央銀行制度）は利下げを検討しています。なぜか。先々の物価上昇率がインフレターゲットを下回る可能性が高いと考えているからです。これが政策金利を決める際の典型的な考え方です。

●　日銀の目標は物価上昇率 金利がターゲットではない

　――政策金利0.25％への利上げ後も、実質金利（＝名目金利－物価上昇率）は大幅なマイナスです。実質金利の水準で考えれば依然として金融緩和的な環境を継続していることになりますが、このロジックは成り立ちませんか。

　そのロジックも成り立ちません。

　確かに名目金利は依然として0％近傍で、インフレ率は2％台なので、実質金利はマイナスの深いところにあります。日銀としても、大幅なマイナスの実質金利を徐々に調整したいということが本音かもしれません。

　とはいえ、物価上昇率の状況よりもマイナスにある実質金利の引き上げを優先することは経済学のロジックから逸脱しています。

　繰り返しますが、利上げすべきか否かの判断基準は、物価上昇率の足元の数字または見通しが物価目標を上回っているかどうかです。この判断に実質金利の水準の高低が入り込む余地はありません。

　日銀の説明ぶりを聞いていると、金利を所望の水準に誘導する、金利ターゲットに切り替えたのかと思えてきます。しかし現在の政策枠組みはインフレターゲティングです。目標とする変数はあくまでインフレ率であり金利ではありません。

　――日銀が追加利上げに踏み切った背景には、過度な円安への対応もありました。

　金融政策は原則として為替に反応してはいけないということになっていますが、実務的な観点からは、中央銀行が過度な円安を警戒するのは理解できます。円安対策として利上げというのも理解できます。

　6月下旬から7月上旬の時期であれば、円安対策の利上げはあってもおかしくなかったと思います。この頃は一時1ドル＝160円を突破し、円安に歯止めがかからない雰囲気がありました。

　しかし、7月31日の利上げのタイミングは円安が一服していて、利上げの根拠になるほど慌てて円安対策をする必要はありませんでした。加えて、Fedが利下げに向かうことは日銀も分かっていたはずです。

　過度な円安の是正と、大幅なマイナスにある実質金利の調整。メディアは利上げの理由として主にこの2点を挙げます。為替に関しては理解できる部分もありますが、実質金利がマイナスだから利上げすべきだというロジックは理解できません。

　そもそも日本は、賃金や物価が上がらない異常な状態が長く続いていました。私も金利は正常化した方がよいと思いますが、金利の正常化は後からゆっくり付いてくるもので、優先すべきは賃金と物価の正常化です。

　――利上げ後は連日の株価暴落など株価の乱高下がありました。物価にはどのような影響を与えますか。

　株価の暴落によって、株式投資をしていない人も含めて消費者のマインドは落ち込みます。

　利上げをしていなくても、サービスの価格が鈍化している懸念がありました。これで日経平均株価が4万円近辺に戻らなければ、消費を下押しする影響が続き、店舗側もよりいっそう価格を上げにくくなるかもしれません。

●　賃金と物価の好循環に暗雲 政府と連合の取り組みに期待

　――政策金利0.25％への利上げによって、物価上昇率が2％を切る可能性は高まるとみていますか。

　日銀の物価見通しで、25年度、26年度も物価上昇率が2％になると言い切れる環境ではなくなっていくかもしれません。今でもギリギリ2％に到達する程度の見通ししか出せていない中で、0.25％への追加利上げです。賃金と物価の好循環の実現は少し遠くなったと感じます。

　――賃金と物価の好循環を実現する上で、政府に期待することはありますか。

　日銀の金融政策は名目金利をゼロ以下に下げられないなどの制約があるので、物価に対してできることは政府の方が圧倒的に大きいです。

　政府の重要な役割の一つは最低賃金の引き上げです。昨年、岸田総理は最低賃金の先行きについて語りましたが、このように将来にわたる最低賃金の引き上げを明示することは重要です。

　下請け法の改正についても、政府は中小企業が価格転嫁しやすくなるよう地道にまっとうに取り組んでいます。物価に対するインパクトも出てくるはずです。

　好循環の実現が危ぶまれるほどに消費が弱くなった場合は、所得税の減税や、所得税の対象ではない人を含めた給付金によって需要を喚起することも効果的です。

　――来年の春闘に向けて、連合に求める取り組みは。

　連合が新しい賃上げのガイドラインを提示できないかと考えています。

　春闘の労使交渉では、労働組合側も過年度のCPI（消費者物価指数）を見て交渉しています。24年春闘であれば、23年度のCPIを見る。しかし、賃金はこれから受け取る話なので、過去の物価上昇率よりも今後の物価の見通しを基に議論した方がよいと思います。

　日銀は2％の物価目標を掲げているので、毎年2％の物価上昇率をベンチマークにして、賃上げ率も同様に2％をスタートラインにして交渉する。このような新しいスタイルを提案したいです。

　連合だけに押し付けず、総理周辺や経団連がこのような賃上げのガイドラインを出してもいいと思います。先々の物価の見通しを前提とした賃上げ目標を掲げれば、組合も経営と交渉しやすくなり、春闘の賃上げ率を高める効果が期待できます。

ダイヤモンド編集部/永吉泰貴