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미국에서 "스태그플레이션"의 기색이 농후하게… 일본에 있어서 「최악의 전개」일지도 모른다 / 8/3(수) / 현대 비즈니스
미국 경제의 급속한 실속(失速)이 우려되기 시작한 것으로, 환율이 엔고로 진행되고 있다. 급속한 엔저는 일본 경제에 있어서 단점이 크고, 엔저의 시정은 한편, 좋은 것처럼 보이지만, 이야기는 그렇게 단순하지 않다. 경기 실속의 원인이 인플레이션이었다면 미국 경제가 스태그플레이션에 빠져 금리를 낮출 수 없을 가능성이 나온다. 그런 경우, 미일 금리차이는 줄어들지 않고 일본 기업의 실적이 더욱 악화된다는 스파이럴(spiral)에도 빠질 수 있다.
주택 실속(失速)의 원인은 금리인가?
지금까지의 미국 경제는 인플레이션이 우려되면서도 어떻게든 성장을 계속해 왔다. 자동차산업을 중심으로 일본 메이커의 주전장은 미국 시장이며 미국 경제가 실속되면 단지 일본 경제는 눈에 띄지 않는 상황에 빠진다. 그런데 의지가 됐던 미국 경제에 서서히 암운이 기어들기 시작하고 있다.
미 상무부가 2022년 7월 28일에 발표한 4~6월기 실질 GDP(국내총생산)는 전기비 0.9%의 마이너스(계절조정 완료, 연율 환산)와 2분기 연속 마이너스 성장이 되었다(1~3월기 성장률은 마이너스 1.6%).
마이너스 성장이 2기 연속되면 테크니컬 리세션으로 되어, 기계적으로는 경기 후퇴 국면이라고 해석이 된다. 이 결과를 받아 미국 경제의 리세션에 대해 논의가 이루어지고 있지만, 지금의 국면에서 이 논의는 그다지 의미를 두지 않는다고 생각해도 좋을 것이다.
이번 실속이 인플레이션에 의한 것이었던 경우, 마이너스 성장으로 전락했다는 것은, 미국 경제가 스태그플레이션의 일보직전에 위치하고 있는 것을 의미한다. 만일 그렇다면, 리세션인지 무언지 느긋하게 논의하고 있을 경우가 아니다.
미국의 중앙은행인 FRB(연방준비제도이사회)는 최근 현저해지고 있는 인플레이션에 대처하기 위해 금리를 인상해 왔다. 금리 인상, 혹은 금융 긴축이라는 것은 굳이 불경기로 인플레이션을 억제하는 정책이며, 경기에 마이너스의 영향이 있는 것은 당초부터 상정이 끝났다. 중요한 것은, 이 정도의 금리 인상으로 인플레이션을 억제할 수 있을까, 아니면, 인플레이션이 아직 진행되는가 하는 점이며, 리세션의 유무는 아니다.
(번역중...)
4~6월기 GDP에 대해 더 자세히 살펴보면, 주택 투자가 마이너스 14%가 되었고, 이것이 크게 발을 끌었다. 주택 투자가 마이너스가 된 것은, 직접적으로는 금리 상승의 영향이 크다고 생각되지만, 그것만이 원인일까. 미국의 모기지 대출은 대부분 30년의 고정 대출이 되고 있으며, 최근 모기지 금리는 6%에 가까워지고 있다. 확실히 금리는 높지만, 5%대 수준에서 여기까지의 실속이라는 것은 조금 생각하기 어렵다.
미국의 부동산 가격은 요즘 급상승하고 미국 S&P 다우존스 인디시즈가 발표한 5월 S&P 코어 로직 케이스 실러 지수는 전년 동월 대비 19.7% 상승했다. 2022년 들어서는 상승 페이스가 더욱 가속화되고 있으며 하락이 현저해진 다우 평균 주가와는 정반대의 움직임을 보이고 있다.
주택의 실속은 금리 상승보다 가격 상승에 따른 영향이 크다고 생각하는 것이 자연일 것이다. 만약 주택 실속의 근본적인 이유가 인플레이션이라면, 이것은 단지 리세션이 들어가는 문제로는 정리할 수 없다.
이번 인플레이션은 원유가격과 식량가격 상승, 러시아에 의한 우크라이나 침공 등 공급제한이 크게 얽혀 비용 푸시 인플레이션이라는 요소가 강하다. 게다가 양적완화책에 의한 대량의 화폐공급이라는 화폐적 요인도 있어 70년대의 인플레이션과 상황이 매우 비슷하다(70년대 당시에도 화폐가 과잉공급되고 있었다). 만약 그렇다고 하면, 미국의 경기가 다소, 후퇴했다고 해서 인플레이션이 수렴한다고는 할 수 없다고 하는 해석이 성립한다.
70년대와 비슷하다면 낙관은 금물
만약 2분기 연속 마이너스 성장에서도 물가 상승에 멈춤이 걸리지 않았을 경우 미국 경제는 70년대와 마찬가지로 불경기와 물가 상승이 동시 진행하는 이른바 스타그플레이션에 빠질 가능성이 높아진다. 만약, 이 상태가 되어 버리면, FRB는 불경기임에도 불구하고, 물가 상승이 멈출 때까지 금리의 인상을 계속할 밖에 선택사항이 없어져 버린다.
이번 마이너스 성장에 관한 논의를 보고 있으면, FRB에 대해서 금융 계약 지속을 강하게 요구하는 의견이 있는 한편, 경기 실속에 대한 우려로부터, 금리 인상 노선으로부터의 전환을 바라는 소리도 많다고 볼 수 있다. FRB가 인상 페이스를 풀면 엔화가 시정될 가능성이 높고 일본에 있어서도 장점이 있다는 견해도 나오고 있지만, 이번 인플레이션이 70년대의 재래였을 경우 단순하지 않을 것이다.
70년대 미국은 오일 쇼크를 계기로 물가가 급상승해 FRB는 금리 인상을 강요당했다. 그런데 경기 실속에 대한 우려로 경제계를 중심으로 금리 인하 압력이 높아져 당시의 FRB 의장이었던 번즈씨는 리세션 회피를 목적으로 금리를 낮춰 버렸다. 이 결정에 따라 미국은 단번에 인플레이션이 진행되고 미국 경제는 심각한 스타그플레이션에 빠졌다.
반즈씨는, 스태그플레이션의 본질을 이해할 수 없고, 인플레이션은 일시적이라고 성고에 주장. 전부의 품목을 반영한 소비자 물가 지수(종합치)는 무의미하다고 해서, 가격 변동이 심한 에너지나 식품을 제외한 지수(지금에서 말하는 코어 지수나 코어 코어 지수)만을 다루고, 「인플레이션 는 진행되지 않았다”는 자설을 반복했다. 산업계나 시장 관계자의 일부도 경기나 주가에 대한 기대로부터 금융완화를 강하게 바라고 있어, 이러한 목소리가 번즈씨의 판단 실수를 조장했다.
이윽고, 누구의 눈에도 악성 인플레이션의 진전은 분명해져, 번즈씨는 의장을 퇴임. 79년 의장으로 취임한 볼커 씨가 정책금리를 20%까지 끌어올리겠다는 황요치를 하고 어떻게든 인플레이션을 퇴치했다. 이 비상조치로 물가는 안정되었으나 미국 경제는 상당한 희생을 치르는 결과가 되었다.
일본에 있어서 최악의 전개
이번 마이너스 성장에 대해서는, 경제계나 시장 관계자로부터 금리 인상 페이스의 둔화를 기대하는 목소리가 나오고 있는 것에 더해, 인플레이션은 슬슬 피크 아웃한다고 하는 낙관론이 대두하고 있다는 점에서, 70년대와 소름끼치기까지 상황이 매우 비슷하다.
미래는 누구에게도 모르지만 만일 인플레이션이 일시적이지 않은 경우 세계 경제에 미치는 영향은 심각하고 낙관론을 전제로 하는 것은 위험이 너무 높다.
미국에서도 전회의 습관을 밟지 말아야 한다는 엄격한 의견이 나오고 있으며 전 재무장관의 서머스 씨는 인플레이션이 진행되고 있는 이상 금리 인상은 필수이며 FRB에 대한 금리 인상 속도가 느린 라고 비판하고 있다. 서머스 씨가 우려할 정도로 FRB의 자세가 달콤한지는 모르지만, 리세션에 과도하게 신경을 쓰고 금융정책을 풀기 위한 폐해는 크다.
일련의 미국 경제의 변화는 당연히 일본 경제에도 큰 영향을 미치게 된다.
미국의 금리 인상 페이스가 둔화되어 엔화가 시정될 것을 기대하는 목소리도 들리지만, 이것도 어떤 종류의 낙관론이라고 생각해도 좋을 것이다. 미국의 금리 인상이 둔화되면 확실히 일시적으로 엔화가 시정될 가능성은 높다. 하지만 일본의 산업계는 미국경제에 흠뻑 빠지는 상태이며, 미국 경기가 실속되면 일본경제에는 심각한 데미지가 미친다. 엔화가 시정된다고 해서 기뻐할 수 있는 경우는 아닐 것이다.
더욱 문제인 것은, 앞서 설명한 스터그플레이션들이이다. 만약 미국 경제가 본격적으로 스타그플레이션 들어간다면 미국 경기는 악화해도 금리는 떨어지지 않는다. 미일 금리차는 해소되지 않고, 게다가 경기가 떨어지는 최악의 사태가 된다.
위와 같지 않기 위해서는 미국 경제가 인플레이션을 넘어 고성장하거나 인플레이션이 깨끗하게 해소되는 것이지만, 지금의 국면에서 이러한 이상적인 전개가 될 확률은 그리 높지 않다는 것은 분명하다. .
카야 규이치
https://news.yahoo.co.jp/articles/d62c67e4486fd03f8ff67463aba482b57ee8b064?page=1
アメリカで「スタグフレーション」の気配が濃厚に…日本にとって「最悪の展開」かもしれない
8/3(水) 7:32配信
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現代ビジネス
〔PHOTO〕iStock
米国経済の失速が懸念され始めたことで、為替が円高に進んでいる。急速な円安は日本経済にとってデメリットが大きく、円安の是正は一見、良いことのように思えるが、話はそう単純ではない。景気失速の原因がインフレだった場合、米国経済がスタグフレーションに陥り、金利を下げられない可能性が出てくる。そうなった場合、日米の金利差は縮小されず、日本企業の業績がさらに悪化するというスパイラルにも陥りかねない。
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住宅失速の原因は金利なのか?
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これまでの米国経済は、インフレが懸念されながらも何とか成長を続けてきた。自動車産業を中心に日本メーカーの主戦場は米国市場であり、米国経済が失速すると、ただでさえ落ち込んでいた日本経済は目も当てられない状況に陥る。ところが、頼みの綱だった米国経済に徐々に暗雲がたれ込み始めている。
米商務省が2022年7月28日に発表した4~6月期の実質GDP(国内総生産)は前期比0.9%のマイナス(季節調整済み、年率換算)と、2四半期連続のマイナス成長となった(1~3月期の成長率はマイナス1.6%)。
マイナス成長が2期連続するとテクニカルリセッションとされ、機械的には景気後退局面との解釈になる。この結果を受けて、米国経済のリセッション入りについて議論が行われているのだが、今の局面においてこの議論はあまり意味をなさないと思って良いだろう。
今回の失速がインフレによるものだった場合、マイナス成長に転落したということは、米国経済がスタグフレーションの一歩手前に位置していることを意味する。もしそうなら、リセッションかどうか悠長に議論している場合ではなくなってしまう。
米国の中央銀行にあたるFRB(連邦準備制度理事会)は、近年、顕著となっているインフレに対処するため、金利の引き上げを行ってきた。金利の引き上げ、あるいは金融の引き締めというのは、あえて不景気にすることでインフレを抑制する政策であり、景気にマイナスの影響があることは当初から想定済みである。重要なのは、この程度の金利引き上げでインフレを抑制できるのか、それとも、インフレがまだまだ進むのかという点であって、リセッション入りの有無ではない。
4~6月期のGDPについてより詳しく見ると、住宅投資がマイナス14%となっており、これが大きく足を引っ張った。住宅投資がマイナスになったのは、直接的には金利上昇の影響が大きいと考えられるが、それだけが原因だろうか。米国の住宅ローンは多くが30年の固定ローンとなっており、直近の住宅ローン金利は6%に近づいている。確かに金利は高めだが、5%台の水準でここまでの失速というのは少々考えづらい。
米国の不動産価格は、このところ急上昇しており、米S&Pダウ・ジョーンズ・インディシーズが発表した5月のS&Pコアロジック・ケース・シラー指数は前年同月比で19.7%もの上昇となった。2022年に入ってからは、上昇ペースがさらに加速しており、下落が顕著となっているダウ平均株価とは正反対の動きを見せている。
住宅の失速は金利上昇よりも、価格高騰による影響が大きいと考えた方が自然だろう。もし、住宅失速の根本的な理由がインフレであるならば、これは単なるリセッション入りという問題では片付けられない。
今回のインフレは、原油価格や食糧価格の高騰、ロシアによるウクライナ侵攻など供給制限が大きく絡んでおり、コストプッシュ・インフレという要素が強い。さらに言えば、量的緩和策による大量のマネー供給という貨幣的要因もあり、70年代のインフレと状況がよく似ている(70年代当時もマネーが過剰供給されていた)。もしそうだとすると、米国の景気が多少、後退したからといってインフレが収束するとは限らないとの解釈が成立する。
70年代とよく似ているなら、楽観は禁物
もし、2四半期連続のマイナス成長でも物価上昇に歯止めがかからなかった場合、米国経済は70年代と同様、不景気と物価上昇が同時進行する、いわゆるスタグフレーションに陥る可能性が高くなる。もし、この状態になってしまうと、FRBは不景気であるにもかかわらず、物価上昇が止まるまで金利の引き上げを続けるしか選択肢がなくなってしまう。
今回のマイナス成長に関する議論を見ていると、FRBに対して金融引き締め継続を強く求める意見がある一方、景気失速に対する懸念から、利上げ路線からの転換を望む声も多いように見受けられる。FRBが利上げペースを緩めれば、円安が是正される可能性は高く、日本にとってもメリットがあるとの見方も出ているが、今回のインフレが70年代の再来だった場合、事はそう単純ではないだろう。
70年代の米国は、オイルショックをきっかけに物価が急上昇し、FRBは金利引き上げを余儀なくされた。ところが、景気失速への懸念から経済界を中心に利下げ圧力が高まり、当時のFRB議長であったバーンズ氏はリセッション回避を目的に金利を下げてしまった。この決断によって米国は一気にインフレが進み、米国経済は深刻なスタグフレーションに陥った。
バーンズ氏は、スタグフレーションの本質を理解できず、インフレは一時的であると声高に主張。全部の品目を反映した消費者物価指数(総合値)は無意味であるとして、価格変動が激しいエネルギーや食品を除いた指数(今でいうところのコア指数やコアコア指数)ばかりを取り上げ、「インフレは進んでいない」という自説を繰り返した。産業界や市場関係者の一部も、景気や株価への期待から金融緩和を強く望んでおり、こうした声がバーンズ氏の判断ミスを助長した。
やがて、誰の目にも悪性インフレの進展は明らかとなり、バーンズ氏は議長を退任。79年に議長に就任したボルカー氏が、政策金利を20%まで引き揚げるという荒療治を行って何とかインフレを退治した。この非常措置によって物価は安定したが、米国経済は多大な犠牲を払う結果となった。
日本にとって最悪の展開
今回のマイナス成長に対しては、経済界や市場関係者から利上げペースの鈍化を期待する声が出ていることに加え、インフレはそろそろピークアウトするという楽観論が台頭しているという点において、70年代と不気味なまでに状況がよく似ている。
未来のことは誰にも分からないが、仮にインフレが一時的でなかった場合、世界経済に与える影響は甚大であり、楽観論を前提にするのはリスクが高すぎる。
米国でも、前回の轍を踏んではいけないという厳しい意見が出ており、元財務長官のサマーズ氏は、インフレが進んでいる以上、金利の引き上げは必須であり、FRBに対して利上げのペースが遅いと批判している。サマーズ氏が危惧するほどにFRBの姿勢が甘いのかは分からないが、リセッション入りを過度に気にして金融政策を緩めることの弊害は大きい。
一連の米国経済の変化は、当然のことながら日本経済にも大きな影響を及ぼすことになる。
米国の金利引き上げペースが鈍化し、円安が是正されることを期待する声も聞かれるが、これもある種の楽観論と考えてよいだろう。米国の金利引き上げが鈍化すれば、確かに一時的に円安が是正される可能性は高い。だが、日本の産業界は米国経済におんぶにだっこという状態であり、米国景気が失速すれば、日本経済には深刻なダメージが及ぶ。円安が是正されかたらといって喜んでいられる場合ではないはずだ。
さらに問題なのは、先ほど説明したスタグフレーション入りである。もし米国経済が本格的にスタグフレーション入りしたのなら、米国景気は悪化しても金利は下がらない。日米金利差は解消されず、しかも景気が落ち込むという最悪の事態となる。
上記のようにならないためには、米国経済がインフレを超えて高成長する、あるいはインフレが綺麗に解消することだが、今の局面でこうした理想的な展開となる確率はそれほど高くないのは明らかだ。
加谷 珪一
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