[금융] 엔저 주가 상승의 순풍을 살리지 못한 기시다 수상, 일본 주식은 다음 수상에 따라 다시 정체될 우려가 있다

[お持て成し]

엔저 주가 상승의 순풍을 살리지 못한 기시다 수상, 일본 주식은 다음 수상에 따라 다시 정체될 우려가 있다 / 8/22(목) / 동양경제 온라인

전회의 기사 「 「일본 경제 최악의 시나리오」를 의식하기 시작한 일본주」(8월 5일 전달)에서는, 일본 은행에 의한 예상외의 금리 인상과 우에다 카즈오 BOJ 총재의 발언을 받아, 일본 주식시장이 역사적인 급락이 되어, 환율시장에서는 큰폭의 엔고가 진행된 것을 거론했다. 

■ 일본 주식 기대가 '불신감'으로 바뀌었다

5일의 일본 주식 급락은 미국 주식을 비롯한 세계적인 주가 하락을 야기했다. 2024년 7월 초순까지의 일본 주식시장의 대폭고는, 리스크 자산에 대한 시장의 「열량」을 나타내는 하나의 바로미터이므로, 일본 주식시장의 변조에 대해서 금융시장의 자세는 당연했다. 

주가 하락을 뒷받침한 요인으로서 이른바 「엔 캐리 트레이드의 되감기」가 엔고를 초래했다, 라고 경제 미디어 등에서 해설되고 있다. 실제로는 정의가 모호한 엔 캐리 트레이드가 엔화 약세를 뒷받침했는지는 불분명하다. 원래, 구매력 평가 대비로 크게 엔저가 진행되고 있었으므로, 1달러=160엔대의 엔저는 언제 수정되어도 이상하지 않았다, 라고 하는 실정일 것이다.

8월 5일이 일단의 대저점이 되어, 그 후 일본주식 시장은 반발, 달러엔 시세도 1달러=141엔대부터는 엔저 방향으로 움직이고 있다. 단지, 미일 주가의 연초와 비교한 상승률(8월 20일)을 보면, TOPIX(도쿄증권 주가지수)는 약 12%로, 미국주(S&P 500종 지수: 약 18%)를 꽤 밑돌고 있다. 2024년 초부터 세계 증시를 이끌어 온 일본 증시에 대한 기대는 사그라들었고, 전 세계 투자자들이 일본 증시에 대해 불신하는 상황으로 변모했다.

전출의 기사에서도 말했듯이, 우에다 일본은행 총재의 발언을 계기로, 「일본 경제에 있어서 최악의 시나리오」가 의식된 것이, 일본주 급락과 대폭적인 엔저 수정을 일으켰다. 일본 통화당국의 엔고 유도 정책이 시작되면서 일본은행이 시기상조의 금리인상을 추진할 가능성이 높아졌다. 

일본의 탈디플레이션 시도가 또다시 실패해 악몽이 찾아올 수 있다는 우려가 대두됐으니 주식시장이 이런 반응을 보이는 것은 지극히 합리적이다.

8월 7일의 우치다 신이치·일본은행 부총재의 강연에 있어서의 「금융 자본 시장이 불안정한 상황에서, 금리 인상을 하는 일은 없습니다」라는 발언이, 우에다 총재의 「금리 인상에의 앞으로 빠져드는 자세」와는 다르다고 해석되어 일본주의 반발을 가져오는 재료가 되었지만, 이것은 주가가 금융 위기시와 같은 급락이 된 것을 근거로 하면 「지극히 당연」한 발언이다. 우치다 부총재의 발언을 음미하면 그의 금리 인상 길에 관한 견해는 우에다 총재와 거의 같다고 필자는 생각한다.  

■ 일본은행의 성급한 금융긴축 리스크가 커지고 있다

일본 경제는 거의 제로 성장이 계속 되고 있는 가운데, 인플레이션과 임금의 선순환이 멈춰 있고, 또 수급 갭이 마이너스의 영역에 있으니까, 「금융 긴축을 너무 많이 하는 리스크」를 배려하면서 금리 인상은 신중하게 실시해야 한다. 

단지, 우에다 총재 뿐만이 아니라 일본은행 심의위원의 대부분은 「중립 금리의 하한인 1%의 정책 금리를 목표로, 담담하게 금리 인상해 간다」라고 생각하고 있는 것 같다. 이대로 금융시장이 진정되면 일본은행은 10월 통화정책결정회의(30~31일)에도 추가 금리인상을 실시해 결과적으로 성급한 긴축에 나서지 않을까. 

게다가 기시다 정권의 퇴진이, 일본은행에 의한 성급한 금리 인상을 뒷받침할 리스크가 있다. 8월 14일, 기시다 총리는 9월 27일에 행해지는 자민당 총재 선거에 출마하지 않겠다고 표명했다.

이러한 전개는 충분히 상정된 것이며, 서프라이즈는 아니다. 다만 후계 총재 후보자로 지목되는 이들의 거시 안정화 정책에 대한 언급을 감안할 때 2% 인플레이션 안정과 일본의 경제성장을 높이는 것의 정책 순위는 높지 않아 보인다. 이 때문에, 통화 당국에 의한 엔고 용인 정책은 강해져, 일본은행이 성급한 금리인상을 계속할 가능성은 보다 높아질 것 같다. 

여기서 간단하게, 2021년 10월부터의 기시다 정권의 경제 정책에 대해 되돌아 보자. 정권 발족 전에는 「새로운 자본주의」를 표방해, 소득 분배 강화나 자산 과세 강화를 생각하고 있었다고 보여져 금융시장의 기시다 정권에 대한 경계감은 강했다.

실제로는 금융자산 증세는 이뤄지지 않았고 새로운 자본주의는 정치 문구의 측면이 컸다는 것일 것이다. 또, 「아베노믹스의 전환」을 기시다 수상은 생각하고 있던 것 같지만, 경제성장을 중시하는 정책을 계속할 필요성을 관저의 브레인 등이 이해하고 있던 것처럼 보인다.

■ 차기 총리도 같은 전철 밟으면 일본 주가 오를 듯

9월에 끝을 맺게 된 기시다 정권기에 있어서는, 코로나로부터의 정상화가 서서히 진행되었기 때문에, 경제성장이 높아지는 행운인 상황이었다.

또, 일본은행의 금융완화에 의해서 대폭적인 엔저가 진행된다고 하는, 상당한 훈풍이 불고 있었다. 다만 "주가 강세인데 엔화 약세의 혜택이 확산되지 않는 이유는 무엇인가"(2024년 7월 26일 방송)에서 말했듯 가계 부문에 대한 감세 정책 등이 극히 미흡하고 시작 시기도 늦어지면서 개인 소비 정체가 이어졌다. 그동안 잘나가던 미국 경제와 비교하면 일본의 경제성장률은 상당히 뒤떨어졌다.

또, 금융 시장의 관점에서 보면, 엔저의 훈풍이 분 것이 최대의 요인이지만, 닛케이 평균주가 등 주요 주가지수는 사상 최고치를 2024년 3월, 동7월에 갱신하고 있어, 이 점에서는 퍼포먼스는 꽤 좋았다고 말할 수 있다. 도쿄 증권거래소 등이 진행하는 통치 강화 등의 방침을 허용, 게다가 신NISA(소액투자 비과세제도)의 창설로 주식 등의 투자에 대한 세제 혜택을 확대한 것 등이 주가 상승을 뒷받침했다.

다음 총리를 결정하는 자민당 총재 선거가 어떤 결말이 날지는 이 칼럼 집필 현시점(8월 21일 시점)에서는 알 수 없다. 현시점에서는 개개의 발언을 논평하는 것은 삼가고 싶지만, 유력 후보로 여겨지는 정치가의 거시 안정화 정책에 대한 생각은, 근거 박약하고 한편 위험한 것이 산견된다고 필자는 경계하고 있다. 

기시다 수상이 국민으로부터의 지지를 얻지 못하고 퇴진에 이른 것은, 매크로 안정화 정책이 불충분했던 것이 큰 요인이다. 그리고, 서두에서 말했듯이 8월 초순의 일본주 급락의 배경에는 합리적인 이유가 있다. 이것들을 이해할 수 있는 정치가가 다음 수상이 되지 않으면, 일본주의 상승률은 미국주를 계속 밑돌 것이다.

(본 글에서 제시된 내용이나 의견은 필자 개인에 의한 것으로 소속된 기관의 견해를 나타내는 것이 아닙니다. 본 기사는 「회사사계보 온라인」에도 게재하고 있습니다)

무라카미 나오키 : 이코노미스트

https://news.yahoo.co.jp/articles/68f5dd7c7a5a57e60412a3c5b5e3a0f14e16b214?page=1

円安と株高の追い風を生かせなかった岸田首相、日本株は次の首相次第で再び停滞する懸念が

円安と株高の追い風を生かせなかった岸田首相、日本株は次の首相次第で再び停滞する懸念がある
8/22(木) 7:02配信


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東洋経済オンライン
誰が次の首相になるのか。日本株の上昇は次の首相の政策によるところも大きい（写真：ブルームバーグ）

前回の記事「『日本経済最悪のシナリオ』を意識し始めた日本株」(8月5日配信)では、日本銀行による予想外の利上げと植田和男日銀総裁の発言をうけて、日本株市場が歴史的な急落となり、為替市場では大幅な円高が進んだことをとりあげた。

■日本株への期待が「不信感」へと様変わりした

　5日の日本株急落は、米国株をはじめ世界的な株価下落を引き起こした。2024年7月初旬までの日本株市場の大幅高は、リスク資産に対する市場の「熱量」を示す1つのバロメーターなので、日本株市場の変調に対して金融市場が身構えたのは当然だった。

　株価下落を後押しした要因として、いわゆる「円キャリートレードの巻き戻し」が円高を招いた、と経済メディアなどで解説されている。実際には、定義が曖昧な「円キャリートレード」が円安を後押ししたかは不明である。そもそも、購買力平価対比で大きく円安が進んでいたのだから、1ドル=160円台の円安はいつ修正されてもおかしくなかった、というのが実情だろう。

　8月5日がいったんの大底になり、その後日本株市場は反発、ドル円相場も1ドル=141円台からは円安方向に動いている。ただ、日米株価の年初と比べた上昇率(8月20日)をみると、TOPIX(東証株価指数)は約12％と、米国株(S＆P500種指数:約18％)をかなり下回っている。2024年初から世界の株式市場をリードしてきた日本株への期待はしぼみ、世界中の投資家が日本株市場に対して不信感を抱く状況に様変わりした。

　前出の記事でも述べたとおり、植田日銀総裁の発言をきっかけに、「日本経済にとって最悪のシナリオ」が意識されたことが、日本株急落と大幅な円安修正を引き起こした。日本の通貨当局による円高誘導政策が始まり、日銀が時期尚早な利上げを進める可能性が高まった。

　日本の脱デフレへの試みが再び失敗して悪夢が訪れかねない懸念が台頭したのだから、株式市場がこうした反応を示すのは極めて合理的だ。

　8月7日の内田真一・日銀副総裁の講演における「金融資本市場が不安定な状況で、利上げをすることはありません」との発言が、植田総裁の「利上げへの前のめり姿勢」とは異なると解釈され、日本株の反発をもたらす材料になったが、これは株価が金融危機時と同様の急落となったことを踏まえれば「至極当たり前」の発言である。内田副総裁の発言を吟味すれば、同氏の利上げへの道筋に関する見解は、植田総裁とほぼ同じだと筆者は考えている。

■日銀の性急な金融引き締めリスクが高まっている

　日本経済はほぼゼロ成長が続いている中で、インフレと賃金の好循環が止まっており、かつ需給ギャップがマイナスの領域にあるのだから、「金融引き締めをしすぎるリスク」に配慮しながら利上げは慎重に行うべきだ。

　ただ、植田総裁だけでなく日銀審議委員の多くは「中立金利の下限である1％の政策金利を目指して、淡々と利上げしていく」と考えているようである。このまま金融市場が落ち着けば、日銀は10月の金融政策決定会合(30～31日)にも追加利上げを行い、結果的に性急な引き締めとなるのではないか。

　さらに、岸田政権の退陣が、日銀による性急な利上げを後押しするリスクがある。8月14日、岸田首相は9月27日に行われる自民党総裁選挙に出馬しないと表明した。

　こうした展開は十分想定されたことであり、サプライズではない。ただ、後継総裁の候補者と目される人たちのマクロ安定化政策に関する言及を踏まえると、2％インフレ安定と日本の経済成長を高めることの政策順位は高くないようにみえる。このため、通貨当局による円高容認政策は強まり、日銀が性急な利上げを続ける可能性はより高まりそうである。

　ここで簡単に、2021年10月からの岸田政権の経済政策について振り返ろう。政権発足前には「新しい資本主義」を標榜して、所得分配強化や資産課税強化を考えていたとみられ、金融市場の岸田政権に対する警戒感は強かった。

　実際には、金融資産増税は行われず、「新しい資本主義」は政治フレーズの側面が大きかったということだろう。また、「アベノミクスの転換」を岸田首相は考えていたようだが、経済成長を重視する政策を続ける必要性を官邸のブレーンなどが理解していたようにみえる。

■次期首相も同じ轍を踏めば日本株の上昇は危ういものに

　9月に終わりを告げることになった岸田政権期においては、コロナ禍からの正常化が徐々に進んだので、経済成長が高まる幸運な状況だった。

また、日銀の金融緩和によって大幅な円安が進むという、かなりの追い風が吹いていた。ただ「株高なのに円安の恩恵が広がらないのはなぜか」(2024年7月26日配信)で述べたように、家計部門に対する減税政策などがきわめて不十分で、開始時期も遅れたため、個人消費の停滞が続いた。この間、好調だったアメリカ経済と比べると日本の経済成長率はかなり見劣りした。

また、金融市場の観点でみると、円安の追い風が吹いたことが最大の要因だが、日経平均株価など主要株価指数は史上最高値を2024年3月、同7月に更新しており、この点ではパフォーマンスはかなり良かったと言える。東京証券取引所などが進めるガバナンス強化などの方針を許容、さらには新NISA(少額投資非課税制度)の創設で株式などの投資に対する税制優遇措置を拡大したことなどが株高を後押しした。

　次の首相を決める自民党総裁選挙がどのような結末になるかは、このコラム執筆現時点(8月21日時点)ではわからない。現時点では個々の発言を論評することは控えたいが、有力候補とされる政治家のマクロ安定化政策に対する考え方は、根拠薄弱でかつ危ういものが散見されると筆者は警戒している。

　岸田首相が国民からの支持を得ることができずに退陣に至ったのは、マクロ安定化政策が不十分だったことが大きな要因である。そして、冒頭で述べたように8月初旬の日本株急落の背景には合理的な理由がある。これらを理解できる政治家が次の首相とならなければ、日本株の上昇率は米国株を下回り続けるだろう。

(本稿で示された内容や意見は筆者個人によるもので、所属する機関の見解を示すものではありません。当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています)

村上 尚己 :エコノミスト