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담당부서통화정책국장 홍경식, 정책총괄팀 과장 최인협등록일2023.05.30 조회수1959
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향후 통화정책 운용 여건에는 근원물가 둔화 흐름과 관련한 불확실성, 금융·외환시장 불안 재연 우려, 금융불균형 해소 지연 가능성 등이 주요 리스크 요인으로 잠재해 있는 것으로 평가된다. 이러한 리스크들은 복합적으로 연계되어 있는 데다 통화정책 운용에 있어 상충(trade-off) 요인으로도 작용할 수 있는 만큼 각 리스크의 전개상황을 면밀히 점검하면서 정책을 정교하게 운영해 나갈 필요가 있겠다.
한국은행 금융통화위원회는 지난주 목요일(5.25일) 기준금리를 3.5%에서 유지한 가운데 상당기간 긴축기조를 이어나가면서 추가 인상 필요성을 판단해 나갈 것이라는 입장을 밝혔다. 물가가 당초 예상대로 둔화되고 있지만 물가안정목표 수준(2%)을 웃도는 오름세가 상당기간 지속될 것으로 전망되는 데다 대내외 정책 여건의 높은 불확실성 등 향후 정책 운용에 있어 여러 리스크 요인들이 잠재해 있는 점을 고려한 결정이었던 것으로 판단된다. 이하에서는 통화정책 운용 측면에서 고려해야 할 주요 리스크 요인들, 즉, 근원물가의 둔화 흐름과 관련한 불확실성, 금융·외환시장의 변동성 확대 우려 및 금융불균형 해소 지연 가능성을 차례로 살펴보고 정책적 시사점을 모색해 보고자 한다.
근원물가의 둔화 흐름과 관련한 불확실성
우선 물가 상황을 보면 소비자물가 상승률이 4월중 3.7%로 2022년 2월(3.7%) 이후 처음으로 3%대로 낮아지는 등 당초 예상한 대로 둔화 흐름을 이어가고 있지만, 근원물가(식료품·에너지 제외, 이하 동일)는 4% 수준에서 경직적인 모습을 나타내고 있다. 경기 둔화에 따른 수요측 물가압력 약화 등을 고려하면 근원물가도 상승률이 점차 낮아질 것으로 예상되지만 ① 지속성이 높은 서비스 가격의 오름세 확대, ② 기조적 물가 지표들의 큰 편차, ③ 유가충격의 파급영향 증대(지속성·크기) 등을 고려하면 근원물가의 둔화 속도와 관련한 불확실성이 큰 것으로 판단된다.
① Eeckhout(2023) 방법론을 이용해 분석해 보면 근원물가는 둔화 흐름이 뚜렷하지 않은 모습이며, 특히 지속성이 큰 외식, 여타 개인서비스 등 서비스 물가의 오름세는 최근 오히려 확대되는 모습이다[그림1. 참조].
② 다양한 방법론을 이용해 산출한 기조적 물가 지표(8개)를 살펴보면, 8개 지표의 평균 상승률은 지난해 10월 이후 완만한 둔화 흐름을 나타내고 있지만, 지표간 편차가 크게 확대되어 있는 등 추세적 둔화 여부에 대해서는 아직 확신하기 어려운 상황이다[그림2. 참조].
③ 유가 등 공급충격의 근원물가 파급영향이 지속성과 크기 측면 모두 과거보다 커진 점[1]도 근원물가의 둔화 흐름을 더디게 하는 요인으로 작용할 수 있다.
그림 1. Instantaneous inflation1)
주: 1) Eeckhout(2023) 방법론을 원용,
전월대비 물가상승률(계절조정 기준)의 12개월 가중평균,
α가 클수록 최근 월에 높은 가중치를 부여
자료: 한국은행
그림 2. 기조적 물가지표1)
주: 1) 음영은 8개(관리제외 근원물가, 조정평균물가, 가중중위수
물가, 관리제외 경직적물가, UIG 등) 지표의 상·하단 기준
자료: 한국은행
외환시장에는 상·하방 압력이 모두 존재
이달 초 미 연준이 조건부 금리인상 가능성을 시사함에 따라 지난해 크게 높아졌던 외환부문의 리스크가 다소 완화된 것으로 판단된다. 실제로 원/달러 환율은 1,340원 수준까지 높아졌다가 미 연준의 FOMC 회의 이후 낮아져 최근에는 1,320원 내외에서 등락하고 있다.
하지만 부진한 무역수지 흐름, 미국 중소형은행 불안, 여타 선진국의 금리인상 지속 등 불안 요인[2]도 여전히 잠재해 있다. 국내 무역수지는 하반기로 갈수록 IT경기 부진 완화, 중국 리오프닝의 영향 파급 등으로 점차 개선될 것으로 예상하고 있지만 IT경기 반등 시기와 중국경제 회복의 긍정적 영향 파급 정도 등과 관련한 불확실성이 크다. 미국 은행부문 불안의 전개양상에 따라서는 국내외 금융·외환 시장의 변동성이 크게 확대될 수 있다. 시장에서는 미 연준의 6월 금리인상 중단 가능성을 높게 보고 있지만 실제로 연준이 어떤 결정을 할지는 아직 불확실하기 때문에[그림3. 참조] 6월 FOMC 회의 결과와 국내 외환부문에 미치는 영향을 좀더 지켜볼 필요가 있다고 판단된다.
금융시장에는 부동산PF 관련 리스크가 잠재
지난해 하반기에 부동산PF 관련 우려가 크게 확대되었는데, 금년 들어서는 신용 스프레드가 낮아지고 주택가격 하락폭이 축소된 데다 국내외 통화긴축 속도도 완만해지고 있어 부동산PF 관련 리스크가 지난해 하반기에 비해서는 낮아진 것으로 판단된다.
그러나 그간 누적된 기준금리 인상의 영향으로 전반적인 금리 수준이 높아져 있는 가운데 부동산 경기도 당분간 부진한 흐름을 이어갈 것으로 예상되고 있는 점을 고려할 때 부동산PF 등 관련 자금시장의 리스크에 대한 경계감을 늦출 상황은 아닌 것으로 판단된다. 특히 비은행권의 연체율이 빠르게 높아지고 있고 비우량 PF-ABCP의 차환 발행은 여전히 여의치 않은 상황[그림4. 참조]이어서, 부동산 익스포저가 큰 일부 비은행금융회사에서의 신용·유동성 리스크 발생 가능성에 대해서는 계속 유의할 필요가 있겠다.
그림 3. 미 연준 정책금리 추가 인상 확률1)
주: 1) 연방기금금리(Federal Fund Rate) 선물 가격에서 산출한
해당월 연방기금금리 목표수준이 5.25~5.50%일 확률
기준
자료: CME FedWatch
그림 4. 신용등급별 PF-ABCP 스프레드1) 및 순발행 규모
주: 1) PF-ABCP 가중평균 금리-통안채 91일물
자료: 연합인포맥스
누증된 금융불균형 해소가 지연
마지막으로 금융불균형 측면에서는 기준금리 인상의 파급영향 등으로 2022년 이후 주택가격과 가계부채가 조정되고 있지만, 2020년까지 장기간에 걸쳐 큰 폭으로 누증되었던 주택가격과 가계부채 측면의 불균형이 해소되었다고 평가하기는 어렵다. 주택가격 수준은 여전히 소득 등과 괴리되어 고평가[그림5. 참조]되어 있고, GDP대비 가계부채 비율도 주요국중 가장 높은 수준[그림6. 참조]인 점을 고려할 때 장기적인 거시경제 안정을 위해서는 앞으로도 디레버리징이 중장기적 시계에서 꾸준히 지속될 필요가 있다고 판단[3]된다. 최근 주택가격 하락폭이 축소되는 등 부동산 시장의 연착륙 가능성이 높아졌는데, 단기적인 금융시장 안정 측면에서는 분명 긍정적인 부분이다. 하지만 이로 인해 디레버리징 흐름이 약화될 경우 이미 높은 수준의 가계부채가 금융안정 측면의 리스크를 높이고 거시경제의 안정적 성장을 저해하는 요인으로 작용하기 때문에 향후 정책 운용에 있어도 이러한 점을 고려할 필요가 있겠다.
그림 5. 소득대비 주택가격
자료: 통계청, 부동산114
그림 6. 주요국 가계부채 비율1) 및 상승폭
주: 1) 명목GDP대비 가계부채 기준
자료: BIS
상호 연계성이 높은 리스크 요인들을 적절히 고려한 정책 운용이 필요
앞서 살펴본 주요 리스크 요인들은 복합적으로 연계되어 있어 향후 정책 운용에 있어서는 상충(trade-off) 요인으로도 작용할 수 있기 때문에 각 리스크의 전개상황을 면밀히 점검하면서 정책을 정교하게 운용해 나갈 필요가 있다.
근원물가가 경직적인 모습을 나타내고 앞으로의 둔화 속도와 관련한 전망의 불확실성이 지속되는 가운데 금융·외환시장의 리스크가 잠재해 있는 상황이다. 따라서 기준금리는 물가가 목표수준으로 수렴할 것이라는 증거가 충분히 쌓일 때까지 물가안정에 중점을 두고 운용하되, 금융·외환시장 불안 발생 시에는 공개시장운영, 대출 등 여타 정책수단을 활용하여 대응할 필요가 있다. 주택시장과 가계부채 측면의 불균형과 관련해서는 단기적 시계의 부동산시장 연착륙도 필요하지만 중장기적 관점에서 국민경제의 건전한 발전을 위해 금융불균형 누증 해소에 정책의 주안점을 두는 것도 중요할 것으로 판단된다.
[1] 석유류가격, 원/달러 환율, 소매판매, 근원물가로 구성된 4변수 벡터자기회귀(VAR) 모형 분석 결과, 석유류가격 충격에 대한 근원물가의 반응(00.1~23.3월)이 과거(00.1~19.12월)보다 확대되고 지속기간도 길어진 것으로 추정되었다.
[2] 또 다른 리스크 요인이었던 미국의 부채한도 협상의 경우, 지난 5.28일 바이든 대통령과 매카시 하원의장이 비국방 예산 규모의 동결(2024년) 및 1% 이내 증액(2025년), 식품 구입비 지원(푸드 스탬프) 기준 강화 등을 전제로 2025년 1월까지 정부 부채의 상한선 적용을 유예하는데 합의하고, 5.31일 예정된 하원 표결에서 동 합의안이 통과될 것으로 전망됨에 따라 그 리스크가 완화되었다.
[3] 가계부채가 성장 등 거시경제에 미치는 영향에 대한 다수의 실증분석(Arcand et al.(2015), Lombardi et al.(2017) 등) 결과에 비추어 볼 때 우리나라의 GDP대비 가계부채 비율(자금순환통계 기준)은 2022.4/4분기말 현재 105.1%로, 거시경제에 미치는 부정적 파급효과가 더 커지는 임계치(80~100%)를 큰 폭 상회하고 있으며 주요국에 비해서도 높은 수준이다.
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