[금융] 엔화 약세는 정말 '한풀 꺾이는'가, 엔화 강세 막는 외환시장의 알려지지 않은 '함정'이란

[お持て成し]

엔화 약세는 정말 '한풀 꺾이는'가, 엔화 강세 막는 외환시장의 알려지지 않은 '함정'이란 / 8/23(금) / 비즈니스+IT

일미의 금리차는 축소 방향의 길이 보이기 시작했다. 외환시장에서는 과도한 엔화 약세가 일단락되고 금리 요인 거래에서는 엔화 강세 압력(달러를 팔고 엔화를 사는 역학)이 작용할 것으로 보인다. 또, 경상수지 요인을 봐도, 대외 자산으로부터 받는 이자나 배당 등 「1차 소득」의 두께가 디지털 적자 등 무역·서비스 수지의 마이너스를 충분히 보충하고 있어 언뜻 보면, 이 반석같은 경상수지의 흑자도 엔고 압력이라고 생각할 수 있다. 하지만, 실은 그렇다고도 단언할 수 없다. '1차 소득'의 절반은 엔 매수로 직결되지 않는 '재투자'이기 때문이다. 이번에는 이 측면에서 성숙한 채권국의 과제를 생각해 보자.

◇ '지나친 널뛰기' 엔-달러 환율 향방은
　

일본은행은 7월 31일 금융정책 결정회의에서 지금까지 0.1%로 잡았던 정책금리를 0.25%포인트 정도로 올리는 추가 금리 인상을 결정했다. 회합 후의 기자 회견에서, 우에다 일본은행 총재는, 경제·물가가 전망대로 추이하면 「계속해 정책 금리를 인상」한다고 발언하고 있다.

한편 미국 연방준비이사회(FRB)는 이날(시차 관계로 일본 시간으로 8월 1일 새벽) 연방공개시장위원회(FOMC)에서 기준금리 동결을 결정하고 회동 후 기자회견에서 파월 의장은 9월 금리 인하를 시사하는 발언을 했다.

이렇게 해서, 향후는 미일의 금리차가 축소하는 방향이 된 것으로부터, 8월에 들어가고 나서의 외환 시장에서는, 한때 1달러=141엔대의 엔고가 되었다. 7월에는 161엔대의 엔저도 있어, 약 1개월도 안 되어 20엔 정도의 거친 가격변동이다.

긴 시간 축으로 보면, 금리차에 주목한 환거래는, 향후 엔저보다 엔고의 역학이 작용한다고 생각할 수 있다. 연재 170회에서 언급했듯이 미국이 인플레이션 대응으로 금리 인상에 착수한 것은 2022년 3월이다. 당시는 1달러=115엔 전후로 추이하고 있었다.

2023년 12월까지 이어진 11차례의 금리 인상으로 당시 0.25%였던 정책금리 목표(상한)는 현재 5.5%다. 물론 이것이 한꺼번에 떨어지는 것은 아니고 일본 금리가 빠르게 오르는 것도 아니지만 앞으로는 미일 금리가 역방향으로 움직일 것으로 생각된다.

◇ 일본 경제가 안고 있는 '취약함'과 '강인함'
　

이처럼 금리 방향성에서는 과도한 엔화 약세 흐름이 한풀 꺾이면서 당분간 엔화 강세의 역학이 작용할 것으로 보이지만 당초 외환시장 변동 요인으로는 금리(금융정책) 외에 경상수지(무역) 인플레이션(물가) 등 실물경제 동향도 중요하다.

전회와 전전회의 연재에서 해설한 바와 같이, 일본 경제의 실태를 경상수지의 움직임으로 관찰하면, 첫째, 재화의 무역에서는 수출의 기세가 그늘지는 가운데, 자원 가격의 동향에 따라 무역수지의 적자가 정착하기 쉬워지고 있는 것, 둘째, 서비스 무역에서는 인바운드 관광의 증가로 여행수지의 흑자화가 정착하고 있는 한편, 글로벌한 디지털 시장에서 존재감이 희박한 일본은, 디지털 적자가 퍼지고 있는 것이 분명해진다.

즉, 경상수지의 주요 항목인 무역·서비스 수지는, 과거와 같은 큰폭의 흑자의 지속은 기대할 수 없고, 상황에 따라서는 적자로 돌아서는 취약성이 높아지고 있는 것이다. 그것이, 외환 시장에서는 달러를 팔고 엔을 사는 역학(엔고 압력)을 약하게 해, 반대로 엔을 팔고 달러를 사는 역학(엔저 압력)을 강하게 하게 된다.

그렇다고 해도, [도표 1]로부터 읽혀지는 것처럼, 일본의 경상수지는 무역·서비스 수지가 적자의 시기도 일관해 흑자가 계속 되고 있다. 왜냐하면 오랜 세월에 걸쳐 축적돼 온 대외자산에서 받는 이자나 배당 등의 '1차 소득'이 꾸준히 증가하고 있기 때문이다.

[도표 1] 일본의 경상수지(항목별 장기추이) / 출처: 연재의 제171회 도표 2를 전재

이 두께가 경상수지 흑자를 떠받치고 있어 1차 소득의 강인함은 하루아침에 사라지는 것이 아니다. 이제 일본은 성숙한 채권국의 지위에 있어 경상수지 흑자가 반석이라면 엔화 강세 압력이 생겨도 엔화 약세 압력은 발생하지 않을 것으로 보인다. 하지만, 이것도 보통은 아닌 것 같다.

◇ 일본이 빠질수 밖에 없는 외환시장의 '함정'
　

분명 오랜 기간 경상수지 흑자가 이어진 일본은 상당히 큰 대외자산을 보유하고 있다. 2023년 12월 말 현재 대외자산은 1,488조엔, 대외채무는 1,017조엔이며, 자산에서 부채를 뺀 순자산은 471조엔으로 33년 연속 세계 최대를 기록 중이다(니혼게이자이신문[2024]). 여기에서 얻을 수 있는 1차 소득인 35조엔(2023년)는 그리 간단하게 감소하지 않을 것이다.

단지 귀찮은 것은, 그것이 외환 시장에서 엔고 압력(달러를 팔고 엔을 사는 역학)이 된다고는 할 수 없다. 대외자산에서 받는 이자나 배당 등의 '1차 소득'은 일본으로 환류하지 않고 현지에서 그대로 재투자되는 경우가 많기 때문이다. 실제, 직접 투자 수익에 대한 재투자 수익의 비율은, 과거 10년간의 평균으로 52%로 실로 절반 이상에 이른다(도표 2).

[도표 2] 1차 소득수지 내역과 직접투자수익에서 차지하는 재투자수익의 비율 (출처:재무성『국제수지상황』을 기초로 필자 작성)

재투자되는 경우는 외화인 채로 보유되기 때문에, 일본에 인양해 달러를 팔고 엔을 사는 거래는 생기지 않는다. 즉 외환시장에 외화(달러) 매도자로 등장하지 않기 때문에 경상수지 흑자만큼 엔고 압력이 발생하지 않는 것이다.

◇ '강한 엔' 실현에 피할 수 없는 '재부팅'이란
　

일차소득은 왜 일본으로 환류하지 않는가. 그것은, 해외에서의 재투자에 필적할 정도로 매력적인 사업 기회가 일본에 눈에 띄지 않기 때문이다. 결국, 강한 엔을 위해서는, 일본 시장이 유력한 투자처가 되도록 경제를 재기동시키는 것이 불가결한 것이다. 

물가와 임금의 선순환에 따른 금리 상승이라는 금리 요인과 마찬가지로 경상수지 요인에서도 경제활력이 뒷받침된 자국 통화 강세(강한 엔화)가 요망되는 셈이다. 다만 지나친 비관에 빠질 필요는 없다. 평화의 배당이 소멸되고 세계의 경치가 바뀌는 가운데, 일본 경제에는 재기동의 조짐이 보이기 때문이다. 다음 번에는 이 점을 생각해 보자.

 [참고문헌 일람]

집필 : 규슈 대학 대학원 경제학 연구원 교수 시노자키아키히코

https://news.yahoo.co.jp/articles/0695a769211caab11ff9d0a320ac73cc06634cee?page=1

円安は本当に「一段落」するのか、円高を阻む為替市場の知られざる「落とし穴」とは（ビジ

円安は本当に「一段落」するのか、円高を阻む為替市場の知られざる「落とし穴」とは
8/23(金) 6:30配信


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ビジネス＋IT
円安は本当に「一段落」するのだろうか（Photo: Shutterstock.com）

　日米の金利差は縮小方向の道筋が見えてきた。外国為替市場では過度な円安が一段落し、金利要因の取引では円高圧力（ドルを売って円を買う力学）が作用すると見られる。また、経常収支要因を見ても、対外資産から受け取る利子や配当など「一次所得」の厚みがデジタル赤字など貿易・サービス収支のマイナスを十分補っており、一見すると、この盤石な経常収支の黒字も円高圧力と思える。だが、実はそうとも言い切れない。「一次所得」の半分は円買いに直結しない「再投資」だからだ。今回はこの側面から成熟した債権国の課題を考えてみよう。

【詳細な図や写真】図表1：日本の経常収支（項目別長期推移）（出所：連載の第171回図表2を転載）

「乱高下しすぎ」円相場の行方は
　日本銀行は7月31日の金融政策決定会合で、これまで0～0.1％としていた政策金利を0.25％程度に引き上げる追加利上げを決定した。会合後の記者会見で、植田日銀総裁は、経済・物価が見通しどおり推移すれば「引き続き政策金利を引き上げ」ると発言している。

　一方、米国の連邦準備理事会（FRB）は同日（時差の関係で日本時間の8月1日未明）の連邦公開市場委員会（FOMC）で政策金利の据え置きを決めるとともに、会合後の記者会見で、パウエル議長は、9月の利下げを示唆する発言を行った。

　こうして、今後は日米の金利差が縮小する方向になったことから、8月に入ってからの外国為替市場では、一時1ドル＝141円台の円高となった。7月には161円台の円安場面もあり、約1カ月足らずで20円程度の荒い値動きだ。

　長めの時間軸で見ると、金利差に着目した為替取引は、今後円安よりも円高の力学が作用すると考えられる。連載の第170回で触れたように、米国がインフレへの対応で利上げに着手したのは2022年3月だ。当時は1ドル＝115円前後で推移していた。

　2023年12月まで続いた11回の利上げで、当時0.25％だった政策金利の目標（上限）は現在5.5％になっている。もちろん、これが一気に下がるわけではないし、日本の金利が急速に上がるわけでもないが、今後は日米の金利が逆方向に動くと考えられる。

日本経済が抱える「脆弱さ」と「強靭さ」
　このように、金利の方向性からは過度な円安の流れが一段落し、当面は円高の力学が作用すると見られるが、そもそも、外国為替相場の変動要因としては、金利（金融政策）のほかに経常収支（貿易）やインフレ（物価）など実体経済の動向も重要だ。

　前回と前々回の連載で解説したように、日本経済の実態を経常収支の動きで観察すると、第一に、財の貿易では輸出の勢いが陰る中、資源価格の動向次第で貿易収支の赤字が定着しやすくなっていること、第二に、サービス貿易ではインバウンド観光の増加で旅行収支の黒字化が定着している一方、グローバルなデジタル市場で存在感が薄い日本は、デジタル赤字が広がっていることが明らかとなる。

　つまり、経常収支の主要項目である貿易・サービス収支は、過去のような大幅な黒字の持続は期待できず、状況次第では赤字に転じる脆弱性が高まっているのだ。それが、外国為替市場ではドルを売って円を買う力学（円高圧力）を弱め、逆に円を売ってドルを買う力学（円安圧力）を強めてしまうことになる。


　とはいえ、図表1から読み取れるように、日本の経常収支は貿易・サービス収支が赤字の時期も一貫して黒字が続いている。なぜなら、長年かけて蓄積されてきた対外資産から受け取る利子や配当などの「一次所得」が着実に増加しているからだ。

　この厚みが経常収支の黒字を支えており、一次所得の強靭さは一朝一夕に失われるものではない。今や日本は成熟した「債権国」の地位にあり、経常収支の黒字が盤石であれば、円高圧力こそ生じても、円安圧力は生じないと考えられる。だが、これも一筋縄ではいかないようだ。

日本が陥りかねない為替市場の「落とし穴」
　たしかに、長期にわたって経常収支の黒字が続いた日本は、かなり大きな対外資産を保有している。2023年12月末現在、対外資産は1,488兆円、対外債務は1,017兆円であり、資産から負債を差し引いた純資産は471兆円と33年連続で世界最大を記録中だ（日本経済新聞［2024］）。そこから得られる一次所得の35兆円（2023年）は、そう簡単には減少しないだろう。

　ただ厄介なことに、それが外国為替市場で円高圧力（ドルを売って円を買う力学）になるとは限らない。対外資産から受け取る利子や配当などの「一次所得」は、日本に還流することなく、現地でそのまま再投資されることが多いからだ。実際、直接投資収益に対する再投資収益の割合は、過去10年間の平均で52％と実に半分以上に達する（図表2）。


　再投資される場合は外貨のまま保有されるため、日本に引き揚げてドルを売って円を買う取引は生まれない。つまり、外国為替市場に外貨（ドル）の売り手として登場しないため、経常収支の黒字ほどには円高圧力が生じないことになる。

「強い円」実現に避けられない「再起動」とは
　一次所得はなぜ日本に還流しないのか。それは、海外での再投資に匹敵するほど魅力的な事業機会が日本に見当たらないからにほかならない。結局のところ、強い円のためには、日本市場が有力な投資先となるように経済を再起動させることが不可欠なのだ。

　物価と賃金の好循環による金利上昇という金利要因と同様に、経常収支要因からも経済活力に裏打ちされた自国通貨高（強い円）が望まれるわけだ。ただし、過度の悲観に陥る必要ない。平和の配当が消滅し世界の景色が変わる中で、日本経済には再起動の兆しが見られるからだ。次回はこの点を考えてみよう。

〔参考文献一覧〕

執筆：九州大学大学院 経済学研究院 教授 篠崎彰彦