[금융] 달러-엔 환율의 '올바른 이론값'은 존재하지 않는다

[お持て成し]

달러-엔 환율의 '올바른 이론값'은 존재하지 않는다 / 8/24(토) / 동양경제 온라인

환율에 대한 소동이 아직도 계속되고 있다. 하지만, 한마디로 말하면, 어떠한 진지한 논의도, 환율에 관해서는 소용없다.

■ 환율은 무엇을 근거로 정해지는 것인가?

왜냐하면 환율 이론치라는 것이 아예 존재하지 않기 때문이다. 그래서 환율은 이론이든 펀더멘털이든 모든 합리성에서 무관한 곳에서 결정된다. 그래서 환율을 바른 수준으로 되돌리려는 진지한 노력은 모두 허사에 그친다. 포기하는 게 좋다.

합리성으로 결정되지 않는다면 환율은 무엇으로 결정되는가. 그것은 투기꾼의 뜻과 행동이다.

그건 주식에서도 마찬가지 아닌가? 행동금융에서 모든 금융 리스크 자산의 가격은 투자자 행동으로 결정되므로 환율에 국한된 것은 아니지 않을까?　

그렇다. 그러나 환율이 가장 극단적이다.

주가도 이론치는 엄밀하게 존재하지 않는다. PER(주가수익률)는 10배든 20배든 좋으니까, 기업의 수익 전망에 컨센서스가 성립해도, 닛케이 평균주가의 예상은, PER의 상정에 의해서 2만엔이나 4만엔이나 될 수도 있다.

 그래도 주가에 대해서는 논리적으로 논의할 수 있고 전제를 두면 수준에 대해 어떤 논리적 예상, 논의, 설명을 할 수 있다.

하지만 환율은 그럴 수 없다. 논리가 거의 제로인 것이다. 「그런 일은 없을 것이다」라고 반론이 올 것 같다. 예를 들어 '동양경제 온라인' 등에서 미즈호 은행의 수석마켓이코노미스트인 가라카마 다이스케 씨가 항상 면밀하고 명쾌한 논리로 엔화 약세를 설명해 왔잖아? 등이라고 생각할 것이다.

그건 그렇지만 그렇지 않다. 결론부터 말하면, 가라카마 이론은, 엔고가 되기 어려운 것에 대한 논리적인 설명을 주지만, 그러나, 엔고의 한계가 1달러=120엔인지 140엔인지에 대해서는, 거의 아무 것도 말할 수 없다. 「옛날 만큼은 엔고가 되지 않는다」, 라고 하는 것이 한계다.

그럼 지금이 1달러=145엔 전후이고 2023년 1월이 130엔 전후였다는 것을 설명할 요소는 전혀 아무것도 없는 것인가? 행동 금융이라고 하는, 투기꾼의 의향과 행동으로 결정된다는 것인가?　

그것도 아니다. 행동 금융조차도 도움이 되지 않는다. 투기자의 기대, 1달러=145엔이라는 기대의 자기실현이라는, 무엇이든 설명할 수 있는 자기실현의 논리조차 성립되지 않는 것이다.

■ '구매력 평가 이론'은 '물가의 절대 수준' 얘기

결론을 말해 두자. 지금, 1달러가 145엔인 것은, 1949년 4월 23일에 GHQ가 1달러=360엔으로 결정했기 때문이다.

어떻게 그렇게 말할 수 있을까. 설명하자.

그 전에, 우선, 경제학에 있어서의 환율의 이론을 대충 개관해 두자. 우선은 고전적인, 구매력 평가이다.

이것은 「전세계에서 일물일가가 성립되는 것 같은 수준으로 환율이 결정된다」라고 하는 사고방식으로, 요점은 빅맥 레이트나 스타벅스 라떼 레이트 등과 같은 사고방식이다.

일본에서만 있는 브랜드의 가방이 싸면, 전세계에서 일본에 그것을 사러 오는 관광객이 넘치거나 바이어가 되팔거나 하기 때문에, 그 물건의 가격이 전세계에서 일물일가에 수렴해 가는데, 그것을 거시경제 전체에서 실시하는 것은, 환율이 움직이는 편이 빠르기 때문에, 환율이 조정된다, 라고 하는 생각이다.

반대로 말하면, 전 세계에서 일물일가가 성립하고 있을 때, 환율이 어긋나 버리면, 대혼란이 생기므로, 환율이 흔들렸을 때, 순식간에 원래대로 돌아오는 편이 빠르므로, 환율이 조정한다는 것이다.

실물경제에서의 무역수지를 통한 조정도 작용한다. 환율이 떨어지고 국내 물가가 싸진 나라에서는 그 싸진 제품이 수출돼 외화(예를 들면 달러)를 번다. 그 벌어들인 외화를 자국 통화(예를 들면 엔)로 되돌리기 때문에, 달러 매도 엔 매수가 일어나, 달러 약세가 된다. 거시경제 균형으로 돌아가는, 즉, 환율의 차이가 기초로 돌아오게 된다.

이 구매력평가이론은 물가의 절대수준의 이야기이므로 절대적 구매력평가이론이며, 상대적 구매력평가이론도 있다. 그것은 물가의 변화율, 즉 인플레이션율의 각국간 변동의 차이를 환율이 조정한다는 이론으로, 즉 인플레이션율이 높아진 나라의 통화의 환율은 싸지고 국제적인 물가수준의 변동이 조정된다는 것이 된다.

■ 또 다른 이론인 '금리평가이론'이란?

또 다른 환율균형이론은 금리평가이론으로 자본시장에서 차익거래가 작용해 환율이 균형을 이룬다는 이론이다. 즉, 외국(미국)의 금리가 높고, 자국(일본)의 금리가 낮을 경우, 미국의 달러로 운용하는 편이 이익이 되어 버리기 때문에, 균형에서는, 달러가 향후 싸질 것이 예상되고 있는 것이 된다.

즉 금리차가 연 5%라면, 1년 뒤 달러는 지금보다 5% 싸질 것이라고 투자자들은 생각하고 있다는 것이다. 그렇다면 달러로 운용해 엔화로 운용하는 것보다 5% 달러의 명목가가 늘어나도, 달러가 엔화에 비해 5% 싸지기 때문에, 달러든 엔화든 어느 쪽으로 운용해도 같은 리턴을 얻을 수 있다는 것이다. 그렇게 기대되고 있기 때문에, 실제로도, 달러는 1년 후에는 5% 싸지고 있다, 라고 하는 것이 된다.

이것은 달러-엔의 금리차가 엔화 약세를 가져오고 있다는 것과 반대가 되고 있는 것처럼 보이지만, 반드시 그렇지는 않다. 예상외로 미국 금리가 올랐다고 치자. 예상외로 금리차가 벌어졌다는 것인데 이 경우는 서프라이즈에 대해 순간적으로 엔화 가치가 급격히 떨어지고 이후 금리차를 메우듯 엔화 가치가 올라가게 된다.

그렇지 않으면, 영원히 달러 매수가 진행되어, 아무도 엔을 가지지 않게 되어 버린다. 그래서 균형을 향한다고 하면 일단 엔화 약세로 급격하게 오버슈팅하고 거기서부터 엔화 강세가 진행되게 된다(다만, 실제로는 투기꾼들이 합리적으로 기대(장래에 대한 예상)를 할지 등에 달려 있기 때문에 이론적으로도 다양한 경우, 시나리오를 생각할 수 있다).

여기서는 환율이론을 폭넓게 망라하는 것이 목적이 아니므로 기본적인 포인트를 정리하자.

■ 환율의 기본 '3가지 포인트'란 무엇인가

첫째, 이론은 균형이론으로, 외환시장은 항상 균형을 향한다는 것이 가정되고, 그 균형을 향한 메커니즘도 기능한다는 것이 전제되어 있다. 그러나 현실 세계에서는 균형은 전혀 이루어지지 않고 있으며, 균형을 향해 나아가는 메커니즘도 작동하지 않는다. 따라서 현실의 외환시장은 이론과 크게 다르다.

둘째, 실물경제와 금융자본시장이 분리돼 있다. 실물경제에 있어서 구매력평가와 금융자본시장의 금리평가 이론치가 다를 경우 어떻게 될까? 일반적으로는 단기적으로는 금융시장, 장기적으로는 실물경제라는 말인데, 절대적 구매력평가가 장기적으로도 이루어진 적은 과거에도 거의 없다. 실물경제와 금융시장의 분열이 여기서도 발생하는 것이다.

셋째, 균형을 향한 메커니즘이 투기가나 경제주체의 기대에 근거한 것과 환율에 대한 수요와 공급에 의한 것으로 두 가지 존재한다는 것이 시사되고 있다.

앞의 설명에서는, 암암리에 합리적 기대 형성이 이루어지는 전제 실은 되어 있지만, 실제로는, 그것은 성립되지 않는 것은 분명하다. 또, 환율은 결국 수급으로 결정된다고 하는 것은, 카라카마(唐鎌) 이론도 그렇지만, 사실, 금융시장에서는 본래 이론적으로는 성립되지 않는 논의인 것이다.

왜냐하면 수급에서 환율이 원래 수준에서 차이가 생기면 그 차이를 이용해 돈을 벌려는 재정거래가 투기꾼에 의해 이뤄지고, 곧 환율은 원래 수준으로 돌아가게 된다.

그렇다면, 결국, 실제로, 환율은 어떻게 정해져 있는 것인가?　

전출의 논의를 감안하면, 이론적으로는 논리적이라고는 말할 수 없지만, 결국 현실에서는 수급으로 정해져 있다, 라는 설만이 살아남을 것 같다. 그렇다면 왜 논리적으로는 생길 만한 재정거래가 이루어지지 않는가?　

그것은 '올바른' 수준이 존재하지 않기 때문에 돌아가야 할 환율이라는 것이 존재하지 않기 때문이다. 펀더멘털이 없으니 돌아가야 할 이론치도 없고, 앵커(anchor 닻)가 될 근거도 없는 것이다.

유일한 기댈 곳은 어제까지의 환율 수준인데 어제의 환율 수준에도 올바른 이론치는 물론 존재하지 않았으니 어제까지의 수준에서 오늘 벗어났다고 해서 내일 돌아올 리가 없다.

즉, 환율 수준은 항상 365일, 옳지 않은 곳에 있는 것이며, 왜 그 수준이냐면 우연히 거기에 환율 수준이 있었다는 것뿐이다. 기정사실로서 존재하고 있었다, 라고 하는 이외의 것은 아무것도 없는 것이다.

그렇다면 왜 환율은 거기서 '하락'한 것일까? 아니, 거기서부터 움직였을까?　

여기에 수급이 등장한다. 누군가 팔았기 때문에 내린 것이고, 누군가 샀기 때문에 오른 것이다.

■ 환율에 수급이 생긴 '3가지 원인'이란?

그렇다면 이 수급이 생긴 원인은 무엇일까? 그것은 첫째, 논리가 나오는 경우와 안 나오는 경우가 있다. 둘째, 실물경제에서 발생한 수요와 공급의 경우와 금융자본시장에서 매도와 매수의 경우가 있다. 세 번째로, 금융시장으로부터 수급에 관해서는, 운용 요구라고 하는 모종의 실수요의 경우와, 투기적 수요의 경우가 있다.

그리고, 이 3개의 축으로부터의, 여러가지 다른 수요와 공급이 뒤섞이기 때문에, 환율은 하나의 논리로는 설명할 수 없는 움직임을 하게 되는 것이다.

논리가 나오는 경우란 어떤 경우인가. 예를 들어 일본의 무역적자가 증가하고 수입을 위해 달러가 필요하기 때문에 달러 매수 엔 매도가 나온다는 것은 하나의 논리다. 이는 실물경제의 무역에 의한 것이다. 다음으로 금융시장에서는 미국 금리가 올랐기 때문에 달러 운용 수요가 높아져 달러 매수 엔 매도가 생겼다는 논리가 있을 수 있다.

'뭐야, 논리가 있잖아!'라고 생각할 수도 있지만, 이는 환율 수준의 논리가 아니라 환율 변화 방향의 논리인 것이다. 무역적자가 늘어나면 엔화 약세 방향, 미국 금리가 오르는 것도 엔화 약세 방향이라는 논리는 있다. 그러나, 그럼, 지금의 1달러=145엔이 150엔이 될지, 155엔이 될지, 라고 하는 것에 관해서는, 아무 것도 말할 수 없다. 게다가 145엔과 155엔 중 어느 쪽이 장기적으로 올바른 것인가, 라고 하는 것은 그 이상으로 일체 아무 말도 할 수 없다.

즉, 어떤 세계에 변화가 일어났을 때, 환율의 변화 방향에는 이치가 있지만, 그 변화의 폭에는 이치가 없다. 그 이유는, 원래 올바른 절대 수준이라는 것이, 어떠한 기준조차도 존재하지 않는다, 라고 하는 것이 변화의 폭이 정해지지 않는다, 라고 하는 것을 조장하고 있다.

■ 이렇게 외환시장은 투기꾼 마음대로

이런 구조에서 외환시장은 어떻게 될까. 투기꾼들이 하고 싶은 대로 되는 것이다.

환매매의 실수요는 실물경제에도 금융자산운용시장에도 존재한다. 그리고 그것은 논리가 성립되기 때문에 예상할 수 있다. 라고 하면, 반드시 나오는 수급을 이용해, 투기적으로 휘둘러 칼집을 뽑는, 라고 하는 것이 합리적이 되어 진다. 상대방은 반드시 사고팔아야 하니까 환율 수준이 변동돼도 그 새로운 수준에서 수급이 나온다. 그것을 노려서, 앞질러 매매할 수 있는 것이다.

그리고, 약한 투기꾼을 강한 투기꾼이 봉으로 삼는 일도 생긴다. 즉, 환율이 움직이는 방향에는 이치가 있기 때문에 지금 말한 것과 같은 투기적 움직임을 하는 투기꾼이 있다.

그러나 그들도 방향은 예상하고 그것을 이용하려 하지만 그것이 어디까지 움직일지는 예상하지 못한다. 이치가 없으니 예상이 아닌 것이다. 그것을 이용해 강한, 즉 외환시장에 영향력이 큰 투기꾼들이 그들을 잡고 크게 휘두르는 것으로 돈을 버는 것이 가능해지고, 실제로 그렇게 하는 것이다.

그 결과, 환율은 오버슈트(과다한 것)도 일어나기 쉬워지고, 또 한 번 같은 방향으로 움직이기 시작하면 그 모멘텀(한 방향으로의 흐름)이 멈추지 않고, 오버슈트의 급등락을 하면서 상당 기간 같은 방향으로 계속 움직인다.

일단 엔저의 흐름이 되면 당분간 멈추지 않고, 전환점이 오면, 이번에는 엔고 방향 밖에 있을 수 없다. 하지만 모두가 그렇게 생각하기 때문에 단번에 엔화 강세가 진행돼도 너무 올랐는지 아닌지는 판단할 수 없기 때문에 그 흐름을 타지만 강한 투기꾼은 오버슈팅을 의도적으로 만들면서 돈을 벌 수 있다.

이처럼 강한 투기꾼에 의해 환율은 단기적으로 만들어지는 경우가 많지만 장기적인 움직임은 일부 투기꾼의 의도로는 지배할 수 없다. 큰 투기꾼 집단, 세상 전체의 군중적 움직임에 따라 결정된다. 그것은 누구에게도 예상할 수 없고 지배할 수 없다. 그러나 그 흐름에 따라 결정되는 것이 현실이다.

그 결과가, 지금의 1달러=145엔 전후인 것이다. 지금 145엔으로 125엔이 아닌 것은, 어느 포인트에서 오버 슛과 모멘텀을 반복한 결과이다.

그리고, 그 어떤 포인트란, 1달러=360엔으로 1949년에 정해진 포인트이다. 그리고 그것이 1971년 말까지 계속될 수 있었기 때문이며, 1973년까지 1달러=308엔으로 했기 때문이며, 1973년에 308엔 스타트로 변동 시세제로 이행했기 때문이다.

엔저 수준으로 지나치게 오래 고정돼 있었기 때문에 이후에는 일관된 엔고 모멘텀이 이어졌고, 그 흐름이 있었기에 과도한 엔고라는 오버슈팅이 여러 번 반복된 것이다.

그리고 그 오버슈팅이 지나치면서 엔저의 흐름으로 어딘가 전환할 수밖에 없었는데, 이차원 완화가 계기가 되어 이번에는 엔저 오버슈팅이 일어나고 말았다. 따라서 모든 것은 1달러=360엔으로 정했기 때문에 그 후의 수준의 추이가 있었던 것이며, 게임의 시작에 있어서 우연히 정해진 수준이 지금의 수준에 영향을 계속 남기고 있는 것이다.

따라서 환율은 본질적으로 변동을 계속하여 경제에 왜곡을 주는 것이고, 그렇기 때문에 이차원 완화와 같은 환율에 의도적으로 강력한 왜곡을 가져오는 것은 가장 해서는 안 되는 일이며, 경제를 가장 크게 왜곡시키는 것이다.

단지, 이차원 완화를 실시해 버린 사실은 움직일 수 없고, 지금 1달러=160엔까지 가버리고 나서, 지금 145엔 전후가 되어 있다고 하는 것도 움직일 수 없기 때문에, 이 죄를 속죄하는 것은 거의 불가능에 가까운 것이며, 그 불가능을 현재의 일본은행에 세상이 요구했기 때문에, 환시장이 거칠어지게 된 것이다(본편은 여기서 종료합니다. 이 다음은 필자가 주말 레이스 등을 예상하는 코너입니다. 미리 양해 바랍니다)

 ※ 다음 번의 필자는 칸베에(요시자키 타츠히코) 씨이며, 게재는 8월 31일(토) 예정입니다 (본 기사는 「회사사계보 온라인」에도 게재하고 있습니다)

 오바타 마코토 : 게이오기주쿠 대학 대학원 교수

https://news.yahoo.co.jp/articles/294e13271e6ae74e99db36cd665004993df2e252?page=1

ドル円レートの「正しい理論値」など存在しない（東洋経済オンライン） - Yahoo!ニュース

ドル円レートの「正しい理論値」など存在しない
8/24(土) 21:32配信


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東洋経済オンライン
いったい、ドル円レートはいくらが適切なのだろうか。実は為替レートに答えを出すのは簡単ではない（写真：ブルームバーグ）

　為替レートについての騒ぎがまだ続いている。だが、ひとことで言えば、いかなる真面目な議論も、為替に関しては無駄である。

■為替は何を根拠にして決まるのか？　

　なぜなら、為替レートの理論値というものがまったく存在しないからだ。だから、為替は、理論とも、ファンダメンタルズとも、あらゆる合理性から無縁のところで決まる。だから、為替を「正しい」水準に戻そうとする真摯な努力はすべて徒労に終わる。諦めたほうがいい。

　合理性で決まらないなら、為替は何で決まるのか。それは、投機家の意向と行動である。

　それは、株でも一緒ではないか？　 行動ファイナンスでは、すべての金融リスク資産の価格は投資家行動で決まるのだから、為替に限ったことではないのではないか？　

　そうだ。しかし、為替がもっとも極端なのだ。

　株価も理論値は、厳密には存在しない。PER(株価収益率)は10倍でも20倍でもいいから、企業の収益見通しにコンセンサスが成り立っても、日経平均株価の予想は、PERの想定によって2万円にも4万円にもなりうる。

それでも、株価については理屈で議論ができ、前提を置けば、水準について何らかの論理的な予想、議論、説明ができる。

　しかし、為替はそれがまったくできない。論理がほぼゼロなのだ。「そんなことはないだろう」と反論が来そうだ。例えば「東洋経済オンライン」などで、みずほ銀行のチーフマーケット・エコノミストである唐鎌大輔氏がいつも綿密かつ明快な論理で円安を説明してきたじゃないか？　などと思うだろう。

　それはそうだが、そうではない。結論から言えば、唐鎌理論は、円高にはなりにくいことの論理的な説明を与えてくれるが、しかし、円高の限界が1ドル=120円なのか140円なのかについては、ほぼ何も言えない。「昔ほどには円高にはならない」、ということが限界だ。

　じゃあ、今が1ドル=145円前後で、2023年1月が130円前後だったのを説明する要素はまったく何もないのか？　行動ファイナンスのいう、投機家の意向と行動で決まるということなのか？　

　それも違う。行動ファイナンスですら役に立たない。投機家の期待、1ドル=145円という期待の自己実現という、何でも説明できてしまう自己実現の論理ですら成り立たないのだ。

■「購買力平価理論」は「物価の絶対水準」の話

　結論を言っておこう。今、1ドルが145円なのは、1949年4月23日にGHQが1ドル=360円と決めたからなのだ。

なぜそう言えるのか。説明しよう。

　その前に、まず、経済学における為替の理論をおおざっぱに概観しておこう。まずは古典的な、購買力平価である。

　これは「世界中で一物一価が成り立つような水準に為替レートが決まる」という考え方で、要はビックマックレートとかスターバックスラテレートなどと同じ考え方である。

　日本でだけあるブランドもののバックが安いと、世界中から日本にそれを買いに来る観光客が溢れたり、バイヤーが転売したりするので、そのモノの価格が世界中で一物一価に収斂していくが、それをマクロ経済全体で行うのは、為替レートが動くほうが早いので、為替が調整される、という考え方である。

　逆に言えば、世界中で一物一価が成り立っているときに、為替がずれてしまうと、大混乱が生じるから、為替がぶれたときに、瞬時にもとに戻るほうが早いから、為替レートが調整するということである。

　実体経済における貿易収支を通じた調整も働く。為替レート(例えば円)が安くなって、国内物価が安くなった国からは、その安くなった製品が輸出され、外貨(例えばドル)を稼ぐ。その稼いだ外貨を自国通貨(例えば円)に戻すから、ドル売り円買いが起きて、ドル安円高になる。マクロ経済均衡に戻る、つまり、為替レートのずれが基に戻るようになる。

　この購買力平価理論は物価の絶対水準の話なので、絶対的購買力平価理論であり、相対的購買力平価理論もある。それは、物価の変化率、つまりインフレ率の各国間の変動の違いを為替レートが調整する、という理論で、つまり、インフレ率が高くなった国の通貨の為替レートは安くなって、国際的な物価水準の変動が調整される、ということになる。

■もう1つの理論である「金利平価理論」とは？　

　もう1つの為替均衡理論は、金利平価理論で、資本市場において、裁定取引が働いて、為替レートが均衡するという理論である。つまり、外国(米国)の金利が高く、自国(日本)の金利が低い場合、アメリカのドルで運用したほうが得になってしまうから、均衡では、ドルが今後安くなることが予想されていることになる。

つまり、金利差が年率5％あれば、1年後のドルは今より5％安くなるはずだ、と投資家たちは思っているということだ。それなら、ドルで運用して円で運用するよりも5％ドルの名目値が増えても、ドルが円に比べて5％安くなるから、ドルでも円でもどちらで運用しても同じリターンが得られる、ということだ。そう期待されているから、実際にも、ドルは1年後には5％安くなっている、ということになる。

　これはドル円の金利差が円安をもたらしている、ということと逆になっているように見えるが、必ずしもそうではない。予想外にアメリカの金利が上がったとしよう。予想外に金利差が広がったということであるが、この場合は、サプライズに対して瞬間的に急激に円安が進み、その後、金利差を埋め合わせるように、円高が進むことになる。

　そうでないと、永遠にドル買いが進んでしまい、誰も円を持たなくなってしまう。だから、均衡に向かうとすると、いったん円安に急激にオーバーシュートして、そこから円高が進むことになる(ただし、実際には投機家たちが合理的に期待(将来への予想)をするかどうかなどにかかっているので、理論的にもさまざまなケース、シナリオが考えられる)。

　ここでは為替理論を幅広く網羅することが目的ではないので、基本的なポイントを整理しよう。

■為替の基本的な「3つのポイント」とは何か

　第1に、理論は均衡理論であり、為替市場は常に均衡へ向かうことが仮定され、その均衡へ向かうメカニズムも機能することが前提となっている。しかし、現実の世界では、均衡はまったく成り立っていないし、かつ均衡へ向かうメカニズムも機能していない。したがって、現実の為替市場は理論と大きく異なる。

　第2に、実体経済と金融資本市場とが分離している。実体経済における購買力平価と金融資本市場の金利平価の理論値が異なった場合、どうなるのか？　 一般には短期的には金融市場、長期的には実体経済ということだが、絶対的購買力平価が長期的にも成り立ったことは過去にもほとんどない。実体経済と金融市場の分裂が、ここでも生じるのである。

第3に、均衡へ向かうメカニズムが、投機家や経済主体の期待に基づくものと為替への需要と供給によるものと2つ存在することが示唆されている。

　前出の説明では、暗に合理的期待形成がなされる前提に実はなっているのだが、実際には、それは成り立たないことははっきりしている。また、為替は結局需給で決まるというのは、唐鎌理論もそうなのであるが、実は、金融市場では本来理論的には成り立たないはずの議論なのである。

　なぜなら、需給で為替レートが本来の水準からのズレが生じれば、そのズレを利用して儲けようとする裁定取引が投機家によって行われ、すぐに為替は元の水準に戻ることになる。

　となると、結局、実際、為替はどのように決まっているのか？　

　前出の議論を踏まえると、理論的には論理的とは言えないが、結局現実には需給で決まっている、という説だけが生き残りそうである。そうだとすると、なぜ、論理的には生じるはずの裁定取引が行われないのか？　

　それは「正しい」水準が存在しないので、戻っていくべき為替レートというものが存在しないからである。ファンダメンタルズがないから、戻るべき理論値もないし、アンカー(錨)となる拠り所もないのである。

　唯一の拠り所は、昨日までの為替水準であるが、昨日の為替水準にも正しい理論値はもちろん存在していなかったから、昨日までの水準から今日ズレたからと言って明日戻っていくはずがない。

　つまり、為替水準は、常に365日、正しくないところにあるのであって、なぜその水準かというと、たまたまそこに為替水準があった、ということだけなのだ。既成事実として存在していた、という以外のことは何もないのである。

　では、なぜ為替はそこから「ズレ」たのか？　いや、そこから動いたのか？　

ここに需給が登場する。誰かが売ったから下がったのであり、誰かが買ったから上がったのである。

■為替に需給が生じた「3つの原因」とは？　

　では、この需給が生じた原因は何なのか？　それは、第1に、論理が出てくる場合と、出てこない場合がある。第2に、実体経済からの生じた需要と供給の場合と、金融資本市場からの売りと買いの場合がある。第3に、金融市場から需給に関しては、運用ニーズというある種の実需の場合と、投機的需要の場合とがある。

そして、この3つの軸からの、さまざまな違う需要と供給が入り混じるために、為替レートは1つの論理では説明できない動きをすることになるのである。

　論理が出てくる場合とはどんな場合か。例えば、日本の貿易赤字が増加して、輸入のためにドルが必要だから、ドル買い円売りが出る、というのは1つの論理である。これは実体経済の貿易によるものだ。次に、金融市場では、アメリカの金利が上がったから、ドルでの運用ニーズが高まり、ドル買い円売りが生じた、という論理がありうる。

　「なんだ、論理があるじゃないか！」と思われるかもしれないが、これは為替水準の論理ではなく、為替の変化の方向の論理なのである。貿易赤字が増えれば円安方向、アメリカの金利が上がるのも円安方向、という論理はある。しかし、では、今の1ドル=145円が150円になるのか155円になるのか、ということに関しては、何も言えない。さらに、145円と155円とどちらが長期的に正しいのか、ということはそれ以上に一切何も言えない。

　つまり、何か世界に変化が起きたときに、為替の変化の方向には理屈はあるが、その変化の幅には理屈がない。その理由は、もともと正しい絶対水準というものが、なんらかの目安ですら存在しない、ということが変化の幅が決まらない、ということを助長している。

■かくして為替市場は投機家のやりたい放題に

　このような構造の下では、為替市場はどうなるか。投機家のやりたい放題になるのである。

　為替売買の実需は実体経済にも金融資産運用市場にも存在する。そして、それは論理が成り立つから予想できる。となると、必ず出てくる需給を利用して、投機的に振り回してさやを抜く、ということが合理的になってくる。相手は必ず売買しないといけないから、為替水準が変動しても、その新しい水準で需給が出てくる。それを狙いすまして、先回りして売買することができるのである。

そして、弱い投機家を強い投機家がカモにする、ということも生じる。つまり、為替の動く方向には理屈が立つから、今述べたような投機的動きをする投機家がいる。

　しかし、彼らも方向は予想し、それを利用しようとするが、それがどこまで動くかは予想できない。理屈がないから予想でないのだ。それを利用して、強い、つまり為替市場に影響力の大きい投機家が彼らを手玉に取って、大きく振り回すことで儲けることが可能になり、実際そうするのだ。

　その結果、為替はオーバーシュート(行きすぎること)も起こりやすくなるし、かつ一度同じ方向に動き出すとそのモメンタム(一方向への流れ)が止まらず、オーバーシュートの乱高下をしながら、かなりの期間、同じ方向に動き続ける。

　いったん円安の流れになったらしばらく止まらないし、転換点が来たら、今度は円高方向しかありえない。しかし、皆がそう思っているから、一気に円高が進んでも、進みすぎかどうかは判断できないから、その流れに乗るが、しかし、強い投機家は、オーバーシュートを意図的に作りながら儲けることができる。

　このように、強い投機家によって、為替相場は短期的には作られることが多いが、長期的な動きは、一部の投機家の意図では支配しきれない。大きな投機家集団、世の中全体の「群衆的な」動きによって決まってくる。それは誰にも予想はできないし、支配もできない。しかし、その流れで決まってくるのが現実だ。

　その結果が、今の1ドル=145円前後なのである。今145円で125円でないのは、あるポイントからオーバーシュートとモメンタムを繰り返した結果なのである。

そして、そのあるポイントとは、1ドル=360円と1949年に決められたポイントなのである。そして、それが1971年末まで続けられたからであり、1973年まで1ドル=308円にしたからであり、1973年に308円スタートで変動相場制に移行したからである。

　円安すぎる水準に長く固定されすぎていたから、その後は、一貫した円高モメンタムが続いたのであり、その流れがあったから、過度な円高というオーバーシュートが何度も繰り返されたのである。

そして、そのオーバーシュートが行きすぎたことから、円安の流れにどこかで転換せざるをえなかったのであるが、異次元緩和がきっかけとなって、今度は円安オーバーシュートが起きてしまったのである。したがって、すべては、1ドル=360円と決めたから、その後の水準の推移があったのであり、ゲームの始まりにおいて、たまたま決められた水準が今の水準に影響を残し続けているのである。

　したがって、為替は本質的に、変動を続け、経済に歪みを与え続けるのであり、そういうものであるからこそ、異次元緩和のような、為替に意図的に強力な歪みをもたらすことは、もっともやってはいけないことであり、経済をもっとも大きく歪ませることになるのである。

　ただ、異次元緩和を行ってしまった事実は動かせないし、今1ドル=160円まで行ってしまってから、今145円前後になっているということも動かせないので、この罪を償うことはほぼ不可能に近いのであり、その不可能を現在の日銀に世間が要求したために、為替市場が荒れることになったのである(本編はここで終了です。この後は筆者が週末のレースなどを予想するコーナーです。あらかじめご了承下さい)

※ 次回の筆者はかんべえ(吉崎達彦)さんで、掲載は8月31日(土)の予定です(当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載しています)

小幡 績 :慶応義塾大学大学院教授