[부동산] 부동산거품 다음엔 국채버블 발생… 해외투자자 '중국팔자' 못말리는 시진핑 정권 단말마

[お持て成し]

부동산거품 다음엔 국채버블 발생… 해외투자자 '중국팔자' 못말리는 시진핑 정권 단말마 / 9/2(월) / 프레지던트 온라인

■ 중국 정부는 '사지 말라'고 지도하는데…

최근 중국 내 투자자금이 일제히 국채 매입에 나서면서 국채 가격이 급상승하고 있다. 그에 따라, 유통 이율(금리)이 크게 저하하고 있다. 2024년 연초부터 8월 23일까지 10년 금리(장기금리)는 0.4% 포인트(2.56%에서 2.15%로) 대폭 낮아졌다. 2030년 금리도 0.48% 포인트(2.83%에서 2.35%로)로 크게 떨어졌다.

일부 전문가들은 부동산 거품이 붕괴된 뒤 국채 외에 주요 투자 대상이 보이지 않는다는 지적도 제기하고 있다. 국채 버블이 발생하면 장기적으로 볼 때 금융시스템이 불안정해질 우려도 있다.

올해 5월부터 중국 정부와 중국인민은행(중앙은행)은 국채 버블 발생을 억제하기 위해 금융기관에 국채를 사지 않도록 지도를 거듭했다. 과도한 금리 저하를 막고 금융시스템의 안정을 유지하기 위한 방안일 것이다. 그 후도, 국채의 유통 시장에서, "사니까 오른다, 오르니까 산다"라고 하는 연쇄가 계속 되었다. 중국의 국채 버블이 일어나고 있다는 경계감은 높아졌다.

■ 금리가 반전되면 금융불안 리스크

앞으로 영구적으로 금리가 한풀 꺾이는 것은 생각하기 어렵다. 단기적으로 어디선가 이자 등 매도가 늘면서 금리가 반전 상승할 위험은 있다. 국채 가격 하락으로 중소 은행 경영 불안이 표면화하면 중국 금융 시스템의 불안정이 고조되기도 한다. 그 리스크는 과소평가할 수 없다.

8월 21일, 중국의 국채 유통 시장에서 10년물 국채의 유통 이율은 2.125%로 저하하는 장면이 있었다(가격은 상승). 8월 5일에 붙인 2000년 이후 최저 수준(2.099%)에 육박했다.

주요국의 장기금리 추이와 비교해도 중국의 금리 저하는 뚜렷하다. 올해 초부터 8월 23일까지 미국의 장기금리는 0.08%포인트 떨어진 3.80%였다. 금리인하가 시작된 캐나다의 장기금리도 미국과 비슷한 수준의 하락 폭이었다. 유로 가맹국에서는, 재정의 악화 염려로 프랑스 등의 장기 금리는 상승했다. 금리인상 등 이차원 완화 수정이 진행되면서 우리나라 장기금리는 상승했다.

■ 주식, 부동산 다음은 '국채가 매수' 쇄도

중국의 국채를 매수하고 있는, 주된 주체의 하나는 개인의 투자가다. 거기에 더해, 우리 나라(일본)의 농업 협동조합과 비슷한 형태의 "농촌상업은행"에 의한 국채 투자도 진행되고 있는 것 같다.

이번 국채 버블 팽창 과정은 중국 주식과 부동산 등 리스크 자산의 가격 하락이 있었다. 부동산 가격 하락으로 개인투자자 등은 국채를 사들이기 시작했다. 연초 이래, 중국 정부는 30년 등 초장기의 국채의 신규 발행을 늘렸다. 정부의 국채 발행 증가는 향후 자금 조달 비용의 저하를 예상한 행동으로도 해석할 수 있다. 국채 가격 상승이 틀림없다고 생각하는 개인은 늘어나 가격 상승에 힘이 실렸다.

과거 중국 금융시장에서는 주식과 부동산, 비트코인 등 가상화폐 가격이 단기간에 급등한 바 있다. 그 경험을 의지해, "이번에는 국채에 이득의 찬스가 있다" 라고 생각하는 개인·기관 투자가는 증가했을 것이다. 군집심리(혼자 행동하는 것보다 여럿이 같은 일을 하는 것에 안심하는 심리)는 높아져 개인과 중소은행 등이 시세에 참전했다. 이렇게 해서 국채 버블이 팽창하고 있다고 하는 견해가 증가했다.

■ 과열된 부동산 거품 생각난다

투자자금이 국채로 몰리는 문제점은 그동안 중국 경제 메커니즘의 막다른 골목이다. 리먼 사태 이후 중국 정부는 투자를 늘려 높은 경제성장을 이루려 했다. 중요한 역할을 한 것은 지방정부의 토지 양도이익이었다.

중앙 정부는 경제 대책의 일환으로 부동산 개발을 촉진했다. 그 실행역이었던 지방정부는 부동산 디벨로퍼에게 토지이용권을 양도해 세입을 늘렸다. 정부가 아파트 건설을 장려하고 있는 것은 집값 상승은 틀림없다는 과도한 가격 상승 기대를 국민에게 심어줬다. 그로 인해 부동산 시장에서 거품이 발생했다.

투기열이 높아지면서 한때 수요를 웃도는 아파트 등의 건설이 진행됐다. 중장비부터 철강 등 폭넓은 분야의 생산, 고용·소득 기회는 늘었다. 과거의 피크시, 중국의 부동산 관련 수요는 GDP의 29% 정도에 이르렀다는 시산도 있다.

지방정부는 토지의 양도이익을 이용해 산업보조금을 국유·국영·유력 민간기업에 지급해 경제성장 목표를 달성했다. 산업 보조금을 지탱하고 EV, 태양광 패널, 스마트폰 등의 분야에서 중국 기업의 경쟁력은 높아졌다.

■ 위안화 약세 속 국채로 돌아설 수밖에 없다

부동산 버블의 팽창에 의해, 주택은 가장 안전, 또 높은 이득을 얻는 자금 운용 수단이라고 망신하는 중국의 투자가는 증가했다. 2019년 기준으로 중국의 가계금융자산에서 부동산이 차지하는 비중은 약 59%에 달했다. 높은 이득을 목표로 "그림자 은행(섀도 뱅크)"이 설정한 "이재상품(지방정부 관련 프로젝트 등 고이율의 론채권을 편입한 투자신탁)"에 자금을 돌려, 적극적으로 리스크를 취하는 개인도 증가했다.

그러나 영구적으로 부동산 가격이 계속 상승하지는 않는다. 중국 정부의 부동산 대출 규제인 세 가지 레드라인을 계기로 부동산 거품은 붕괴됐다. 투자에 의존한 경제 운영은 어려워졌다. 금융완화와 부동산 관련 규제완화를 해도 중국의 체감경기는 악화되는 데 그치지 않았다.

7월 주요 70개 도시 중 66개 도시에서 신축 주택 가격은 전월 대비 하락했다. 부동산 시황이 꺾일 조짐은 찾아보기 어렵다. 본토 주식을 팔러 다니는 해외 투자가는 증가해 위안화의 매도 압력도 높아졌다. 중국 내 개인과 중소 금융기관은 국채로 자금을 돌릴 수밖에 없는 상황에 빠져 있다.

■ 농촌상업은행 '예상치 못한 손실' 직면할 우려

당국의 경고에도 불구하고, 개인이나 농촌상업은행의 국채 구입 의욕은 강하다. 8월 26일 시점에서 국채의 이율 저하에 브레이크는 걸리지 않았다. 당분간 금리 하락 압력은 높아질 것이다.

세계 금리 역사를 돌아보면 어느 정도 금리가 떨어져 역대 최저 수준을 경신한 뒤 이익확정 매물이 나오면서 금리가 반등한 적은 많다. 단기적으로, 중국에서도 그러한 변화가 일어날 염려는 있다.

문제는 농촌상업은행이 예상치 못한 손실에 직면한다는 것이다. 올해 들어 상당수 농촌상업은행은 1개월~5년의 예금을 모아 10~30년 국채 매입에 돈을 쏟아부은 것으로 보인다. 국내 수요 정체로 은행 대출금리는 하락세다. 중국 전체에서 상업은행의 이자이익은 축소 경향에 있다. 만약 금리가 상승하면 은행의 대차대조표(밸런스시트) 자산가액은 감소할 것이다.

■ 금융불안 위험 상승 우려

은행의 재무악화 우려는 SNS 등을 통해 순식간에 인구에 회자될 가능성이 높다. 그럴 경우 예금을 찾으려는 사람들이 은행 창구로 몰릴지도 모른다. 그것은, 2023년 3월, 미국 실리콘 밸리 뱅크등의 일련의 지방은행 파탄의 방아쇠가 된 케이스와 같다.

2022년 이후 중국에서는 촌진은행(농촌상업은행보다 소규모 금융기관) 부실 사태가 벌어졌다. 규모는 작았지만 부동산 관련 대출 등 부실 리스크 관리가 가시화됐다. 그 후의 본토 주식이나 부동산 가격의 하락, 이재 상품의 채무 불이행이나 섀도 뱅크의 파탄 등으로 예금자의 경계감은 높아지고 있을 것이다.

향후 중국 금리가 상승하면 일부 농촌상업은행이 손실에 직면해 잔물결이 나듯 다른 은행의 자금사정 불안이 커질 수 있다. 농촌상업은행과 거래가 있던 시중은행에서 예금을 인출하는 개인이나 기업이 늘어날 가능성도 있다.

당장 그러한 전개가 일어날 것이라고는 생각하기 어렵지만, 부실채권 처리가 진행되지 않는 가운데 국채 가격이 조정하면, 중소의 은행을 중심으로 중국 금융 시스템의 불안정감은 높아질 것도 염려된다.

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마카베 아키오(真部昭夫) /  타마 대학 특별 초빙교수
1953년 가나가와현 출생. 히토츠바시 대학 상학부 졸업 후, 제1권업 은행(현 미즈호 은행) 입행. 런던대 경영학부 대학원 졸업 후, 메릴·린치사 뉴욕 본사 출향. 미즈호 총연 주석 연구원, 신슈대 경제학부 교수, 호세이대 대학원 교수 등을 거쳐 2022년부터 현직.
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 타마대학 특별초빙교수 마카베 아키오

https://news.yahoo.co.jp/articles/5844344aa8f7907c5644fbe4af567d6e74bf98b6?page=1

不動産バブルの次は「国債バブル」発生か…海外投資家の「中国売り」を止められない習近平

不動産バブルの次は「国債バブル」発生か…海外投資家の「中国売り」を止められない習近平政権の断末魔
9/2(月) 9:17配信


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プレジデントオンライン
中国の習近平共産党総書記・国家主席・中央軍事委主席は2024年8月20日午後、北京の人民大会堂で第33回夏季オリンピック大会（パリ五輪）中国体育代表団全員と会見した。 - 写真＝新華社／中国通信／時事通信フォト

■中国政府は「買うな」と指導するが…

　このところ、中国内の投資資金が一斉に国債購入に向かい、国債の価格が急上昇している。それに伴い、流通利回り(金利)が大きく低下している。2024年の年初から8月23日までの間、10年の金利(長期金利)は0.4ポイント(2.56％から2.15％へ)の大幅低下となった。30年の金利も、0.48ポイント(2.83％から2.35％へ)と大きく低下した。

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　一部専門家から、不動産バブルが崩壊した後、国債以外に主な投資対象が見当たらないとの指摘もある。国債バブルが発生すると、長い目で見て金融システムが不安定化する懸念もある。

　今年5月から、中国政府と中国人民銀行(中央銀行)は国債バブルの発生を抑えるため、金融機関に国債を買わないよう指導を重ねた。過度な金利の低下を抑え、金融システムの安定を保つための方策だろう。その後も、国債の流通市場で、“買うから上がる、上がるから買う”という連鎖が続いた。中国の国債バブルが起きているとの警戒感は高まった。

■金利が反転上昇すれば金融不安のリスク

　今後、永久に金利が一本調子で低下し続けることは考えづらい。短期的に、どこかで利食いなど売りが増えて、金利が反転上昇するリスクはある。国債の価格下落により中小の銀行経営不安が表面化すると、中国の金融システムの不安定感が高まることもある。そのリスクは過小評価できない。

　8月21日、中国の国債流通市場で10年物国債の流通利回りは2.125％に低下する場面があった(価格は上昇)した。8月5日につけた2000年以降の最低水準(2.099％)に迫った。

　主要国の長期金利の推移と比較しても、中国の金利低下は鮮明だ。年初から8月23日まで、米国の長期金利は0.08ポイント低下の3.80％だった。利下げが始まったカナダの長期金利も、米国と同じ程度の低下幅だった。ユーロ加盟国では、財政の悪化懸念からフランスなどの長期金利は上昇した。利上げなど異次元緩和の修正が進み、わが国の長期金利は上昇した。

■株、不動産の次は「国債が買い」と殺到

　中国の国債を買い進めている、主な主体の一つは個人の投資家だ。それに加えて、わが国の農業協同組合に似た形態の“農村商業銀行”による国債投資も進んでいるようだ。

　今回、国債バブル膨張のプロセスは、中国の株式や不動産などリスク資産の価格下落があった。不動産価格の下落で、個人投資家などは国債を購入し始めた。年初来、中国政府は30年など超長期の国債の新規発行を増やした。政府の国債発行増加は、今後の資金調達コストの低下を見込んだ行動とも解釈できる。国債価格の上昇は間違いないと思い込む個人は増え、価格上昇に勢いがついた。

　過去、中国の金融市場では、株式や不動産、ビットコインなどの仮想通貨の価格が短期間のうちに高騰したことがある。その経験を頼りに、“今度は国債に利得のチャンスがある”と思い込む個人・機関投資家は増えただろう。群集心理(一人で行動するよりも大勢と同じことをすることに安心する心理)は高まり、個人や中小の銀行などが相場に参戦した。こうして国債バブルが膨張しているといった見方が増えた。

■過熱した不動産バブルが思い出される

　投資資金が国債に集中する問題点は、これまでの中国の経済メカニズムの行き詰まりだ。リーマンショック後、中国政府は投資を増やして高い経済成長を実現しようとした。重要な役割を果たしたのは、地方政府の土地譲渡益だった。

　中央政府は、経済対策の一環で不動産開発を促進した。その実行役だった地方政府は、不動産デベロッパーに土地の利用権を譲渡し歳入を増やした。政府がマンション建設を奨励していることは、「住宅価格の上昇は間違いない」との過度な価格上昇期待を国民に植え付けた。それによって不動産市場でバブルが発生した。

　投機熱が高まって、一時、需要を上回るマンションなどの建設が進んだ。重機から鉄鋼など幅広い分野の生産、雇用・所得機会は増えた。過去のピーク時、中国の不動産関連需要はGDPの29％程度に達したとの試算もある。

　地方政府は土地の譲渡益を用いて産業補助金を国有・国営・有力民間企業に支給し経済成長目標を達成した。産業補助金を支えにEV、太陽光パネル、スマホなどの分野で中国企業の競争力は高まった。

■人民元安の中、国債に振り向けざるを得ない

　不動産バブルの膨張により、住宅は最も安全、かつ高い利得を得る資金運用手段と妄信する中国の投資家は増えた。2019年の時点で、中国の家計金融資産に占める不動産の割合は約59％に達した。高い利得を目指して“影の銀行(シャドーバンク)”が設定した“理財商品(地方政府関連プロジェクトなど高利回りのローン債権を組み入れた投資信託)”に資金を振り向け、積極的にリスクをとる個人も増えた。

　しかし、永久に不動産価格が上昇し続けることはない。中国政府の不動産向け融資規制である、3つのレッドラインをきっかけに不動産バブルは崩壊した。投資に依存した経済運営は難しくなった。金融緩和や不動産関連の規制緩和をしても、中国の景況感は悪化に歯止めがかからなかった。

　7月、主要70都市のうち66都市で新築住宅価格は前月比で下落した。不動産市況が下げ止まる兆候は見出しづらい。本土株を売りに回る海外投資家は増え人民元の売り圧力も高まった。中国国内の個人や中小の金融機関は、国債に資金を振り向けざるを得ない状況に陥っている。

■農村商業銀行が「想定外の損失」に直面する恐れ

　当局の警告にもかかわらず、個人や農村商業銀行による国債購入意欲は強い。8月26日時点で国債の利回り低下にブレーキはかからなかった。当面、金利低下圧力は高まるだろう。

　世界の金利の歴史を振り返ると、ある程度金利が低下して過去最低水準を更新した後、利益確定の売りが出て金利が反発したことは多い。短期的に、中国でもそうした変化が起きる懸念はある。

　問題は、農村商業銀行が想定外の損失に直面することだ。年初来、多くの農村商業銀行は、1カ月～5年の預金を集め、10年や30年の国債購入に資金を投じたとみられる。国内の需要停滞から銀行の貸出金利は低下基調だ。中国全体で商業銀行の利ざやは縮小傾向にある。もし、金利が上昇すると銀行の貸借対照表(バランスシート)の資産価額は減少するはずだ。

■金融不安のリスク上昇が懸念される

　銀行の財務悪化の懸念は、SNSなどを経由して瞬く間に人口に膾炙(かいしゃ)する可能性が高い。その場合、預金を引き出そうとする人が銀行の窓口に殺到するかもしれない。それは、2023年3月、米シリコンバレーバンクなどの一連の地銀破綻の引き金になったケースと同じだ。

　2022年以降、中国では村鎮銀行(農村商業銀行よりも小規模の金融機関)の取り付け騒ぎが起きた。規模は小さかったが、不動産関連融資などずさんなリスク管理が顕在化した。その後の本土株や不動産価格の下落、理財商品の債務不履行やシャドーバンクの破綻などで預金者の警戒感は高まっているだろう。

　今後、中国の金利が上昇すると一部の農村商業銀行が損失に直面し、さざ波がたつように他の銀行の資金繰り不安が高まる恐れがある。農村商業銀行と取引のあった都市部の商業銀行から預金を引き出す個人や企業が増える可能性もある。

　今すぐそうした展開が起きるとは考えづらいが、不良債権処理が進まない中で国債価格が調整すると、中小の銀行を中心に中国金融システムの不安定感は高まることも懸念される。

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真壁 昭夫（まかべ・あきお）
多摩大学特別招聘教授
1953年神奈川県生まれ。一橋大学商学部卒業後、第一勧業銀行（現みずほ銀行）入行。ロンドン大学経営学部大学院卒業後、メリル・リンチ社ニューヨーク本社出向。みずほ総研主席研究員、信州大学経済学部教授、法政大学院教授などを経て、2022年から現職。
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多摩大学特別招聘教授 真壁 昭夫