[금융] '사상 최악의 주가폭락' 직전의 일본은행 금리인상이 사실은 '일본경제를 살렸다'고 말할 수 있는 이유

[お持て成し]

'사상 최악의 주가폭락' 직전의 일본은행 금리인상이 사실은 '일본경제를 살렸다'고 말할 수 있는 이유 / 9/12(목) / 현대 비즈니스

◇ 금리 인상 전부터 엔고 주가 하락으로

일본은행에 의한 7월의 금리 인상은, 엔고·주저를 가져온 장본인이라고 굉장히 평판이 나쁘다.

확실히, 금리인상이 결정된 것이 7월 31일, 거기로부터 엔고·주가 하락이 계속 되어 8월 5일에 87년 10월의 블랙 먼데이를 넘는 주가의 급락이 덮쳤다.

정부의 반대를 무릅쓰고 금리인상을 강행해 경기가 뒷걸음질 치던 2000년 8월의 제로금리 해제에 빗대 금리인상은 실패였다는 평가가 나오는 것은 무리가 아니다. 엔고·주가저라고 하는 금융시장의 혼란이 계속 되어, 경기의 악화로 연결되게 되면, 그러한 견해는 한층 더 강해진다.

또 블랙먼데이를 넘는 주가 급락을 야기함에 따라 일본은행은 더 이상의 금리인상을 봉인할 수밖에 없게 됐다. 즉 제로금리를 풀기 위한 최초의 금리인상을 서두르는 바람에 이후의 금리인상을 포기할 수밖에 없게 됐다는 평가가 나오는 것도 수긍이 간다.

이러한 일본은행 범인설, 금리인상 실패설은 세상에 받아들여지기 쉽지만, 약간 단락적이다.

원래 금리인상 전부터, 엔고와 주가하락은 진행되고 있었다.

우선, 최근 엔화 약세의 정점은 7월 3일(161.77엔, 도쿄시장 17:00)이었지만, 금리 인상 전날인 7월 30일에는 154.90엔까지 상승했다. 그리고, 다음 31일의 금리 인상을 받아 한층 더 150.91엔까지 엔이 상승해, 최근에는 140엔대 전반에서의 추이가 되고 있다.

◇  일본은행의 금리 인상이 없었다고 해도

또 닛케이평균주가는 7월 11일 사상 최고치를 경신해 42,224.02엔(종가)까지 올랐으나 금리인상이 있었던 31일에는 39,101.82엔까지 떨어졌다. 이날 엔고가 진행됐음에도 불구하고 주가는 전날보다 상승 마감했지만 8월 1일 이후 큰 폭의 하락세가 이어져 8월 5일 블랙먼데이를 넘어서는 주가 급락을 겪게 된다.

일본은행의 금리 인상이 사전에 별로 예상되지 않았던 것도 있어, 엔고·주가 하락을 가속하는 재료가 된 것은 틀림없다. 그러나, 그 전부터 엔고·주가 하락이 시작되고 있던 것을 생각하면, 일본은행의 금리 인상 이외에 그 원인이 있다고 생각해야 한다.

엔고·주가저의 배경으로서 미국의 경기 후퇴 염려의 고조가, 미 FRB의 금리 인하 관측을 수반하면서, 달러 약세와 세계적인 주가 하락을 가져오고 있었다. 또, 일본도 그 흐름에 말려들 뿐만 아니라, 금리가 낮은 엔으로 자금을 조달해 외화로 운용하는 엔 캐리 트레이드의 되감기라고 하는 일본 고유의 문제도 발생해, 엔고·주저를 가져오고 있었다.

만일 일본은행이 금리 인상하지 않아도 엔고·주가 하락은 한층 더 진행되었을 것이다.

◇  최악의 사태를 막았다

금리 인상하면 엔고·주저를 가속할 가능성이 있는 것을, 과연 일본은행도 예상하고 있었을 것이다. 그럼, 그러한 리스크를 취하면서까지 일본은행이 금리인상을 단행한 것은 왜인가.

금리 인상을 하지 않으면, 저금리 장기화를 전제로 한 엔 캐리 트레이드가 한층 더 확대해, 그것이 언젠가 되감겨 왔을 때에, 이번 이상으로 강렬한 엔고·주가저를 가져온다고 생각했기 때문은 아닐까.

금리 인상을 어딘가에서 해야 한다면 먼저 미룰 정도로 쌓인 엔 캐리 트레이드의 되감기 에너지는 거대해지고 엔 급등, 주가 급락 위험이 높아진다. 그리고 금리 인상 전에 주가가 급락해 버리면, 일본은행은 움직일 수 없게 된다. 그것이 블랙 먼데이로부터 일본은행이 얻은 교훈이다.

블랙먼데이 때는 85년 플라자 합의 이후 엔화 강세에 대응해 저금리 정책이 계속됐다. 경기는 86년 11월 바닥을 찍고 경기회복이 시작됐음에도 87년 2월에는 재할인율이 2.5%까지 낮아졌다.

저금리 장기화에 따른 경기과열과 자산가격 급등을 우려하는 일본은행은 금리인상 기회를 엿보고 있었겠지만 블랙먼데이가 터지면서 금리인상은 89년 5월까지 봉인돼 거품 발생을 허용하고 만다.

이에 대해 이번에는 주가가 급락하기 전에 금리 인상을 실시하고 있었다. 과연 블랙 먼데이를 넘는 주가 급락에는 일본은행도 간담이 서늘해졌겠지만, 금리 인상을 봉인되어 버리는 최악의 상태를 아슬아슬하게 피했다고 할 수도 있다.

◇  일본은행의 신중한 정책

지난 3월 마이너스 금리를 풀고 다른 차원의 금융완화 출구를 빠져나갔지만 정책금리 유도 목표는 0~0.1%로 한없이 제로금리 정책에 가까워 매달 6조엔 규모로 장기 국채를 사들이는 양적완화 상태가 지속되고 있었다.

일본은행은 정책금리를 긴축도 완화적이지도 않은 이른바 중립금리 수준으로 가져가려 하는데 양적완화 상태를 방치한 채 금리 인상을 하면 금리가 급등할 위험이 높아진다.

일본은행은, 금리 인상에 맞추어 장기 국채 매입의 감액 계획을 결정해, 일본은행 보유의 장기 국채 잔고의 축소를 계획적으로 실시하기로 했다. 장기 국채의 매입 감액을 책정해 양적완화 상태의 해소를 약속하고, 그 다음에 금리 인상을 실시해 가는 길을 나타낸 것이다.

이 둘은 차의 양쪽 바퀴로, 세트에서 결정해야 하는 것이지만 두 바퀴의 위치는 미묘하게 다르다.

우선 정책금리 인상은 통화정책 변경이다. 1회당 금리 인상이 타당한지 스스로 제시한 경제 물가 전망이 실현되는 것을 확인하면서 금융정책결정회의에서 판단해 결정하게 된다.

이번과 같이 엔고·주가저가 진행하면 경제·물가 전망에 영향을 줄 가능성이 나오기 때문에, 금융시장의 혼란이 가라앉아, 경제에의 영향의 정도를 확인할 수 있을 때까지, 추가의 금리 인상은 보류하게 된다.

이에 비해, 국채 매입의 감액이나 결과적으로 일본은행 보유의 장기 국채 잔고의 감소는, 목표를 내걸고 금융정책으로서 양적 금융완화를 실시하고 있는 때라면 정책 변경이 되지만, 공식적으로는 양적완화 정책은 종료하고 있으므로 금융정책은 아니다. 금융정책 변경이 아니니 매입 감액을 결정할 때마다 금융정책 결정회에서 결의할 필요도 없다. 주가의 급락에 직면해도 매입 감액은 계획에 따라 진행된다.

◇  추가 금리 인상의 타이밍

그럼, 향후 일본은행은, 구체적으로 어떻게 움직일 것인가.

금융·외환시장의 혼란은 진정되고 있지만, 경제에 미치는 영향을 확인할 필요가 있어, 9월, 10월의 금융정책결정회동에서의 금리 인상은 아마 보류될 것이다. 그러나, 추가 금리인상이 불가능하다고 시장에 생각되면, 또 엔 캐리 트레이드가 부풀어 올라, 장래의 엔 급등·주식 폭락의 에너지가 쌓여 버린다.

그렇게 하지 않기 위해서, 일본은행은 12월 혹은 연초 1월의 어느 한쪽의 금융정책결정회합에서 추가 금리 인상을 생각하고 있는 것은 아닐까, 라고 필자는 보고 있다.

확실히 경기에 힘센 것은 없고, 일본은행이 말하는 것처럼 완만한 회복이 계속되어 왔다고는 말하기 어렵다. 미국이나 중국의 경기 감속도 있어 장래의 경기 가속도 전망하기 어렵다. 또, 물가의 상승은 개인 소비를 하락시키지만, 구미에서 일어난 것 같은 물가의 급등은 아니다.

그렇다면 경기 과열이나 인플레이션을 방지하기 위한 금리 인상은 필요 없다. 일본은행이 생각하는 금리 인상은 강력한 완화 상태를 느슨하게 해 금리를 중립 수준까지 가져가기 위한 것이다. 경기는 불확실한 상황이 지속되겠지만 과열감이 없는 만큼 향후 경기가 급둔화되지는 않을 것으로 보인다.

금융시장의 혼란이 진정되고 경기는 꺾임을 회피하며 물가가 2% 물가안정목표 달성에 근접하는 상황이 계속되면 일본은행은 추가 금리인상을 단행할 것이다. 그 타이밍이 연말부터 새해 벽두가 아닐까.

◇  0.5퍼센트는 천장이 되지 않는다

그럼 금리는 어디까지 상승할까?

일반적으로 추가 금리 인상이 결정되면 정책금리 유도 목표는 0.5%가 된다. 이 수준이 정책금리의 천장으로 의식되는 경우가 많다.

실제로 95년 4월 이후 30년 가까이 정책금리(재정비율, 무담보 콜금리)가 0.5%를 넘은 적은 없다. 2006년 3월 일본 첫 양적완화 정책이 종료됐을 때도 이후 금리 인상은 0.5%까지였다.

그러나 물가가 떨어졌거나 오르지 않은 시대라면 0.5%가 천장이라고 생각할 수도 있겠지만 소비자물가가 2%를 넘어 오르고 있을 때 0.5%가 천장이라는 것은 있을 수 없다.

일본은행이 목표로 하는 중립 금리의 수준에 대해서는 일본은행 자신도 명확한 목표를 가지고 있는 것은 아니지만, 지금의 금리가 지극히 낮은 수준이라고 하는 인식은 분명하다. 0.5%로 중지되지 않고, 일본은행은 한층 더 금리인상의 기회를 찾고 있을 것이다.

◇  일본은행의 각오를 오해하고 있는 시장

일본은행이 금융시장의 안정을 기다려 금리인상을 재개한다고 하는, 필자의 이러한 견해는 현재 상황에 있어서 소수파일 것이다.

다수파의 견해는, (1) 일본은행은 시장이나 정치측의 목소리에 눌려 간신히 엔저를 저지하기 위한 금리 인상을 단행했다, (2) 그러나, 타이밍이 늦었기 때문에 미국의 금리 인하 관측도 더해져 급격한 달러 강세·엔저와 주가 하락을 일으켜 버렸다, (3) 이제 엔저를 이유로 금리 인상은 할 수 없기 때문에, 일본의 저금리가 앞으로도 계속된다고 하는 것이 아닐까.

다수파의 견해에 서면, 금융시장이 안정됨에 따라 다시 엔 캐리 트레이드도 시작되어, 엔저·주가 상승하게 된다.

9월, 10월의 금융정책결정회합에서 금리 인상이 보류되면, 일본은행은 금리 인상을 포기했다고 하는 견해는 한층 더 강해질지도 모른다.

그러나, 나의 견해대로 12월, 1월 어느 한쪽의 금융정책결정회합에서의 금리 인상을 일본은행이 진심으로 생각하고 있다면, 금융시장이 혼란하지 않도록, 사전에 금리 인상의 가능성을 시장에 포함시키려고 할 것이다. 일본은행의 의도가 잘 짜여지면, 엔저·주식고는 진정되기 때문에, 실제로 금리 인상했을 때의 엔고·주가 하락으로의 복귀는 한정적일 것이다.

이것에 대해서, 시장이 일본은행의 각오를 좀처럼 믿지 않는다면, 엔저·주가 상승이 한층 더 진행될 가능성이 있고, 일본은행이 금리인상했을 때에는 미국의 금리인하와 맞물려, 엔고·주가 하락이라고 하는 반동이 강해질 가능성도 있다.

어쨌든, 「어차피 일본은행은 금리 인상할 수 없다」라고 하는 희망적 관측으로부터 버블 다시 시작을 기대하는 것 같은 견해는 머지않아 수정을 재촉당하게 되는 것은 아닌가. 일본은행이 금융정책 정상화를 위해 방향을 튼 이상 7월 초까지 계속되던 엔저·주가 강세장이 다시 일어나는 것은 기대하지 않는 것이 좋을 것 같다.

 ---

필자 연재 〈'물가가 오르지 않아도…' 정부와 일본은행이 오로지 숨기는 일본 경제의 '알아서는 안 되는 진실'〉도 함께 읽어 주세요.

스즈키아키히코

https://news.yahoo.co.jp/articles/3899afad3dc68ee19665ed9cdc0d66baf26a9616?page=1

「史上最悪の株価暴落」直前の日銀利上げが、実は「日本経済を救った」と言えるワケ（現代

「史上最悪の株価暴落」直前の日銀利上げが、実は「日本経済を救った」と言えるワケ
9/12(木) 7:20配信


53
コメント53件


現代ビジネス
利上げ前から円高株安に
Photo by getty images

日銀による7月の利上げは、円高・株安をもたらした張本人だとすこぶる評判が悪い。

たしかに、利上げが決まったのが7月31日、そこから円高・株安が続いて8月5日に87年10月のブラックマンデーを超える株価の急落が襲った。

【写真】最低賃金「ワースト1位」に陥落してしまった「都道府県の名前」

政府の反対を押し切って利上げを強行し、直後に景気が後退してしまった2000年8月のゼロ金利解除になぞらえて、利上げは失敗だったとの評価が出てくるのは無理からぬところだ。円高・株安といった金融市場の混乱が続き、景気の悪化につながってくるようなことになれば、そうした見方はさらに強まる。

また、ブラックマンデーを超える株価急落を引き起こしてしまったことで、日銀はこれ以上の利上げを封印せざるを得なくなってしまった。つまり、ゼロ金利を解除するための最初の利上げを焦ったばかりに、その後の利上げをあきらめざるを得なくなったとの評価が出ているのも頷ける。

こうした日銀犯人説、利上げ失敗説は世の中に受け入れられやすいが、やや短絡的だ。

そもそも利上げ前から、円高と株安は進んでいた。

まず、直近の円安のピークは7月3日(161.77円、東京市場17:00)であったが、利上げの前日となる7月30日には154.90円まで円高が進んでいた。そして、翌31日の利上げを受けてさらに150.91円まで円が上昇し、最近は140円台前半での推移となっている。

日銀の利上げがなかったとしても
Photo by gettyimages

また、日経平均株価は7月11日に史上最高値を更新して42,224.02円(終値)まで上昇したが、利上げがあった31日には39,101.82円まで下落していた。この日は円高が進んでいたにもかかわらず、株価は前日よりも上昇して終わったのだが、8月1日以降は大幅な下落が続き、8月5日にブラックマンデーを超える株価急落に見舞われることになる。

日銀の利上げが事前にあまり予想されていなかったこともあり、円高・株安を加速する材料となったのは間違いない。しかし、その前から円高・株安が始まっていたことを考えると、日銀の利上げ以外にその原因があると考えるべきだ。

円高・株安の背景として、米国の景気後退懸念の高まりが、米FRBの利下げ観測を伴いながら、ドル安と世界的な株安をもたらしていた。また、日本もその流れに巻き込まれるだけでなく、金利が低い円で資金を調達して外貨で運用する円キャリートレードの巻き戻しという日本固有の問題も発生し、円高・株安をもたらしていた。

仮に日銀が利上げしなくても円高・株安はさらに進んでいただろう。

最悪の事態を防いだ
Photo by gettyimages

利上げすれば円高・株安を加速する可能性があることを、さすがに日銀も予想していたはずだ。では、そのようなリスクを取ってまで日銀が利上げに踏み切ったのはなぜか。

利上げをしなければ、低金利長期化を前提にした円キャリートレードがさらに拡大し、それがいずれ巻き戻されてきたときに、今回以上に強烈な円高・株安をもたらすと考えたからではないか。

利上げをどこかでしなければいけないのであれば、先に延ばすほど積みあがった円キャリートレードの巻き戻しのエネルギーは巨大になり、円急騰、株価急落のリスクが高まる。そして利上げする前に株価が急落してしまったら、日銀は動けなくなる。それがブラックマンデーから日銀が得た教訓だ。

ブラックマンデーの時は、85年のプラザ合意後の円高に対応して低金利政策が続いていた。景気は86年11月に底打ちして景気回復が始まっていたにもかかわらず、87年2月には公定歩合は2.5％まで引き下げられた。

低金利が長期化することによる景気の過熱や資産価格の高騰を懸念する日銀は利上げの機会をうかがっていただろうが、ブラックマンデーが起こったことによって利上げは89年5月まで封印され、バブルの発生を許してしまう。

これに対して今回は株価が急落する前に利上げを行っていた。さすがにブラックマンデーを超える株価急落には日銀も肝を冷やしただろうが、利上げを封印されてしまう最悪の状態を間一髪で逃れたということもできる。

日銀の慎重な政策
Photo by gettyimages

今年の3月にマイナス金利を解除して異次元の金融緩和の出口を抜けたものの、政策金利の誘導目標は0~0.1％と限りなくゼロ金利政策に近く、毎月6兆円規模で長期国債を買い入れる量的緩和状態が続いていた。

日銀は、政策金利を引締めでも緩和的でもないいわゆる中立金利の水準に持っていこうとしているが、量的緩和状態を放置したまま利上げをすれば、金利が急騰するリスクが高まる。

日銀は、利上げに合わせて長期国債買入れの減額計画を決定し、日銀保有の長期国債残高の縮小を計画的に行うことにした。長期国債の買入れ減額を策定して量的緩和状態の解消を約束し、その上で利上げを行っていく道筋を示したわけだ。

この二つは車の両輪であり、セットで決定しなければいけないものだが、二つの輪の位置づけは微妙に異なる。

まず、政策金利の引き上げは金融政策の変更である。1回ごとの利上げが妥当なものであるか、自らが示した経済・物価見通しが実現していくことを確認しながら、金融政策決定会合で判断して決めることになる。

今回のように円高・株安が進行すれば経済・物価見通しに影響する可能性が出てくるので、金融市場の混乱が収まり、経済への影響の程度が確認できるまで、追加の利上げは見合わせることになる。

これに対して、国債買入れの減額や結果としての日銀保有の長期国債残高の減少は、目標を掲げて金融政策として量的金融緩和を行っている時であれば政策変更になるが、公式には量的緩和政策は終了しているので金融政策ではない。金融政策の変更ではないから、買入れ減額を決定するたびに金融政策決定会合で決議する必要もない。株価の急落に直面しても買入れ減額は計画に沿って進む。

追加利上げのタイミング
Photo by gettyimages

では、今後日銀は、具体的にどのように動くのか。

金融・為替市場の混乱は落ち着いてきているが、経済に与える影響を見極める必要があり、9月、10月の金融政策決定会合での利上げはおそらく見送られるだろう。しかし、追加利上げができないと市場に思い込まれると、また円キャリートレードが膨らんで、将来の円急騰・株暴落のエネルギーがたまってしまう。

そうさせないために、日銀は12月あるいは年明け1月のどちらかの金融政策決定会合で追加利上げを考えているのではないか、と筆者は見ている。

確かに景気に力強さはなく、日銀が言うように緩やかな回復が続いてきたとは言い難い。米国や中国の景気減速もあって先行きの景気加速も見込みにくい。また、物価の上昇は個人消費を下押しするが、欧米で起きたような物価の高騰ではない。

だとすれば景気過熱やインフレを防止するための利上げは必要ない。日銀が考えている利上げは、強力な緩和状態を緩め金利を中立水準までもっていくためのものだ。景気は、はっきりしない状況が続くだろうが、過熱感がないだけに先行きの景気が急減速することもなさそうだ。

金融市場の混乱が落ち着き、景気は腰折れを回避し、物価が2％の物価安定目標の達成に近づく状況が続けば、日銀は追加利上げに踏み切ってくるだろう。そのタイミングが年末から年明け早々ではないだろうか。

0.5％は天井にならない
Photo by gettyimages

では、金利はどこまで上昇するか。

一般的には、追加利上げが決まれば政策金利の誘導目標は0.5％となる。この水準が政策金利の天井として意識されることが多い。

実際、95年4月以降30年近く、政策金利(公定歩合、無担保コールレート)が0.5％を上回ったことはない。2006年3月に日本初の量的緩和政策が終了した時も、その後の利上げは0.5％までだった。

しかし、物価が下がっていた、あるいは上がらない時代であれば、0.5％が天井と考えることもできようが、消費者物価が2％を超えて上昇しているときに、0.5％が天井ということはありえない。

日銀が目指す中立金利の水準については日銀自身も明確な目標を持っているわけではないが、今の金利が極めて低水準であるという認識ははっきりしている。0.5％で打ち止めとはならず、日銀はさらに利上げの機会を探ってくるだろう。

日銀の覚悟を誤解しているマーケット
Photo by gettyimages

日銀が金融市場の落ち着きを待って利上げを再開するという、筆者のこうした見方は現状において少数派だろう。

多数派の見方は、(1)日銀は市場や政治サイドの声に押されてようやく円安を阻止するための利上げに踏み切った、(2)しかし、タイミングが遅かったため米国の利下げ観測も加わって急激なドル高・円安と株安を引き起こしてしまった、(3)もう円安を理由に利上げはできないので、日本の低金利がこれからも続く、というものではないか。

多数派の見方に立てば、金融市場が落ち着くにつれて再び円キャリートレードも始まり、円安・株高が進むことになる。

9月、10月の金融政策決定会合で利上げが見送られると、日銀は利上げをあきらめたという見方はさらに強まるかもしれない。

しかし、私の見立て通り12月、1月どちらかの金融政策決定会合での利上げを日銀が本気で考えているのであれば、金融市場が混乱しないように、事前に利上げの可能性を市場に織り込ませようとするだろう。日銀の意図がうまく織り込まれてくれば、円安・株高は落ち着いてくるので、実際に利上げしたときの円高・株安への戻りは限定的となろう。

これに対して、市場が日銀の覚悟をなかなか信じないのであれば、円安・株高がさらに進む可能性があり、日銀が利上げしたときには米国の利下げと相まって、円高・株安という反動が強まる可能性もある。

いずれにしても、「どうせ日銀は利上げできない」という希望的観測からバブル再来を期待するかのような見方はいずれ修正を迫られることになるのではないか。日銀が金融政策正常化に向けて舵を切った以上、7月初めまで続いていた円安・株高相場が再び起こることは期待しない方がよさそうだ。

ーーーー

筆者連載〈「物価が上がらなくても…」政府と日銀がひた隠す日本経済の「知ってはいけない真実」〉もあわせてお読みください。

鈴木 明彦