[금융] 전설의 트레이더가 심취한 전 일본은행 이사가 경고! '이차원 완화'의 출구에는 엄청난 어려움과 아픔이 기다리고 있다(1)

[お持て成し]

전설의 트레이더가 심취한 전 일본은행 이사가 경고! '이차원 완화'의 출구에는 엄청난 어려움과 아픔이 기다리고 있다(1) / 9/13(금) / 현대비즈니스 
 
「종종 금융 실무가였던 제가, 모르는 것이 있으면 가장 의지해, 처음에 의견을 구한 것이 야마모토 켄조·전일본은행 이사입니다. 아베 전 총리가 만약 그가 브레인으로 선택했다면 지금의 일본 경제는 장밋빛이었을 것이 틀림없다」 

전 모건 은행 도쿄 지점장으로 전설의 트레이더라고 불리는 후지마키 타케시 씨가 심취하는 것이 전 일본은행 이사 야마모토 켄조 씨. 그는 11년에 걸쳐 이뤄진 초금융완화 이차원 완화는 매우 죄스럽고 그 출구에는 엄청난 어려움과 아픔이 기다리고 있다고 경종을 울린다. 사상 공전의 경제실험으로 불리는 '다른 차원 완화'의 외상을 우리는 어떤 형태로 지불하게 될까? 

(※ 본 기사는, 『이차원 완화의 죄와 벌』에서 발췌·편집한 것입니다.)

익숙함이란 무서운 것으로, 시간을 들여 서서히 진행되는 증상은, 좀처럼 알아차리기 어렵다.

2024년 3월 일본은행은 마침내 〝이차원 완화〟에 종지부를 찍었다. 전총재 쿠로다 하루히코 씨의 취임 직후에 도입한 이래, 11년 가까운 세월이 흐르고 있었다. 지금 돌이켜 보면 일본 경제가 세계에 유례를 찾아볼 수 없는 이형의 모습이 된 것이다. 

일본은행이 보유하는 국채 잔고는 약 590조엔에 이르러, 보통 국채의 발행 잔고의 56%에 이른다(24년 3월말 시점). 중앙은행이 정부의 자금사정을 챙기는 것은 재정규율을 유지하기 위한 인류의 지혜로 세계적으로 금지돼 왔다. 일본은행의 국채 매입은, 법률상, 재정법이 금하는 국채 인수에는 해당되지 않는다고 여겨지지만, 경제 기능의 면에서는 거의 동등하다. 시장경제를 내세우는 국가의 중앙은행으로서 이례적인 사태다. 

재정 규율의 후퇴도 현저하다. IMF(국제통화기금)의 세계 경제 전망(2024년 4월)에 의하면, 정부의 재정 상태를 나타내는 「일반 정부의 채무 잔고 대 GDP 비율(2022년 실적 전망)」은 257%로, 세계 약 190개국·지역 중 제2위의 높이에 있다. 200%를 넘는 곳은 1위 레바논(283%)과 일본 2개국 뿐이다. 여기에, 100%대 후반의 수단, 그리스등이 뒤를 잇는다. 국가와 통화에 대한 신뢰는 선인들의 노력으로 쌓아온 것인데 이런 재정상태를 계속 유지하고 있어 언제까지 신뢰를 유지할 수 있겠는가. 

외환시장에서는 2024년 7월 엔·달러 환율이 37년 반 만의 1달러=161엔대 후반까지 하락했다. 다만 이는 어디까지나 우리가 매일 보는 명목의 환율 얘기다. 환율에는 이 밖에 실질 실효환율로 불리는 지표가 있다. 실질실효환율은 각국간 무역비중과 물가변동률 격차를 조정해 한 나라의 진정한 국제경쟁력을 나타내는 것으로 BIS(국제결제은행)가 공표하고 있다. 2024년 7월의 이 환율은 1971년 8월 닉슨 쇼크 때보다 엔화 가치가 더 떨어진 수준, 즉 당시의 1달러=360엔을 크게 밑도는 수준까지 떨어졌다. 많은 일본인에게 있어서, 미지의 세계의 엔 시세였다. 

이 모든 것이 일본은행의 탓은 아니지만, 이차원 완화가 완수한 역할은 크다. 그럼에도 불구하고, 일본은행이나 정부로부터는 그다지 위기감이 들려오지 않는다. 이차원 완화 총괄 없이 앞으로 금융정책을 추진해 나간다면 미래에 다시 물가상승률이 떨어질 때 같은 길을 갈 위험성이 있다. 또는 물가목표 2%에 집착한 나머지 엔화 추가 약세 등 인플레이션 압력에 대한 대처가 늦어질 위험도 부인할 수 없다. 

◇ 쌓인 국채와 ETF의 향방
 
쿠로다 일본은행이 실시한 이차원 완화는 공전이면서 이례적이었다. 일본은행은 2013년 4월 이차원 완화 개시 이후 자금 공급량을 늘리기 위해 전례 없는 규모의 국채 매입을 단행했다. 구로다 총재는 전력의 순차적 투입은 하지 않고 현시점에서 필요한 정책을 모두 강구했다고 자신 있게 말했지만 이후에도 물가목표 2%는 전혀 실현되지 않았다.

전 총재, 쿠로다 하루히코 씨가 실시한 이차원 완화는 공전이며 이례적이었다(GettyImages)


이차원 완화로부터 3년이 경과한 16년, 일본은행은 자금량 중시로부터 금리 중시의 방침으로 방향을 돌렸지만, 이번에는 장기 금리를 제로%정도로 억제하기 위해서, 다액의 국채 매입을 속행했다. 그 결과, 일본은행의 국채 보유 잔고는 약 590조엔에 이르러, 일본은행 당좌 예금 잔고도, 국채 매입에 알맞는 형태로 약 561조엔에 쌓였다(24년 3월말 시점). 

뿐만 아니다. 일본은행은, 다른 선진국의 중앙은행이 실시하지 않는, 만기가 없는 리스크성 자산(ETF<상장 투자 신탁>등)의 매입도 실시해 왔다. 통화 신인을 지키는 중앙은행이 시세 하락 위험이 있는 만기가 없는 위험성 자산을 구입하는 것은 오랫동안 금지돼 왔다.

이 정책은 구로다 총재의 전임인 시라카와카타 시라카와 마사아키 총재 시절의 일본은행이 리먼 사태 이후의 경제 정체를 감안해 고심의 선택으로 도입한 것이었다. 그 때는, 중앙은행에 있어서 이례적인 조치인 것을 강하게 의식해, 한정된 규모의 구입에 머무르고 있었다. 그 신중함을 쿠로다 일본은행은 거의 전부 부정하는 형태로, 적극적인 매입 자세로 돌아섰다. 24년 3월말 시점에서의 일본은행의 일본 주식 보유액(ETF)은 약 74조엔(시가)로, 세계 최대급의 기관투자가인 GPIF(연금 적립금 관리 운용 독립 행정법인)의 약 62조엔을 능가하기에 이르고 있다. 

이차원 완화를 끝내고 금융 정상화를 진행하는 과정에서는 국채나 ETF 등의 거액 매입을 정지해 쌓인 국채나 리스크성 자산을 줄여나가는 것이 기본이 된다. 그러나 말하기는 쉽고, 행하기는 어렵다. 

일본은행이 보유 국채를 중도 매각하면 채권 가격이 급락해 금리가 급상승할 우려가 있다. 시장의 혼란을 피하려면 필연적으로 만기까지 기다려 보유국채 잔액을 떨어뜨려 나갈 수밖에 없다. 그러나, 일본은행은, 상환 기간이 긴 장기 국채를 대량으로 매입해 왔다. 10년 후의 2034년 4월부터 40년 후의 64년 3월까지 상환을 맞이하는 장기 국채가 약 97조엔이나 있다(24년 3월말 시점). 기한의 경과를 기다렸다고 해서, 평시에 돌아올 때까지는 장기의 시간을 필요로 한다. 

반면 ETF는 만기가 없기 때문에 일본은행이 매각하지 않는 한 줄어들지 않는다. 24년 7월, 닛케이 평균주가는 사상 최고치를 갱신해, ETF는 일본은행에 다액의 포함 이익이나 배당금을 가져오는 자산이 되었다. 하지만 주식시장이 급락하는 국면에서는 재무를 훼손할 위험이 있다. 그렇다고 ETF를 시장에 내다팔면 주가 하락의 도화선이 될 수 있다. 시장에 거의 영향을 미치지 않는 정도의 규모로 매각을 진행하려고 하면, 완료에 수십년이나 걸린다. 그렇기 때문에 세계 중앙은행은 위험성 자산의 구입을 기본적으로 피해 왔다. 일본은행에 있어서, 향후 ETF를 어떻게 해서 줄여 나갈지는, 지극히 고민스러운 문제이다. 

당연히 재정도 큰 문제를 안고 있다. 13년도부터 22년도까지의 10년간의 신규 국채 발행액(GX경제 이행채, 연금 특례채, 부흥채를 포함한다)은, 합계 약 480조엔에 이르렀다. 이 사이, 일본은행의 보유 국채 잔고는 약 456조엔 증가했다. 신규 국채 발행액의 무려 95%에 상당한다. 즉, 일본은행은, 10년간에 쌓아 올린 거액의 재정 적자를, 거의 통째로 吞 집어넣은 형태가 된다. 

신규 국채의 90% 이상을 구입해 온 일본은행이 국채 시장에서 퇴출할 때는, 그 보충을 누군가가 실시하지 않으면 안 된다. 예상되는 매수자는 국내 금융기관과 해외 기관투자가다. 만기도래 국채의 맞선에 발행되는 차환채 뿐이라면 몰라도, 향후의 재정 적자를 충당하기 위해서 발행되는 신발채를 포함하면, 충분한 매수자를 찾기는 반드시 쉽지 않다. 일본은행 부재의 국채 시장에서는, 지금까지와 같은 초저금리로의 국채 발행은 불가능하다. 필연적으로 국채의 발행 금리는 리스크에 맞는 형태로 상승해, 국가의 이자 지불비는 증가하게 된다. 그렇게 되면, 나라도 지금과 같은 재정의 대범 행동은 할 수 없게 될 것이다. 

그런데도 재정지출 확대에 대한 기대는 어느 때보다 높아진다. 과거에도 자연재해나 감염병의 확대 등이 있었다. 그렇게 되면, 국채 매입을 다시 일본은행에 요구하는 압력이 높아질 것이 틀림없다. 장래의 인플레의 싹을 부풀리지 않기 위해서는, 일본은행은 의연하게 맞서야 하지만, 이차원 완화로 재정 적자를 거의 통째로 吞 봐 온 일본은행에, 대치할 만한 힘이 남아 있을까. 그렇기 때문에 세계 각국은 중앙은행의 재정 파이낸싱을 금지하는 동시에 중앙은행의 독립성을 존중하는 제도를 마련해 정부와 중앙은행 사이의 선을 긋기 위해 노력해 왔다. 이차원 완화는 이 선을 위태롭게 하는 것이었다. 재정 하나만 따도 이차원 완화의 출구에는 애로가 기다리고 있다. 

야마모토켄조오

https://gendai.media/articles/-/137236

伝説のトレーダーが心酔する元日銀理事が警告！　「異次元緩和」の出口には途方もない困難

伝説のトレーダーが心酔する元日銀理事が警告！　「異次元緩和」の出口には途方もない困難と痛みが待ち受けている
山本 謙三
プロフィール
「バリバリの金融実務家であった私が、わからないことがあれば一番頼りにし、最初に意見を求めたのが山本謙三・元日銀理事です。安倍元総理が、もし彼がブレインに選んでいたら、今の日本経済はバラ色だったに違いない」

元モルガン銀行東京支店長で伝説のトレーダーと呼ばれる藤巻健史氏が心酔するのが元日銀理事の山本謙三氏。同氏は、11年にわたって行われた超金融緩和「異次元緩和」はきわめて罪深く、その「出口」には途方もない困難と痛みが待ち受けていると警鐘を鳴らす。史上空前の経済実験と呼ばれる「異次元緩和」のツケを、私たちはどのような形で払うことになるのか？

（※本記事は、『異次元緩和の罪と罰』から抜粋・編集したものです。）




慣れとは恐ろしいもので、時間をかけてじわじわと進行する症状には、なかなか気づきにくい。

2024年3月、日本銀行はついに〝異次元緩和〟に終止符を打った。前総裁黒田東彦くろだはるひこ氏の就任直後に導入して以来、11年近くもの歳月が流れていた。いま振り返って気づくのは、日本経済が世界に例をみない異形の姿となったことだ。

日銀が保有する国債残高は約590兆円に上り、普通国債の発行残高の56％に達する（24年3月末時点）。中央銀行が政府の資金繰りの面倒をみることは、財政規律を維持するための人類の知恵として、世界的に禁じられてきた。日銀の国債買い入れは、法律上、財政法の禁じる国債引き受けには当たらないとされるが、経済機能の面からはほぼ同等である。市場経済を掲げる国の中央銀行として異例の事態だ。

財政規律の後退も著しい。IMF（国際通貨基金）の世界経済見通し（2024年4月）によれば、政府の財政状態を示す「一般政府の債務残高対GDP比率（2022年実績見込み）」は257％と、世界約190ヵ国・地域中第2位の高さにある。200％を超えるのは、第1位レバノン（283％）と日本の2ヵ国だけだ。これに、100％台後半のスーダン、ギリシャなどが続く。国と通貨に対する信認は先人たちの努力の積み重ねによって築き上げられてきたものだが、このような財政状態を続けていて、いつまで信認を保ち続けることができるだろうか。

外国為替市場では、2024年7月、円・ドル相場が37年半ぶりの1ドル=161円台後半まで下落した。ただし、これはあくまで私たちが日々目にする名目の為替レートの話である。為替レートには、このほかに、「実質実効為替レート」と呼ばれる指標がある。実質実効為替レートは、各国間の貿易ウェイトと物価の変動率格差を調整し、一国の真の国際競争力を表すものとしてBIS（国際決済銀行）が公表している。24年7月の同レートは、1971年8月のニクソンショック時よりもさらに円安の水準、すなわち当時の1ドル＝360円を大きく下回るレベルまで下落した。多くの日本人にとって、未知の世界の円相場だった。

これらすべてが日銀のせいというわけではないが、異次元緩和が果たした役割は大きい。にもかかわらず、日銀や政府からはあまり危機感が聞こえてこない。異次元緩和の総括なしにこれからの金融政策を進めていけば、将来再び物価上昇率が低下した際に同じ道を辿る危険性がある。あるいは、物価目標2％にこだわるあまり、さらなる円安など、インフレ圧力への対処が遅れるリスクも否定できない。

積み上がった国債とETFの行方
黒田日銀が行った異次元緩和は空前かつ異例ずくめだった。日銀は、2013年4月の異次元緩和の開始後、資金供給量を増やすために、前例のない規模の国債買い入れに踏み切った。黒田総裁は「戦力の逐次投入はせず、現時点で必要な政策をすべて講じた」と自信たっぷりに語ったが、その後も物価目標2％はいっこうに実現しなかった。

前総裁、黒田東彦氏が行った異次元緩和は空前かつ異例ずくめだった（GettyImages）


異次元緩和から3年が経過した16年、日銀は資金量重視から金利重視の方針に舵を切ったが、今度は長期金利をゼロ％程度に抑え込むために、多額の国債買い入れを続行した。その結果、日銀の国債保有残高は約590兆円に達し、日銀当座預金残高も、国債買い入れに見合う形で約561兆円に積み上がった（24年3月末時点）。

それだけではない。日銀は、他の先進国の中央銀行が行っていない、満期のないリスク性資産（ETF〈上場投資信託〉など）の買い入れも行ってきた。通貨の信認を守る中央銀行が相場下落の危険がある満期のないリスク性資産を購入することは、長く禁じ手とされてきた。

この政策は、黒田総裁の前任である白川方しらかわまさ明あき総裁時代の日銀が、リーマンショック後の経済停滞を踏まえ、苦渋の選択として導入したものだった。その際は、中央銀行にとって異例の措置であることを強く意識し、限られた規模の購入にとどめていた。その慎重さを黒田日銀はほぼ全否定する形で、積極的な買い入れ姿勢に転じた。24年3月末時点での日銀の日本株式保有額（ETF）は約74兆円（時価）と、世界最大級の機関投資家であるGPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）の約62兆円を凌駕するに至っている。

異次元緩和を終え、金融正常化を進める過程では、国債やETFなどの巨額買い入れを停止し、積み上がった国債やリスク性資産を減らしていくのが基本となる。しかし言うは易く、行うは難し。

日銀が、保有国債を中途売却すれば、債券価格が急落し、金利が急上昇するおそれがある。市場の混乱を避けるには、必然的に、満期まで待って保有国債の残高を落としていかざるを得ない。しかし、日銀は、償還期間の長い長期国債を大量に買い込んできた。10年後の2034年4月から40年後の64年3月までに償還を迎える長期国債が約97兆円もある（24年3月末時点）。期落ちを待ったとして、平時に戻るまでには長期の時間を要する。

一方、ETFは満期がないため、日銀が売却しない限り減ることはない。24年7月、日経平均株価は史上最高値を更新し、ETFは日銀に多額の含み益や配当金をもたらす資産となった。しかし、株式市場が急落するような局面では、財務を傷める危険がある。かといって、ETFを市場で売却すれば、株価下落の引き金となりかねない。市場にほとんど影響しない程度の規模で売却を進めようとすれば、完了に何十年もかかる。だからこそ、世界の中央銀行はリスク性資産の購入を基本的に避けてきた。日銀にとって、今後ETFをどのようにして減らしていくかは、極めて悩ましい問題である。

当然ながら、財政も大きな問題を抱える。13年度から22年度までの10年間の新規国債発行額（GX経済移行債、年金特例債、復興債を含む）は、合計約480兆円にのぼった。この間、日銀の保有国債残高は約456兆円増加した。新規国債発行額の実に95％に相当する。つまり、日本銀行は、10年間に積み上がった巨額の財政赤字を、ほぼ丸ごと吞み込んだ形になる。

新規国債の9割以上を購入してきた日銀が国債市場から退出する際には、その穴埋めを誰かが行わなければならない。想定される買い手は、国内の金融機関や海外の機関投資家だ。満期到来国債の見合いに発行される借換かりかえ債だけであればまだしも、今後の財政赤字を賄うために発行される新発債を含めれば、十分な買い手を見つけるのは必ずしも容易でない。日銀不在の国債市場では、これまでのような超低金利での国債発行は不可能だ。必然的に国債の発行金利はリスクに見合う形で上昇し、国の利払い費は増加することになる。そうなれば、国もこれまでのような財政の大盤振る舞いはできなくなるだろう。

それでも、財政支出の拡大への期待は、何かにつけ高まる。過去にも、自然災害や感染症の拡大などがあった。そうなれば、国債買い入れを再び日銀に求める圧力が高まるに違いない。将来のインフレの芽を膨らませないためには、日銀は毅然と立ち向かわなければならないが、異次元緩和で財政赤字をほぼ丸吞みしてきた日銀に、対峙するだけの力が残っているだろうか。だからこそ、世界各国は中央銀行による財政ファイナンスを禁止するとともに、中央銀行の独立性を尊重する制度を設け、政府と中央銀行の間の一線を画すよう努めてきた。異次元緩和はこの一線を危うくするものだった。財政ひとつをとってみても、異次元緩和の出口には隘路あいろが待ち構えている。

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