[금융] 사상 공전의 경제실험 '이차원 완화'는 실물경제에 미치는 영향을 주지 못했다! 인류의 지혜를 얕본 구로다 일본은행의 '죄와 벌'(2)

[お持て成し]

사상 공전의 경제실험 '이차원 완화'는 실물경제에 미치는 영향을 주지 못했다! 인류의 지혜를 얕본 구로다 일본은행의 '죄와 벌'(2) / 9/13(금) / 현대 비즈니스 

「종종 금융 실무가였던 제가, 모르는 것이 있으면 가장 의지해, 처음에 의견을 구한 것이 야마모토 켄조·전일본은행 이사입니다. 아베 전 총리가 만약 그가 브레인으로 선택했다면 지금의 일본 경제는 장밋빛이었을 것이 틀림없다」 

전 모건은행 도쿄지점장으로 전설의 트레이더라고 불리는 후지마키 타케시 씨가 심취하는 것이 전 일본은행 이사 야마모토 켄조 씨. 그는 2011년에 걸쳐 이뤄진 이차원 완화는 공전으로 불리는 그 규모에 대해 아주 작은 성과만 낳았다고 총괄한다. 그러면서도, 이차원 완화의 부작용은 지극히 위중해, 그 「출구」에는 엄청난 곤란과 아픔이 기다리고 있다고 한다. 사상 공전의 경제실험으로 불리는 '이차원 완화'의 외상을 우리는 어떤 형태로 지불하게 될까? 

(※ 본 기사는 『이차원 완화의 죄와 벌』에서 발췌·편집한 것입니다.)

이차원 완화의 부작용과 출구를 기다리는 어려움은 엄청나지만 과연 그에 걸맞은 성과가 있었을까. 구로다 전 일본은행 총재는 재임 중 10년간 일관되게 이차원 완화를 이어갔지만 결국 스스로 내건 물가목표 2%의 지속적, 안정적 달성을 실현하지 못했다. 2022년 봄 이후 세계적인 물가 급등의 여파로 국내 물가도 올랐지만 정작 임금은 물가 상승을 따라가지 못해 가계가 오히려 어려워졌다. 실질임금지수는 2024년 5월까지 26개월 연속 전년 대비 마이너스를 기록했다. 그 후, 24년 6월에 동지수는 겨우 전년비 플러스로 돌아섰지만, 여기에는 하계 상여의 기여가 크다. 소정내 급여나 시간외 수당 등의 「정해져 지급하는 급여」의 실질 임금은 아직 전년비 마이너스로 가라앉아 있어 예단은 허락하지 않는다. 실질임금 플러스 정착을 확인하기까지는 아직 상당한 시간이 걸린다. 

또, 의외로 생각될지도 모르지만, 2003년도부터 22년도까지의 20년간의 실질 GDP 성장률의 추이를 보면, 이차원 완화의 개시전 10년과 개시 후 10년에서는 거의 변하지 않았다. 구로다 일본은행의 이차원 완화는 전임 시라카와 총재 시절까지의 금융정책의 안티테제(Antithese)라 할 수 있었지만 실질 GDP 성장률은 거의 변하지 않았다. 공전의 금융완화책은 실물경제에 별다른 영향을 미치지 못한 셈이다. 

반면, 이차원 완화에 의해서 급격한 엔저가 진행되었다. 2013년 3월의 달러 엔 환율은 1달러=94엔대였지만, 전술한 대로 24년 7월에는 1달러=161엔대 후반까지 하락했다. 급격한 엔화 약세로 국내 자원(노동력 및 자연자원)의 대외 가치는 크게 감가했다. 상세한 것은 제5장에서 설명하겠지만, 일본의 「국부」(국민 전체가 보유하는 자산으로부터 부채를 공제한 것)를 실질 실효 환율로 할당해 지수화하면, 아베노믹스나 이차원 완화의 기점이 되는 13년초부터 22년말까지의 감소폭은 실로 26%에 달한다. 최근 10년간 대외가치로 보면 일본 국부의 약 4분의 1을 잃은 셈이다. 

총괄하면, 이차원 완화로 얻은 성과는 극히 미미하며, 그 대가는 지극히 큰 것이 되었다고 할 수 있을 것이다.

◇ 금융 정상화에 가로막힌 어려움
 
우에다 가즈오 총재는 신중하게 출구전략을 강구하려고 했지만 그 어려움은 엄청나다. 성급하게 출구전략을 추진하면 금리 급등과 엔화 가치가 크게 오를 수 있는 반면 대응이 늦어지면 세계 경제가 후퇴 국면에 접어들어 금융 정상화를 추진하지 못할 위험도 있다. 그렇게 되면 영원한 금융완화다. 모든 것을 미루는 영원한 금융완화보다 먼저 기다리는 것은 궁극적으로 한 단계의 신진대사 정체와 경제의 효율성 저하이고, 나아가 고인플레이션 가능성이다. 

실제 이런 위험을 절감하게 된 것이 2024년 8월 초 엔화가치 급등과 주가 급락이었다. 주가 하락은 세계적이었지만 특히 일본은 눈에 띄게 8월 5일 닛케이 평균주가(종가, 3만 1458엔)는 전 거래일 대비 마이너스(-) 4451엔으로 사상 최대의 하락폭을 기록했다. 7월 11일에 매긴 사상 최고치 4만 2224엔과 비교하면 무려 25%나 하락률이다. 엔 시세도 급등해, 7월 전반의 1달러=161엔대 후반에서, 8월 5일에는 한때 141엔대 후반까지 급신장했다. 

계기는, 미국 경기의 악화 염려가 대두한 것과, 일본은행의 7월말의 금리인상이, 금융의 정상화를 향한 큰 걸음을 내디뎠다고 시장에 받아들여진 것이었다. 확실히, 지금까지의 일본은행의 설명 모습으로 보면 의외감이 있는 정책 변경이었지만, 그 이상으로 충격적이었던 것은, 극히 소폭의 금리 인상이 시장에 극적인 반응을 가져온 것이다. 

일본은행은 이차원 완화 개시 이후 초저금리와 거액의 자금 공급을 지속해 물가가 전년 대비 2%대에 이른 뒤에도 초금융 완화 상태를 유지해 왔다. 기업과 가계는 이를 전제로 경제활동을 벌였고 시장도 금융정책에 이끌려 엔화를 팔고 주식을 사들였다. 

그러한 아래에서, 7월말에 약간 당돌하게 금리인상이 행해진 결과, 금융자본 시장에서는 지금까지의 거래를 처리하는 움직임이 퍼져, 큰폭의 엔고와 주가하락이 초래되었다. 이차원 완화 이후 극단적인 금융완화가 환율, 주가, 금리의 변동률을 높여 시장을 불안정하게 만들었다는 것이다. 

이후 일본은행은 금융시장이 불안정한 상황에서는 금리를 올리지 않고 당분간 현재 수준으로 금융완화를 확실히 해 나가겠다고 밝혀 사태를 수습했지만 덕분에 금융 정상화의 길은 다시 불투명해졌다. 

일본은행이 시장 급변에 겁을 먹고 앞으로 금융 정상화 행보를 늦추는 것 같으면 영원한 금융완화 위험이 한층 높아진다. 모두가 이차원 완화의 걸림돌이지만, 우에다 일본은행의 전도에는 수많은 어려움이 기다리고 있다. 

선인들이 많은 경험에서 배운 인류의 지혜로서 중앙은행에는 「재정 파이낸싱의 금지」나 「자산의 건전성 확보」 「독립성의 확보」 「시장 개입을 최대한 억제하는 것」 등의 이념과 틀이 있었다. 세계 중앙은행들은 이들이 위협받는 일이 없도록 다양한 노력을 쌓아왔다. 일본은행의 이차원 완화는 그 지혜를 너무 가볍게 했다. 

이차원 완화의 죄는 일본 경제 정상화의 길을 현저한 애로로 만든 것이다. 우리는 참으로 무거운 과제를 짊어지고 말았다. 당시 정부와 일본은행이 스스로 만들어낸 일이라고는 하지만 이 애로를 벗어나려면 상당한 각오가 필요하다. 게다가 그것만으로는 부족하다. 시장경제를 회복하는 것의 중요성을 국민 공통의 이해로 하고, 아픔을 수반하는 재정재건에의 길을 마련하는 것이 필요하다. 

야마모토켄조오

https://news.yahoo.co.jp/articles/0f7409364fa406bd0f25cecb80be31b3cf8ee455?page=1

史上空前の経済実験「異次元緩和」は実体経済にさしたる影響を与えることができなかった！

史上空前の経済実験「異次元緩和」は実体経済にさしたる影響を与えることができなかった！　人類の知恵を軽んじた黒田日銀の「罪と罰」
9/13(金) 11:05配信


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現代ビジネス
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「バリバリの金融実務家であった私が、わからないことがあれば一番頼りにし、最初に意見を求めたのが山本謙三・元日銀理事です。安倍元総理が、もし彼がブレインに選んでいたら、今の日本経済はバラ色だったに違いない」

元モルガン銀行東京支店長で伝説のトレーダーと呼ばれる藤巻健史氏が心酔するのが元日銀理事の山本謙三氏。同氏は、11年にわたって行われた「異次元緩和」は、空前と呼ばれるその規模に対して、ごくわずかな成果しか生まなかったと総括する。その一方で、異次元緩和の副作用はきわめて重篤で、その「出口」には途方もない困難と痛みが待ち受けているという。史上空前の経済実験と呼ばれる「異次元緩和」のツケを、私たちはどのような形で払うことになるのか？

(※本記事は、『異次元緩和の罪と罰』から抜粋・編集したものです。)

前回記事はこちらからご覧いただけます。

異次元緩和の副作用と出口に待ち受ける困難さは途方もないものだが、はたしてそれに見合う成果はあったのだろうか。黒田前日銀総裁は、在任中の10年間、一貫して異次元緩和を続けたが、結局、自ら掲げた「物価目標2％の持続的、安定的な達成」を実現できなかった。22年春以降、世界的な物価高騰の波を受けて国内物価も上昇したが、肝心の賃金のほうは物価の伸びに追いつかず、家計はむしろ苦しくなった。実質賃金指数は、2024年5月まで26ヵ月連続して前年比マイナスを記録した。その後、24年6月に同指数はようやく前年比プラスに転じたが、これには夏季賞与の寄与が大きい。所定内給与や時間外手当などの「きまって支給する給与」の実質賃金は未だ前年比マイナスに沈んでおり、予断は許さない。実質賃金のプラス定着を確認するまでにはまだ相当の時間がかかる。

また、意外に思われるかもしれないが、2003年度から22年度までの20年間の実質GDP成長率の推移を見ると、異次元緩和の開始前10年と開始後10年では、ほとんど変わっていない。黒田日銀の異次元緩和は、前任の白川総裁時代までの金融政策のアンチテーゼといえるものだったが、実質GDP成長率はほとんど変わらなかった。空前の金融緩和策は、実体経済にさしたる影響を与えることができなかったわけである。

一方で、異次元緩和によって急激な円安が進んだ。2013年3月のドル円レートは1ドル=94円台だったが、前述のとおり24年7月には1ドル=161円台後半まで下落した。急激な円安によって、国内資源(労働力や自然資源)の対外価値は大幅に減価した。詳しくは第5章で説明するが、日本の「国富」(国民全体が保有する資産から負債を差し引いたもの)を実質実効為替レートで割り戻して指数化すると、アベノミクスや異次元緩和の起点となる13年初めから22年末までの減少幅は実に26％に達する。この10年間で、対外価値でみれば、日本の国富の約4分の1が失われたことになる。

総括すれば、異次元緩和で得られた成果はごくわずかにとどまり、その代償は極めて大きなものとなったといえるだろう。

金融正常化に立ちはだかる困難
11年に及んだ空前の異次元緩和の後始末を委ねられた植田和男日銀総裁。その「出口」には途方もない困難と痛みが待ち受けている(GettyImages)

植田和男総裁は、慎重に出口戦略を講じようとしてきたが、その困難さは途方もないものである。性急に出口戦略を進めれば、金利の急騰や大幅な円高を招く恐れがある一方で、対応が遅れると、世界経済が後退局面に入ってしまい、金融正常化を進められなくなるリスクもある。そうなれば、「永遠の金融緩和」だ。すべてを先送りする「永遠の金融緩和」の先に待ち受けるのは、究極的には、一段の新陳代謝の停滞や経済の効率性の低下であり、ひいては高インフレの可能性である。

実際、こうしたリスクを痛感させられたのが、2024年8月初めに起きた円相場の急騰と株価の急落だった。株価の下落は世界的なものだったが、とくに日本は著しく、8月5日の日経平均株価(終値、3万1458円)は、前営業日比マイナス4451円と、過去最大の下げ幅を記録した。7月11日につけた史上最高値4万2224円との比較では、25％もの下落率となる。円相場も急騰し、7月前半の1ドル=161円台後半から、8月5日には一時141円台後半まで急伸した。

きっかけは、米国景気の悪化懸念が台頭したことと、日銀による7月末の利上げが、金融の正常化に向けて大きな一歩を踏みだしたと市場に受け止められたことだった。確かに、それまでの日銀の説明ぶりからみると意外感のある政策変更だったが、それ以上に衝撃的だったのは、ごく小幅の利上げが市場に劇的な反応をもたらしたことである。

日銀は、異次元緩和の開始以来、超低金利と巨額の資金供給を続け、物価が前年比2％台に達したあとも超金融緩和の状態を維持してきた。企業や家計はこれを前提に経済活動を行い、市場も、金融政策に促されるかたちで円売り、株買いを進めてきた。

そうしたもとで、7月末にやや唐突に利上げが行われた結果、金融資本市場ではそれまでの取引を手仕舞う動きが広がり、大幅な円高と株安がもたらされた。異次元緩和以来の極端な金融緩和が、為替相場、株価、金利のボラティリティ(変動率)を高め、市場を不安定化させたということである。

その後、日銀は、金融市場が不安定な状況では利上げは行わず、「当面、現在の水準で金融緩和をしっかりと続けていく」と表明することで、事態の収拾を図ったが、おかげで金融正常化への道筋は再び不透明になった。

日銀が市場の急変におびえ、今後、金融正常化への歩みを遅らせるようであれば、「永遠の金融緩和」のリスクが一段と高まる。すべてが異次元緩和のツケであるが、植田日銀の前途には数多の困難が待ち受けている。

先人たちが多くの経験から学んだ人類の知恵として、中央銀行には「財政ファイナンスの禁止」や「資産の健全性確保」「独立性の確保」「市場介入を極力抑制すること」などの理念と枠組みがあった。世界の中央銀行はこれらが脅かされることのないよう、様々な努力を積み重ねてきた。日銀の異次元緩和は、その知恵をあまりに軽んじた。

異次元緩和の罪は、日本経済の正常化への道筋を著しい隘路にしたことである。私たちはなんとも重い課題を背負ってしまったものだ。ときの政府と日銀が自ら作り出したこととはいえ、この隘路を抜けるにはよほどの覚悟が要る。しかも、それだけでは足りない。市場経済を回復することの大切さを国民共通の理解とし、痛みを伴う財政再建への道筋を付けることが必要だ。

山本 謙三