[금융] 우에다총재 '세계 동시 주가하락' 교훈 일본은행 9월 회동은 '무풍통과' 작전의 진인

[お持て成し]

우에다총재 '세계 동시 주가하락' 교훈 일본은행 9월 회동은 '무풍통과' 작전의 진인 / 9/14(토) / 비즈니스+IT

일본은행에 의한 7월 31일의 추가 금리 인상 후, 우에다 총재의 기자 회견이 계기로 세계적인 동시 주가하락이 일어나 시장은 대혼란했다. 그 후 8월 7일에는 우치다 부총재가 비둘기파 자세를 강조해, 금융시장의 혼란을 수습시켰지만, 우에다 총재나 타카다 위원은 추가의 금리 인상 방침을 분명히 하고 있다. 현재 일본 경제는 일본은행의 전망에 따라 추이하고 있어 개인 소비나 임금도 견조하게 회복하고 있는데, 다음 번의 금리 인상은 언제가 되는 것일까. 그리고 2025년의 동향은 어떻게 될 것인가.

◇ 금리인상으로 시장은 혼란, 수습에 힘쓴 우치다 총재
　

9월 19·20일의 금융정책 결정회의에서는 거의 확실하게 금융정책의 현상유지가 결정된다고 필자는 생각한다. 정책금리(무담보 콜 익일물) 유도 목표는 0.25%에서 동결될 가능성이 크다.

이번 금융회동에서 일본은행의 내부적인 목표는 무풍통과에 있다고 볼 수 있다. 7월 31일의 추가 금리 인상은, 결정 자체는 그다지 놀라지 않았지만, 그 후의 우에다 총재의 기자 회견이 강경파로 받아들여져 세계 동시 주가하락의 계기가 되어 버렸기 때문이다.

미 ISM 제조업 경기 지수나 고용 통계의 악화가 겹친다고 하는 불운에 휩쓸렸다고는 해도, 우에다 총재가 연속적인 금리 인상 방침을 거침없이 나타내 보인 것으로, 엔 캐리 트레이드(저금리의 엔으로 자금 조달을 해, 그것을 다른 자산에 투자하는 거래)의 되감기를 유발해 버린 것은 부정할 수 없는 사실일 것이다.

그 발언을 수정하는 형태로, 8월 7일에 우치다 부총재가 다음과 같이 비둘기파 자세를 강조해, 금융시장의 혼란 수습에 노력한 바 있다.

금융 자본 시장이 불안정한 상황에서 금리 인상을 할 일은 없습니다.

최근 국내외 금융자본시장의 움직임은 매우 급격하므로, 그 동향이나 경제·물가에 미치는 영향에 대해 매우 높은 긴장감을 가지고 주시하고, 정책 운영에 있어서 적절히 대응해 나가겠습니다. 거듭 말씀드리지만, 당분간 현재 수준으로 금융 완화를 확실히 이어갈 필요가 있다고 생각합니다. 
　

일본은행으로서 이러한 사태는 피하고 싶을 것이 틀림없다.

◇ 지속적인 금리인상 방침을 제시한 우에다 총재와 다카다 위원
　

그럼, 향후의 일본은행의 정보 발신은 비둘기파가 되는 것인가. 그럴 가능성도 낮다. 상술한 바와 같이 한 번은 크게 비둘기파로 선회했지만, 금융시장이 안정을 되찾은 8월 23일에는, 우에다 총재가 중참의 폐회중 심사에서, 「경제 물가의 전망이, 우리가 생각하고 있는 대로 실현해 나간다고 하는 확실도가 높아져 가는 것을 확인할 수 있으면, 향후, 금융완화의 정도를 조정해 나간다고 하는 기본적인 자세에는 변함이 없다」라고 발언해, 계속적인 금리인상 방침을 재확인했기 때문이다. 

또 9월 5일에는 다카다 위원도 같은 견해를 나타내고 있어, 일본은행으로부터의 정보 발신은 전체적으로 비둘기파로부터 중립적으로 회귀하고 있다. 이번 금융정책 결정회동에서는 중립 자세가 유지될 것으로 예상하는 것도 이 때문이다. 덧붙여 여기서 말하는 「경제 물가 전망」이란, 7월의 전망 리포트에서 나타낸 데이터를 말한다.

구체적으로는 2024년도의 소비자 물가(제외 신선 식품)의 전망은, 전년비 플러스 2.4%, 2025년도는 동 플러스 2.1%, 2026년도는 동 플러스 1.9%로, 전망 기간의 후반에 걸쳐 대략 2% 정도로 수렴해 간다고 한다. GDP 성장률은 2024년도가 플러스 0.6%, 2025년도가 플러스 1.0%, 2026년도가 플러스 1.0%이다.

일본의 잠재성장률이 플러스 0.6% 정도로 내각부에 의해 추계되고 있는 것을 근거로 하면, 이 수치는 「견조」한 성장이 계속 될 것이라는 전망을 의미한다. 잠재성장률이란 중장기적으로 달성 가능해야 할 성장률, 이른바 순항 속도다.

◇ 일본은행(日銀)의 전망대로? 일본 경제의 동향
　

중요한 지금의 일본 경제는, 일본은행의 전망에 따라 추이하고 있는 것일까.
8월에 입수할 수 있었던 정보는 강약 제각각이었지만, 결론을 선점하면 일본은행의 전망대로 추이하고 있다.

우선, 금리인상을 억제하는 데이터로서는 환율이 있다. USD/JPY는 7월에 160엔을 넘은 후, 9월 상순에는 140엔대 전반까지 엔고 방향으로 추이하고 있다. 그동안 달러표시 상품가격은 전반적으로 억제돼 있기 때문에 7월 금리인상 때 물가상승 위험으로 인식됐던 수입물가 상승은 피할 수 있을 개연성이 높아지고 있다.

계약통화 기준 수입물가는 7월 기준으로 전년 대비 플러스 1.6%에 불과한 반면 엔화 기준 수입물가는 10.8% 상승했다. 향후, USD/JPY가 140엔 전반으로 추이한다면, 전년비로 본 환율의 기여는 하향 방향으로 향하기 때문에, 엔표시 수입 물가에 하향 압력이 가해진다. 이 점에 있어서 금리 인상의 필요성은 저하하고 있다.


한편, 내수 관련의 데이터는 「경제·물가 전망이 실현되면」이라고 하는 금리 인상의 조건에 합치하고 있다. 금리 인상의 최대 장벽으로 여겨졌던 개인소비에 대해서는 공급 제약 완화로 자동차 판매량이 뚜렷하게 회복되면서 GDP 개인소비는 지난 4~6월 전 분기 대비 플러스 0.9%로 5분기 만에 증가했다.

또 일본은행이 산출하는 실질 소비 활동 지수(여행 수지 조정 완료)에 의하면, 7월도 전월비 플러스 0.3%로 견조하게 추이하고 있다. 임금 인상이 진전해, 여름의 상여도 견조한 증가를 나타내는 아래에서, 6월 개시의 정액 감세의 효과가 발현했을 가능성을 지적할 수 있다. 앞으로는 이에 더해 전기·가스비 보조 재개, 자동차 공급 제약의 한 단계 완화를 기대할 수 있다는 점에서 회복세를 유지할 수 있을 공산이 크다.

◇ 난카이 해곡 지진 임시속보·태풍 7호 내습에도 개인소비 회복
　

9월 9일에 발표된 8월 경기 관찰자 조사는 개인 소비의 회복이 계속되는 견해를 지지했다. 현상 판단 DI는 49.0에 1.5 포인트 상승, 장래 판단 DI는 50.3이 되어, 함께 3월 이래의 수준을 회복. 현황판단 DI 내역으로 눈을 돌리면 가계 관련이 49.0으로 1.8포인트 상승한 것이 특히 주목된다.

그 내역은, 소매(46.2→47.7), 음식(44.5→50.9), 서비스(50.1→51.6)라고 하는 소비 관련이 모두 회복을 나타내는 안심감이 있는 결과였다. 난카이 해곡의 임시 속보에 더해, 태풍 7호의 내습이 있었지만, 역시 명목 임금 상승이 소비자의 지갑을 열었을 가능성을 지적할 수 있다.

◇ 임금은 오르고 있다? 2025년의 일본은행 금리 인상 예상
　

게다가 임금은 오르지 않았다는 목소리도 있지만 명목임금은 춘투 임금인상률 결과를 향해 순조롭게 상승하고 있다. 7월의 매월 근로통계(공통사업소판)에 의하면, 현금 급여 총액은 전년대비 플러스 4.8%가 되어 2개월만에 비약적인 성장세를 보였다(6월: 동 플러스 5.1%). 특별 급여(≒ 보너스)가 동 플러스 10.0%로 높은 성장세를 보인 것이 기여하고 있지만, 급여의 근간이라고 할 수 있는 일반 노동자의 소정내 급여(≒기본급)가 동 플러스 3.0%로 약 30년만의 성장세를 기록하고 있어 기조적인 강세를 보이고 있다.

임금의 현황 인식으로는 물가상승을 가미한 실질임금(본계열)이 0.4%로 소폭 증가하는 데 그쳤기 때문인지 거의 오르지 않았다는 의견도 많지만 명목임금은 1990년대 초반과 비슷한 수준이어서 상당히 올랐다는 평가가 타당할 것이다.

또 내년에는 인력난이 구조적인 문제가 되고 있는 가운데 현 시점의 물가상승률, 기업실적 등으로 볼 때 강력한 임금상승률이 기대된다. 물론 이러한 임금인상의 움직임은, 일본은행에 금리인상을 재촉한다. 또 일본은행도 금리 인상시, 그것을 강한 근거로 내세울 것이다. 이상을 근거로 해 필자는 다음 번의 금리 인상을 12월로 예상. 또 2025년도 추가로 2회(0.5%포인트)의 금리인상 상정하고 있다.

집필 : 제일생명경제연구소 경제조사부 주석 이코노미스트 후지시로코오이치

https://news.yahoo.co.jp/articles/be24dd7e96f00ea4c82dec31b3fa907ec6e459f4?page=1

植田総裁「世界同時株安」の教訓、日銀9月会合は「無風通過」作戦をとる真因（ビジネス＋IT

植田総裁「世界同時株安」の教訓、日銀9月会合は「無風通過」作戦をとる真因
9/14(土) 6:30配信


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ビジネス＋IT
9月12日に田村委員も中立姿勢について明言した（Photo/Shutterstock.com）

　日銀による7月31日の追加利上げ後、植田総裁の記者会見がきっかけで世界的な同時株安が起こり市場は大混乱した。その後8月7日には内田副総裁がハト派姿勢を強調し、金融市場の混乱を収束させたものの、植田総裁や高田委員は追加の利上げ方針を明らかにしている。現在日本経済は日銀の見通しに沿って推移しており、個人消費や賃金も堅調に回復しているが、次回の利上げはいつになるのだろうか。そして、2025年の動向はどうなるのか。

利上げで市場は混乱、収束に努めた内田総裁
　9月19・20日の金融政策決定会合では、ほぼ確実に金融政策の現状維持が決定されると筆者は考える。政策金利（無担保コール翌日物）の誘導目標は0.25％で据え置かれる公算が大きい。

　今回の金融会合における日銀の内部的な目標は、「無風通過」にあると見られる。7月31日の追加利上げは、決定そのものはさほど驚きではなかったものの、その後の植田総裁の記者会見がタカ派に受け止められ、世界同時株安のきっかけとなってしまったからだ。

　米ISM製造業景況指数や雇用統計の悪化が重なるという不運に見舞われたとはいえ、植田総裁が連続的な利上げ方針を歯切れよく示したことで、円キャリートレード（低金利の円で資金調達をし、それをほかの資産へ投資する取引）の巻き戻しを誘発してしまったのは否定しようのない事実であろう。

　その発言を修正する形で、8月7日に内田副総裁が次のとおりハト派姿勢を強調し、金融市場の混乱収束に努めた経緯がある。

金融資本市場が不安定な状況で、利上げをすることはありません。

最近の内外の金融資本市場の動きは極めて急激ですので、その動向や経済・物価に与える影響について、極めて高い緊張感をもって注視し、政策運営において適切に対応してまいります。繰り返しになりますが、当面、現在の水準で金融緩和をしっかりと続ける必要があると考えています。
　日銀として、このような事態は避けたいに違いない。

継続的な利上げ方針を示した、植田総裁と高田委員
　では、今後の日銀の情報発信はハト派になるのか。その可能性も低い。上述のように1度は大きくハト派に旋回したものの、金融市場が落ち着きを取り戻した8月23日には、植田総裁が衆参の閉会中審査にて、「経済物価の見通しが、私たちが考えているとおり実現していくという確度が高まっていくことが確認できれば、今後、金融緩和の度合いを調整していくという基本的な姿勢に変わりはない」と発言し、継続的な利上げ方針を再確認したからだ。

　また9月5日には高田委員も同様の見解を示しており、日銀からの情報発信は全体としてハト派から中立的に回帰している。今回の金融政策決定会合では中立姿勢が維持されると予想するのも、このためだ。なお、ここでいう「経済物価見通し」とは、7月の展望レポートで示したデータのことである。

　具体的には2024年度の消費者物価（除く生鮮食品）の見通しは、前年比プラス2.4％、2025年度は同プラス2.1％、2026年度は同プラス1.9％と、見通し期間の後半にかけておおむね2％程度に収束していくという。GDP成長率は、2024年度がプラス0.6％、2025年度がプラス1.0％、2026年度がプラス1.0％である。

　日本の潜在成長率がプラス0.6％程度と、内閣府によって推計されていることを踏まえれば、この数値は「堅調」な成長が続くという見通しを意味する。潜在成長率とは、中長期的に達成可能であるはずの成長率、いわば巡航速度である。

日銀の見通しどおり？ 日本経済の動向
　重要となる今の日本経済は、日銀の見通しに沿って推移しているのだろうか。

　8月に入手できた情報は強弱まちまちだったが、結論を先取りすると日銀の見通しどおりに推移している。

　まず、利上げを抑制するデータとしては為替がある。USD/JPYは7月に160円を超えた後、9月上旬には140円台前半まで円高方向へ推移している。この間、ドル建てコモディティ価格は全般的に抑制されているため、7月の利上げ時に「物価の上振れリスク」として認識されていた輸入物価の上昇は、回避される蓋然性が高まっている。

　契約通貨建ての輸入物価は、7月時点で前年比プラス1.6％にすぎない一方、円建て輸入物価は同プラス10.8％と上昇していた。今後、USD/JPYが140円前半で推移するならば、前年比で見た為替の寄与は下押し方向に向かうため、円建て輸入物価に下押し圧力がかかる。この点において利上げの必要性は低下している。


　他方、内需関連のデータは「経済・物価見通しが実現すれば」という利上げの条件に合致しつつある。利上げの最大の障壁と見られていた個人消費については、供給制約の緩和によって自動車販売台数がはっきりと回復したことなどから、GDP個人消費は4-6月期に前期比プラス0.9％と5四半期ぶりに増加した。

　また日銀が算出する実質消費活動指数（旅行収支調整済み）によれば、7月も前月比プラス0.3％と堅調に推移している。賃上げが進展し、夏の賞与も堅調な増加を示す下で、6月開始の定額減税の効果が発現した可能性が指摘できる。今後はそれらに加え、電気・ガス代の補助再開、自動車の供給制約の一段の緩和が期待できることから、回復基調を維持できる公算が大きい。

南海トラフ地震臨時速報・台風7号襲来でも、回復の個人消費
　9月9日に発表された8月景気ウォッチャー調査は、個人消費の回復が続く見方を支持した。現状判断DIは49.0へと1.5ポイント上昇、先行き判断DIは50.3となり、ともに3月以来の水準を回復。現状判断DIの内訳に目を向けると、家計関連が49.0へと1.8ポイント上昇したことが特に注目される。

　その内訳は、小売（46.2→47.7）、飲食（44.5→50.9）、サービス（50.1→51.6）といった消費関連がそろって回復を示す安心感のある結果だった。南海トラフ地震の臨時速報に加え、台風7号の襲来があったものの、やはり名目賃金上昇が消費者の財布のひもを緩めた可能性が指摘できる。

賃金は上がっている？ 2025年の日銀利上げ予想
　さらに、賃金は上がっていないという声もあるが、名目賃金は春闘賃上げ率の結果に向かって順調に上昇している。7月の毎月勤労統計（共通事業所版）によれば、現金給与総額は前年比プラス4.8％となり2カ月で飛躍的な伸びとなった（6月：同プラス5.1％）。特別給与（≒ボーナス）が同プラス10.0％と高い伸びになったことが寄与しているが、給与の根幹とも言うべき一般労働者の所定内給与（≒基本給）が同プラス3.0％と約30年ぶりの伸びを記録しており、基調的な強さがうかがえる。

　賃金の現状認識としては、物価上昇を加味した実質賃金（本系列）が同プラス0.4％と僅かな伸びに留まっているためか「ほとんど上がっていない」との声も多いが、名目賃金は1990年代前半と同程度であり「かなり上がっている」との評価が妥当だろう。

　また来年については、人手不足が構造的な問題となりつつある中、現時点の物価上昇率、企業業績などから判断すると力強い賃金上昇率が期待される。もちろんこうした賃上げの動きは、日銀に利上げを促す。また日銀も利上げの際、それを強い根拠に掲げるだろう。以上を踏まえ、筆者は次回の利上げを12月と予想。また2025年も追加で2回（0.5％ポイント）の利上げ想定している。

執筆：第一生命経済研究所 経済調査部 主席エコノミスト 藤代 宏一