[금융] [일본은행 회동 목전!] 우에다 총재가 흉내 낸 '8월 대폭락'의 가장 큰 원인 해설―― 그때 '결정적으로 잘못했던 것', 재폭락을 막

[お持て成し]

[일본은행 회동 목전!] 우에다 총재가 흉내 낸 '8월 대폭락'의 가장 큰 원인 해설―― 그때 '결정적으로 잘못했던 것', 재폭락을 막기 위해서 '교훈으로 삼아야 할 것' / 9/17(화) / 현대 비즈니스
 

◇ 8월의 대폭락은 왜 일어났는가?

이번 주 9월 19일, 20일로 일본은행의 정책결정회동이 진행된다. 그래서 알아주셨으면 하는 것은, 왜 8월초에 큰폭의 주가 하락이 일어났는가이다.

이 하락은 1987년 10월 19일 월요일 뉴욕 증시에서 일어난 20%의 대폭락, 블랙 먼데이를 상기시키는 것이었다.

7월 31일의 닛케이 평균으로부터 생각하면, 저점인 8월 5일에는 20%하락했다. 그 후 회복되어 9월 3일에는 거의 7월 말 수준으로 돌아갔으나 9월이 되면서 하락하고 있다. 9월 초부터의 하락은, 미국의 좋지 않은 경기 지표, 하이테크주의 하락에 의한 뉴욕 시장의 부진의 영향이겠지만, 여기서 논의하고 싶은 것은 8월의 움직임이다.

이 하락의 요인으로서는, 다음의 3점이 요인으로서 논의되고 있었다.

1) 미국경제 변조
2) 기술주 부진
3) 우에다 총재 추가 금리인상 선언

과연 어느 것이 옳았을까.

◇ 대폭락 3요인에서 명백한 것은 '우에다 발언'

그러나 1)의 미국 경제 변조가 원인이라는 것은 무리가 있다.

왜냐하면, 닛케이 평균이 내린 후, NY 다우가 내렸기 때문이다. 또, 그 저하율도, 일본이 20%인데, 미국은 5%에 지나지 않는다(7월 31일부터 8월 5일의 변화). 나중에 일어난 일이 전에 일어난 일의 원인이라는 것은 무리가 있다. 또 지진은 진원지에서 떨어진 곳으로 약해지면서 전파된다. 크게 전해지는 것도 보통은 있을 수 없다.

경제 충격도 마찬가지일 것이다. 다만 지진의 경우라면 지반이 단단한 곳에서 일어난 지진이 지반이 약한 곳에서 더 큰 흔들림이 될 수는 있다. 경제의 경우도 그렇다면 그 메커니즘을 제대로 설명해야 한다.

2)의 미 하이테크주의 부진이 일본에 영향을 준다고 하는 것은 있을 법한 일이지만, 이것도 증폭의 메카니즘을 잘 모른다.

명확한 것은 3)의 우에다 카즈오 일본은행 총재가 7월 31일, 금융정책결정회합 후의 기자 회견에서, 향후도 경제·물가 정세가 전망대로 추이해 가면 추가 금리 인상해 갈 방침을 나타내, 정책 금리에 대해서 2006년부터의 전회의 금리 인상 국면의 피크인 0.5%가 「벽」이 된다고는 「인식하고 있지 않다」라고 하는 발언이다(도쿄 31일 로이터).

물론 애매모호하게 말하긴 하지만 대부분 정해진 일정에 따라 금리를 올리는 것으로 해석됐을 것이다.

시장이 요동친 뒤인 8월 7일 우치다 신이치 일본은행 부총재가 "금융자본시장이 불안정한 상황에서 금리인상을 할 일은 없다"고 발언하면서('일본은행, 금리인상 전략 오산 주식 약세·엔고 직면' 시사 2024년 8월 9일) 주가는 다소 반등했다. 이 경위를 봐도, 우에다 발언이 주가 하락의 요인인 것은 틀림없을 것이다.

핸들을 오른쪽으로 움직였더니 오른쪽으로 움직였는데, 원래대로 돌려놔도 왼쪽으로 움직이지 않았다면 핸들을 오른쪽으로 움직인 것이 원인이 아니라 우연히 차가 오른쪽으로 움직였을 뿐일 수도 있다.

그러나 원래대로 돌려 왼쪽으로 움직이면 핸들을 오른쪽으로 움직인 것이 원인이라고 판정할 수 있다.

◇ 우에다 총재의 용맹한 발걸음
 

또한 금융 정책은 데이터에 기반해야 하며 카랜더에 기반해서는 안 된다.

예를 들어 2017년 5월 12일 히토쓰바시대학 주최 심포주움에서 전 JP모건체이스 회장 제이콥 프렌켈(시카고대 교수, 이스라엘 중앙은행 총재 등 역임) 씨는 금융정책 운영에 대해 미리 금융정책 경로를 달력으로 정해서는 안 되며 경제금융정세 데이터에 근거해야 한다. 데이터에 있어서, 실업률은 믿을 수 없기 때문에 물가가 중요하다고 말했다.

나는 이것이 금융 정책의 기본이라고 생각한다.

중앙은행은 물가나 경기의 지표를 보고, 즉 데이터를 바탕으로 정책을 펴야지 달력 기반, 즉 경제상황에 관계없이 미리 특정 시기에, 예를 들어 0.25% 포인트씩 금리를 올리는 식으로 정책의 앞날을 보여주는 것은 일반적으로 해서는 안 된다.

우치다 부총재의 "금융자본시장이 불안정한 상황에서 금리인상을 할 일은 없다"는 것은 데이터베이스로 금융정책을 하겠다며 시장을 안심시킨 셈이다. 시장뿐 아니라 실물경제를 보더라도 금리를 지속적으로 올릴 상황으로 보이지 않는다.

2024년 1~3월기와 4~6월기의 실질 GDP의 대전기 증가율은 마이너스 0.6%와 0.7%, 소비는 마이너스 0.6%와 0.9%이다. 특히 소비는 2023년 4~6월 분기부터 마이너스 성장이 지속되고 있었다.

일본은 성장하지 못하고 있는 것이다.

그럼, 왜 우에다 씨는 금리 인상을 서두르는 듯한 발언을 하고 있는 것일까.

거기에는, 우에다 씨의 과거의 발언이 지금도 꼬리를 치고 있는 것은 아닐까 생각하는 절이 있다.

그 발언에 대해서는, 계속되는 후편 기사 「왜 우에다 총재는 「금리 인상」에 집착하는가…! 8월 대폭락의 「최대 원인」과 「3개의 교훈」으로 전해 8월 대폭락을 교훈으로 해야 할 금융정책의 본연의 자세에 대해 생각해 보자.

하라다 유타카(나고야 상과대학 비즈니스 스쿨 교수, 전 일본은행 정책위원회 심의위원)

https://news.yahoo.co.jp/articles/e806e84482ad8cc64046e9c6939586c01722a340?page=1

【日銀会合目前！】植田総裁がまねいた「8月大暴落」の最大の原因を解説――あのとき「決定

【日銀会合目前！】植田総裁がまねいた「8月大暴落」の最大の原因を解説――あのとき「決定的に間違っていたこと」、再暴落を防ぐために「教訓とすべきこと」
9/17(火) 6:35配信


49
コメント49件


現代ビジネス
8月の大暴落はなぜ起きたのか？
悩める植田和男日銀総裁　Photo/gettyimages

今週の9月19日、20日と、日本銀行の政策決定会合が行われる。そこで認識していただきたいのは、なぜ8月はじめに大幅な株価下落が起こったかだ。

【一覧】日本株、実はバーゲンセール状態に…！「高配当＆格安」33銘柄はこちら！

この下落は1987年10月19日月曜日にニューヨーク株式市場で起きた20％の大暴落、ブラックマンデーを想起させるものだった。

7月31日の日経平均から考えると、底値の8月5日には20％下落した。その後回復して9月3日にはほぼ7月末の水準に戻ったが、9月になってから下落している。9月はじめからの下落は、アメリカの冴えない景気指標、ハイテク株の下落によるニューヨーク市場の不振の影響だろうが、ここで議論したいのは8月の動きだ。

この下落の要因としては、次の3点が要因として議論されていた。

1.アメリカ経済の変調

2.ハイテク株の不振

3.植田総裁による追加利上げ宣言

果たして、どれが正しかったのだろうか。

大暴落3要因で、明白なのは「植田発言」
植田総裁は、追加利上げの方針を示し株価の暴落を招いた　Photo/gettyimages

しかし、第1のアメリカ経済の変調が原因だというのは無理がある。

なぜなら、日経平均が下がった後、NYダウが下がったからだ。また、その低下率も、日本が20％なのに、アメリカは5％でしかない(7月31日から8月5日の変化)。後から起きたことが前に起きたことの原因だというのは無理がある。また、地震は震源地から離れたところに、弱くなりながら伝搬していく。大きくなって伝わるというのも通常はあり得ない。

経済ショックも同じだろう。ただし、地震の場合なら、地盤の固いところで起きた地震が地盤の弱いところでより大きな揺れになることはある。経済の場合もそうだというのなら、そのメカニズムをしっかりと説明すべきだ。

第2の米ハイテク株の不振が日本に影響を与えるというのはありそうなことだが、これも増幅のメカニズムが良く分からない。

明確なのは第3の植田和男日銀総裁が7月31日、金融政策決定会合後の記者会見で、今後も経済・物価情勢が見通し通りに推移していけば追加利上げしていく方針を示し、政策金利について2006年からの前回の利上げ局面のピークである0.5％が「壁」になるとは「認識していない」という発言である(東京31日ロイター)。

もちろん、曖昧な言い方はしているが、ほとんど決められたスケジュールに則って、金利を引き上げていくと解釈されたのだろう。

市場が動揺した後の8月7日、内田真一日銀副総裁が「金融資本市場が不安定な状況で、利上げをすることはない」と発言したことで(「日銀、利上げ戦略に誤算　株安・円高に直面」時事2024年8月9日)、株価はやや持ち直した。この経緯を見ても、植田発言が株価下落の要因であることは間違いないだろう。

ハンドルを右に動かしたら右に動いたが、元に戻しても左に動かなかったら、ハンドルを右に動かしたことが原因ではなく、たまたま偶然、車が右に動いただけかもしれない。

しかし、元に戻して左に動けば、ハンドルを右に動かしたことが原因だと判定できる。

植田総裁の「勇み足」
また、金融政策はデータに基づくべきで、カレンダーに基づくべきではない。

例えば、2017年5月12日、一橋大学主催のシンポジュウムで、元JPモルガンチェイス会長ジェイコブ・フレンケル氏(シカゴ大学教授、イスラエル中央銀行総裁などを歴任)は、金融政策運営について、あらかじめ金融政策の経路をカレンダーで決めてはならず、経済金融情勢のデータに基づかなければならない。データにおいて、失業率はあてにならないので物価が大事と述べた。

私は、これが金融政策の基本と思う。

中央銀行は、物価や景気の指標を見て、すなわちデータに基づいて政策を行うべきで、カレンダーベース、すなわち経済状況にかかわらず事前に特定の時期に、例えば0.25％ポイントずつ金利を引き上げるなどという形で政策の先行きを示すことは一般にはするべきではない。

内田副総裁の「金融資本市場が不安定な状況で、利上げをすることはない」とは、データベースで金融政策を行うと言って市場を安心させたわけだ。市場ばかりでなく、実体経済を見ても、金利を継続的に上げていく状況とは思えない。

2024年1-3月期と4-6月期の実質GDPの対前期増加率はマイナス0.6％と0.7％、消費はマイナス0.6％と0.9％である。特に、消費は2023年4-6月期からマイナス成長が続いていた。

日本は成長していないのだ。

では、なぜ植田氏は利上げを急ぐような発言をしているのだろうか。

それには、植田氏の過去の発言がいまも尾を引いているのではないかと思う節がある。

その発言については、つづく後編記事『なぜ植田総裁は「利上げ」にこだわるのか…！8月大暴落の「最大原因」と「3つの教訓」』でお伝えし、8月大暴落を教訓とすべき金融政策の在り方について考えていこう。

原田 泰(名古屋商科大学ビジネススクール教授　元日本銀行政策委員会審議委員)