[금융] [일본은행 회동 목전!] 왜 우에다 총재는 '금리 인상'에 집착하는가…! 8월 대폭락의 가장 큰 원인과 세가지 교훈

[お持て成し]

[일본은행 회동 목전!] 왜 우에다 총재는 '금리 인상'에 집착하는가…! 8월 대폭락의 가장 큰 원인과 세가지 교훈 / 9/18(수) / 현대 비즈니스
 

◇ 통화정책에 '일정'은 없다

이번 주 9월 19일, 20일에 일본은행의 정책 결정 회합이 행해지는데, 거기서 인식해 주었으면 하는 것은, 왜 8월초에 큰폭의 주가 하락이 일어났는가이다.

전편 기사 「우에다 총재가 흉내 낸 「8월 대폭락」의 최대의 원인을 해설――그때 「결정적으로 잘못된 것」, 재폭락을 막기 위해서 「교훈으로 해야 할 것」으로, 해설해 왔지만, 하락의 명확한 요인이 하나 있다.

그것은, 우에다 카즈오 일본은행 총재가 7월 31일, 금융정책결정회합 후의 기자 회견에서, 향후도 경제·물가 정세가 전망대로 추이해 가면 추가 금리 인상해 갈 방침을 나타내, 정책 금리에 대해 2006년부터의 전회의 금리 인상 국면의 피크인 0.5%가 「벽」이 된다고는 「인식하고 있지 않다」라고 하는 발언이다(도쿄 31일 로이터).

애매모호한 말은 하고 있지만 대부분 정해진 일정에 따라 금리를 인상하는 것으로 해석돼 버렸다고 볼 수 있는 것이다.

2017년 5월 12일 히토쓰바시대학 주최 심포지엄에서 제이컵 프렌켈 전 JP모건체이스 회장(시카고대 교수, 이스라엘 중앙은행 총재 등 역임)은 "금융정책 운영에 대해 미리 금융정책 경로를 달력으로 정해서는 안 되며 경제금융정세 데이터를 기반으로 해야 한다 데이터에서 실업률은 믿을 수 없으므로 물가가 중요하다"고 말했다.

그러나 실물경제에서는 금리를 지속적으로 올리는 상황에 있다고 보기 어렵다. 2024년 1-3월기와 4-6월기의 실질 GDP의 대전기 증가율은 마이너스 0.6%와 0.7%, 소비는 마이너스 0.6%와 0.9%이다. 특히 소비는 2023년 4~6월 분기부터 마이너스 성장이 지속되고 있었다.

일본은 성장하지 못하고 있는 것이다.

그럼, 왜, 우에다 씨는, 금리 인상을 서두르는 듯한 발언을 한 것일까.

◇ 왜 우에다 총재는 '금리 인상'을 서두르는가

우에다 씨는, 일찍이 「장기 금리를 0%로 고정하고 있는 것으로, 금융기관 경영이 어려워져, 금융 중개 기능을 부수어 경제를 악화시킨다」라고 말한 적이 있다(제3회 캐나다 은행·일본 은행 공동 개최 워크숍, 2016년 9월 30일의 리셉션).

일본 은행들은 저금리는 은행의 이익을 압축하고 은행 경영을 불안정하게 한다고 종종 발언했고, 그것을 일본은행에 대해서도 주장해 왔다.

은행은 단기로 자금을 조달해 장기로 대출하고, 장기와 단기의 금리차로 이익을 얻는 것이기 때문에 장기금리가 낮아지면 돈을 벌지 못한다(나는 일본 은행이 돈을 벌지 못하는 것은 은행이 너무 많고, 또 일본 사업회사가 저축 초과로 빌릴 필요가 없기 때문이라고 생각하는데, 이것에 대해서는 다른 기회에 논하고 싶다).

하지만 금리를 올리면 은행의 이익이 확대된다는 게 맞다면 금리 인상으로 은행주는 상승할 것이다. 적어도 다른 업종의 주가보다도 하락하지는 않겠지만, 이번에 닛케이 평균 및 TOPIX(도쿄증권 주가지수)가 20% 하락했을 때 은행주는 30% 가까이 하락했다.

그 후의 복귀도 늦어, 전체가 거의 돌아온 9월초에도 10%하락한 채로 있다.

◇ 금리 올려도 안 오르는 은행주
 

이는 금리를 올려도 은행의 이익이 확대된다고는 할 수 없다는 점이 시장에 침투했기 때문이라고 생각한다.

왜냐하면 금리를 올렸다가 불황이 되면 빌릴 사람도 없어지고 장기금리는 떨어져 버리기 때문이다. 실제로, 너무 빠른 금융 긴축으로 장기 금리가 저하한 적은 많이 있다.

예를 들면, 2000년 8월 11일의 제로 금리 해제, 즉 제로%에서 0.25%로의 인상 후, 단기 금리의 상승에 대해서 장기 금리는 일시적으로는 상승했지만 금방 저하해 버려, 장단 금리차는 축소했다.

2006년 8월 11일의 제로 금리 해제, 계속되는 2007년 2월 21일의 금리 인상 후에는 오히려 장기 금리는 저하해, 장단기 금리차는 한층 축소했다(보다 상세한 설명은, 하라다 유타카 「이시카와현 금융 경제 간담회에 있어서의 인사 요지」2018년 7월 4일).

원래, 이번에도 장기 금리는 저하하고 있다.

은행주 큰 폭 하락의 또 다른 요인으로 은행이 단순히 대출로만 버는 존재가 아니게 돼 있기도 하다.

예를 들면, 은행 그룹은 주식 투신도 판매하고 있다. 주가가 떨어지면 투신은 팔리지 않게 된다. 물론 크게 떨어진 일본 주식이 아니라 작게밖에 내려가지 않은 외국 주식을 팔면 좋을지 몰라도 내린 것임에는 틀림없으니 그렇게 팔리지 않을 것이다.

과연, 금리를 올리는 니혼게이자이신문도, 단기 금리를 올리면 은행이 돈을 번다는 설에 자신할 수 없게 되고 있다(「은행주 숨가쁨이 비치는 「망설임」금리 인상 혜택 확신할 수 없어」니혼게이자이신문 2024년 9월 16일).

◇ 주가 폭락의 3가지 교훈

원래 블랙 먼데이에서는, 그 후 심각한 불황도 되지 않고, 1년 2개월 후에는 원래의 피크를 회복했다. 주가 하락이 반드시 불황을 가져오는 것도 아니다. 이렇게 보면 8월의 하락도 불황을 가져오지 않을 수 있다. 실제로 9월 초에는 7월 말 수준으로 돌아왔으니 말이다.

이번 주가 폭락의 일본 금융정책 교훈은 다음 세 가지다.

(1) 통화 정책은 데이터베이스로 해야지 카랜더로 하지 말아야 함
(2) 섣부른 금리 인상은 오히려 금리를 떨어뜨릴 것이다
(3) 은행들은 조기 금리 인상을 요구해 왔는데, 이는 은행들의 이익을 위축시킬 수도 있다는 것이다

이 세 가지를 심사숙고한 금융정책 운영을 바란다.

또 연재 기사 '고 아베 신조 총리의 결단은 옳았다…단 1년에 무려 45조엔! 일본의 「연금 운용」이 국민에게 준 이익의 「거액의 내용」에서는, 일본의 주가 상승이 준 혜택에 대해 생각해 보자.

하라다 유타카(나고야 상과대학 비즈니스 스쿨 교수, 전 일본은행 정책위원회 심의위원)

https://news.yahoo.co.jp/articles/ca3a67a160ca71752c299b7fd618b8ae1db3efd1?page=1

【日銀会合目前！】なぜ植田総裁は「利上げ」にこだわるのか…！8月大暴落の「最大原因」と

【日銀会合目前！】なぜ植田総裁は「利上げ」にこだわるのか…！8月大暴落の「最大原因」と「3つの教訓」
9/18(水) 7:34配信


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現代ビジネス
金融政策に「スケジュール」はない
日本銀行の植田和男総裁　Photo/gettyimages

今週の9月19日、20日と、日本銀行の政策決定会合が行われるが、そこで認識していただきたいのは、なぜ8月初に大幅な株価下落が起こったかだ。

【一覧】日本株、実はバーゲンセール状態に…！「高配当＆格安」33銘柄はこちら！

前編記事『植田総裁がまねいた「8月大暴落」の最大の原因を解説――あのとき「決定的に間違っていたこと」、再暴落を防ぐために「教訓とすべきこと」』で、解説してきたが、下落の明確な要因がひとつある。

それは、植田和男日銀総裁が7月31日、金融政策決定会合後の記者会見で、今後も経済・物価情勢が見通し通りに推移していけば追加利上げしていく方針を示し、政策金利について2006年からの前回の利上げ局面のピークである0.5％が「壁」になるとは「認識していない」という発言である(東京31日ロイター)。

曖昧な言い方はしているが、ほとんど決められたスケジュールに則って、金利を引き上げていくと解釈されてしまったと考えられるのだ。

2017年5月12日、一橋大学主催のシンポジウムで元JPモルガンチェイス会長ジェイコブ・フレンケル氏(シカゴ大学教授、イスラエル中央銀行総裁などを歴任)は、金融政策運営について、あらかじめ金融政策の経路をカレンダーで決めてはならず、経済金融情勢のデータに基づかなければならない、データにおいて、失業率はあてにならないので物価が大事と述べた。

しかし、実体経済では、金利を継続的に上げていく状況にあるとは思えない。2024年1-3月期と4∸6月期の実質GDPの対前期増加率はマイナス0.6％と0.7％、消費はマイナス0.6％と0.9％である。特に、消費は2023年4-6月期からマイナス成長が続いていた。

日本は成長していないのだ。

では、なぜ、植田氏は、利上げを急ぐような発言をしたのだろうか。

なぜ、植田総裁は「金利の引き上げ」を急ぐのか
Photo/gettyimages

植田氏は、かつて「長期金利を0％に固定していることで、金融機関経営が厳しくなり、金融仲介機能を壊して経済を悪化させる」と述べたことがある(第3回カナダ銀行・日本銀行共催ワークショップ、2016年9月30日のレセプション)。

日本の銀行は、低金利は銀行の利益を圧縮し、銀行経営を不安定にすると度々発言し、それを日銀に対しても主張してきた。

銀行は短期で資金を調達して長期で貸し出し、長期と短期の金利差で利益を得るものだから、長期金利が低くなれば儲からない(私は、日本の銀行が儲からないのは、銀行が多すぎ、かつ、日本の事業会社が貯蓄超過で借りる必要がないからだと思うが、これについては別の機会に論じたい)。

しかし、金利を上げると銀行の利益が拡大するというのが正しいなら、金利の引上げで銀行株は上昇するはずだ。少なくとも他の業種の株価よりも下落しないはずだが、今回、日経平均およびTOPIX(東証株価指数)が20％下落した時、銀行株は30％近く下落した。

その後の戻りも遅く、全体がほぼ戻った9月初でも10％下落したままである。

金利を上げても上昇しない「銀行株」
これは、金利を上げても銀行の利益が拡大するとは限らないことが市場に浸透したからだと思う。

なぜなら、金利を上げて不況になれば借りる人もいなくなって長期金利は低下してしまうからだ。実際に、早すぎる金融引締めで長期金利が低下したことは多々ある。

例えば、2000年8月11日のゼロ金利解除、つまりゼロ％から0.25％への引き上げ後、短期金利の上昇に対して長期金利は一時的には上昇したもののすぐ低下してしまい、長短金利差は縮小した。

2006年8月11日のゼロ金利解除、つづく2007年2月21日の利上げ後には、むしろ長期金利は低下し、長短金利差は一段と縮小した(より詳細な説明は、原田泰「石川県金融経済懇談会における挨拶要旨」2018年7月4日)。

そもそも、今回も長期金利は低下している。

銀行株大幅下落のもう一つの要因として、銀行が単に貸出だけで儲ける存在ではなくなっていることもある。

例えば、銀行グループは株式投信も販売している。株価が下がれば投信は売れなくなる。もちろん、大きく下がった日本株ではなく、小さくしか下がらなかった外国株を売れば良いかもしれないが、下がったことには違いないのだから、そうは売れないだろう。

さすがに、金利上げ推しの日本経済新聞も、短期金利を上げれば銀行が儲かるという説に自信が持てなくなっている(「銀行株息切れが映す「迷い」　利上げ恩恵　確信持てず」日本経済新聞2024年9月16日)。

株価暴落の「3つの教訓」
植田総裁は前回の教訓を生かせるか…Photo/gettyimages

そもそもブラックマンデーでは、その後深刻な不況にもならず、1年2か月後には元のピークを回復した。株価下落が必ず不況をもたらす訳でもない。こう考えると、8月の下落も不況をもたらさずにすむかもしれない。実際、9月初には、7月末のレベルに戻ったのだから。

今回の株価暴落の日本の金融政策への教訓は、次の3つだ。

(1)金融政策はデータベースで行うべきでカレンダーベースで行うべきではないこと

(2)拙速な金利引上げはむしろ金利を引き下げてしまうこと

(3)銀行は早期の金利引上げを求めてきたが、それは銀行の利益を縮小させる可能性があるということ

この3つのことを熟慮した金融政策運営を望みたい。

さらに連載記事『故・安倍晋三首相の決断は正しかった…たった1年でなんと45兆円！日本の「年金運用」が国民に与えた利益の「巨額すぎる中身」』では、日本の株高が与えた恩恵について考えていこう。

原田 泰(名古屋商科大学ビジネススクール教授　元日本銀行政策委員会審議委員)