[물가] 물가는 올랐지만 일본인의 생활은 가난해졌다. 사실 근거가 박약했던 물가 목표 2%의 이론적 근거. 구로다 일본은행이 저지른 치명적인 실

[お持て成し]

물가는 올랐지만 일본인의 생활은 가난해졌다. 사실 근거가 박약했던 물가 목표 2%의 이론적 근거. 구로다 일본은행이 저지른 치명적인 실수란 / 9/19(목) / 현대 비즈니스

「종종 금융 실무가였던 제가, 모르는 것이 있으면 가장 의지해, 처음에 의견을 구한 것이 야마모토 켄조·전일본은행 이사입니다. 아베 전 총리가 만약 그가 브레인으로 선택했다면 지금의 일본 경제는 장밋빛이었을 것이다」

전 모건 은행·일본 대표 겸 도쿄 지점장으로 전설의 트레이더라고 불리는 후지마키 타케시 씨가 심취하는 것이 전 일본은행 이사 야마모토 켄조 씨. 그는 11년에 걸쳐 이뤄진 이차원 완화는 격렬한 부작용이 있는 금융정책으로 그 출구에는 엄청난 어려움과 아픔이 기다리고 있다고 경종을 울린다. 사상 공전의 경제실험으로 불리는 이차원 완화는 물가목표 2% 달성에 대한 이례적인 고집에서 비롯됐다. 왜 물가는 계속 오르지 않으면 안 되는 것일까? 구로다 일본은행은 왜 깊이 빠져들었을까? 그리고 이례적인 경제정책의 외상을 우리는 어떤 형태로 지불하게 되는 것일까?

 ※ 본 기사는 야마모토 켄조 『이차원 완화의 죄와 벌』에서 발췌·편집한 것입니다.

◇ 맥나마라(McNamara)의 오류
 

숫자에만 집착해 사물의 전체적인 모습을 잃어버리는 것을 '맥나마라의 오류'라고 한다.

맥나마라는 케네디 행정부 시절 국방장관을 지낸 로버트 맥나마라에서 유래됐다. 젊었을 때부터 신동으로 불린 맥나마라는, 캘리포니아 대학, 하바드 대학에서 공부해, 빅 3의 일익을 담당하는 거대 자동차 메이커, 포드에 입사. 곧 중역이 되고, 44세에 사장에 올랐다.

그리고 맥나마라는 케네디 행정부 성립과 함께 국방장관에 발탁됐다. 경영자 시대에 기른 근대 경영학적 수법을 구사해, 육해공 3군에 예산 배분 방식을 도입, 국방 계획에 〈비용-효과 분석〉의 수법을 도입했다. 베트남전이 '맥나마라의 전쟁'으로 불렸듯이 케네디 정권하의 군사개입 개시부터 존슨 정권에서의 개입 본격화까지의 정책을 주도했다.

맥나마라는, 특기인 데이터 분석을 구사해, 「북폭」이라고 불리는 대규모 폭격을 감행. 다수의 병력을 투입해 베트남전에서 승리하려 했지만 베트남인들의 거센 저항으로 전쟁이 장기화돼 미국 진영이 전사자 20만25만명, 북베트남해방전선 측이 전사자 110만여명, 민간인 사상자가 200만여명이라는 진흙탕 전쟁을 초래했다.

2023년 NHK가 방송한 TV 프로그램 '영상의 세기 버터플라이 이펙트: 베트남전 맥나마라의 오류'에 따르면 맥나마라는 미국이 지원하는 남베트남군과 이에 맞서는 남베트남해방전선(베트콩)의 전투에 대해 베트콩 측 병사의 사망자 수를 세어보면 상대 세력의 능력 저하 정도를 측정할 수 있다고 생각했다. 그래서 전쟁 수행의 목표로 적 병사의 사망자 수를 내걸고, 마침내는 미국의 각 군대에 적 병사의 사망자 수를 세기 위한 장교를 배치했다고 한다.

미국 하버드대 비즈니스 스쿨에서 한때 교편을 잡았던 엘리트다운 합리적인 이론과 실천이었지만, 베트남에서는 애국심을 가진 많은 인민이 베트콩 편에 서서 게릴라 활동으로 미국·남베트남 연합군에 저항했다. 미국 내에서는 염전 분위기가 확산되면서 곳곳에서 반전 운동이 고조됐다. 맥나마라에게 베트남 인민이나 미국 국민의 마음의 움직임은 계산 밖이었다.

결국 미군은 1973년 베트남에서 철수를 시작. 1975년 남베트남 해방전선의 손에 의해 사이공(현 호찌민시)은 함락되고 베트남 전쟁이 종결되었다.

◇ '물가 2%'에 대한 특이한 고집
 

경제정책은 전쟁과는 다르다. 그러나 맥나마라의 오류에 있는 숫자에만 집착해 사물의 전체상을 잃어버린다는 맥락은 일본은행의 이차원 완화를 상기시킨다. 물가 목표라는 수치를 추구하다 재정 파이낸싱과 흡사한 국채 매입이 11년에 걸쳐 이뤄졌다. 그 결과, 시장 기능이 현저하게 저하했다.

물가목표 정책의 역사를 더듬어도 이처럼 목표 수치를 절대시한 정책 운영은 다른 예가 거의 없다. 굳이 따지자면 2020년 8월 이후 미국 FRB(미국 연방준비제도이사회)가 채용한 '평균 물가 목표 2%' 정도인데 FRB는 채용 직후부터 물가 급등을 겪고 말았다.

구로다 일본은행이 목표 수치를 고집한 데는 이유가 있다.

그 이전 시라카와 총재 시절의 일본은행은 구체적인 수치를 물가목표로 내세우는 데 신중했다. 일단 목표로 내세우면 목표 수치가 홀로 걷히고 목표 달성을 위해 무모한 시도도 하지 않을 수 없다는 우려 때문이다.

리플레파는, 일본은행의 이 신중 자세를 철저히 공격했다. 이차원 완화는 기존의 일본은행의 자세에 대한 안티테제(대립축)의 색조가 짙었던 만큼, 여기서도 수치 목표에 집착하는 자세가 더욱 강조되었다. 또 '국민의 기대(인플레이션 심리)를 바꾸는' 것이 이차원 완화의 효과를 낳는 중요한 경로로 여겨졌기 때문에 수치 목표를 명확히 하고 목표 달성을 분명하게 약속하는 것이 중시됐다. 이렇게 목표치 '2%'를 절대시하는 정책체계가 마련됐다.

'국민의 기대(인플레이션 심리)를 바꾸는 것'을 정책의 주축으로 삼는 한 스스로의 정책 스탠스를 흔들 수는 없었다. 이차원 완화는 그 성격상 자성의 메커니즘이 작용하기 어려운 정책이었다. 그렇게 11년의 세월이 흘렀다.

이하, 물가 목표를 둘러싼 일본은행의 자세의 변천을 되돌아 본 후, 「2%」라고 하는 수치 자체에 그다지 강한 근거가 없는 것, 유연한 목표 운용으로부터 엄격한 「평균 2%」의 추구로 전환하자마자 실패한 미국의 예등을 근거로 해 물가 목표에 걸리는 교훈을 말해 보고 싶다.

◇ 물가 목표를 둘러싼 일본은행의 자세 변천
 

물가상승률 목표 수치를 어디로 정할 것인가는 골칫거리다. 특히 일본처럼 저인플레이션 국가들은 그렇다.

고인플레이션 국가라면 목표 수치가 어디든 큰 방향감 공유는 비교적 쉽다. 두 자릿수 인플레이션에 시달리는 나라에는 물가 목표가 2%든 4%든 목표에 근접하는 것만으로도 큰 성과가 된다.

사실 물가목표정책(인플레이션 타겟팅)은 집요한 인플레이션에 시달리는 국가의 중앙은행이 시작한 정책이었다. 1990년에 뉴질랜드가 도입한 것을 계기로, 캐나다, 영국 등이 채용을 단행했다(도표 3-1).

1990년대는 동서 냉전의 종식을 계기로 경제의 세계화(국제화)가 진행되어 신흥국으로부터 저렴하고 양질의 제품이 전 세계에 공급되게 되었다. 그러한 환경의 호전에도 도움이 되어, 물가 목표의 도입국에서 인플레율이 저하해, 목표 정책을 채용하는 나라가 한층 더 늘어 갔다.

하지만 물가상승률이 떨어진 뒤 어떤 수치가 가장 바람직한 물가상승률일지는 원래 어려운 주제였다. 특히, 일본과 같이 물가상승률이 이미 제로 근방에서 추이하고 있던 나라에서는, 높은 수치를 엄격하게 추구하려고 하면, 막대한 부작용을 수반하는 정책 수단에 의존하지 않을 수 없게 될 위험이 있었다.

한편, 세계에서는 정책 당국에 대해 구체적인 목표의 개시를 요구하는 경향이 강해지고 있었다. 정책을 국민에게 알기 쉽게 전달하는 것도 중앙은행의 책임이다. 그 틈새에 있어, 과거의 일본은행은, 수치 목표의 설정을 둘러싸고 몇번인가 방침을 바꾸어 왔다(도표 3-2).

2000년대의 일본은행(日銀)은 엄밀한 물가 목표 설정에 회의적이었다. 그런데도 '이해하기 쉬운 점'을 중시하여 2006년 3월 '중장기적인 물가안정의 이해'라는 표현을 사용하여 이를 '소비자물가지수의 전년 대비 02% 정도로 중심치는 대체로 1% 내외'라고 하였다.

2012년 2월에는 '중장기적인 물가안정의 목표'라는 표현을 사용하여 '물가상승률 2% 이하의 플러스 영역'이라며 '당면은 1%를 목표로 한다'고 표명했다.

게다가 2013년 1월, 정부와의 공동 성명을 발표하는 타이밍에, 일본은행은 물가 상승률 2%를 「물가 안정의 목표」라고 결정했다. 단, 그 때도 시라카와 일본은행은 「디플레이션으로부터의 조기탈각과 물가안정 하에서의 지속적인 경제성장의 실현에는 폭넓은 주체에 의한 성장력 강화의 대처도 중요」하고, 물가목표의 달성에는 금융정책 이외의 노력도 불가결하게 하고 있었다(2013년 1월 22일 「금융정책 운영의 틀 하에서의 「물가안정의 목표」에 대해」).

동년 4월에 쿠로다 총재하에서 시작한 이차원 완화는, 이러한 일본은행의 신중 자세를 송두리째 바꾸어, 「2%」목표를 엄격하게 추구하는 자세를 선명하게 했다.

◇ 견고하지 않은 '2%' 근거 ①물가지수 상향 바이어스
 

그러나 목표 수치 2%에 그렇게까지 강한 근거가 있는 것은 아니다. 당초 근거로서 들 수 있었던 것은, ①물가지수에는 통계상의 「상방 바이어스」가 있기 때문에, 목표는 이것을 포함시켜 높은 수치로 할 필요가 있는 것, ②장래의 금리 인하의 여지를 만들기 위해, 이른바 「풀라」로서 2%를 확보할 필요가 있는 것, ③2%는 세계 공통의 글로벌 스탠더드인 것의 3점이었다. 이 중 최근까지 강하게 주장되어 온 것은 ②의 '풀어라'론과 ③의 '글로벌 스탠더드'론이다. 

①의 「상방 바이어스」론에 대해서, 간단하게 언급해 두자. 세상에 나도는 상품은, 통상, 시간을 들여 품질의 개량이 가해져 간다. 그러나 품질 개량분이 반드시 가격에 전가된다고는 할 수 없다.

예를 들어 디지털카메라 신기종의 화소수가 늘어나도 가격이 변하지 않는 경우도 많다. 원래대로라면 품질(화소 수) 향상분만큼 가격이 올라도 이상하지 않지만 가격은 동결돼 있다. 관념적으로는 가격 인하와 같다. 그러나 물가지수에는 반영되지 않는다. 실질적인 가격인하에도 불구하고 물가지수는 그대로 유지되고 있다. 즉 통계상 물가지수는 실태보다 높게 나타나고 있는 셈이다. 이를 통계상의 상향 바이어스라고 부른다. 이 통계상의 편견을 감안해 물가 목표를 굳이 높게 설정해둘 필요가 있다는 것이 상향 바이어스론이었다.

그러나 통계 작성 주체인 총무성은 이런 실태를 바탕으로 조사 대상 종목의 교체가 이뤄질 때 품질 조정이라는 작업을 벌여 상향 바이어스가 최대한 작아지도록 조정하고 있다. 디지털카메라의 예로 화소수 품질향상분만큼 대상종목의 가격지수를 조정해 대상품목의 구종목과 신종목 사이의 연결고리를 잘 만들고 있다. 일본의 통계 작성 정확도는 해외에 비해서도 높은 것으로 알려져 있어 최근에는 물가목표 2%의 근거로 상향 바이어스를 거론하는 논의는 줄어들고 있다.

물론 품질 조정으로 모든 품질 변화를 커버할 수 있는 것은 아니다. 또, 가격에는 「하향 바이어스」도 있다. 과자의 큰 봉지 안에 담긴 작은 봉지의 수가 줄어든 케이스를 생각해 보자. 지금까지 10개의 작은 주머니였던 것을 9개로 해서 같은 가격에 팔고 있으면, 실질적으로는 가격 인상이다. 표면상의 가격이 바뀌지 않으면 물가지수는 실태보다 낮아지고 있다. 즉, 「하향 바이어스」가 작용하고 있다.

 품질 조정을 통해 이러한 편견을 가능한 한 중립화하는 노력은 중요하다. 하지만, 아무리 중립화의 노력을 실시해도, 통계기술적으로 어느 정도 실태와 괴리되는 것은 피하기 어렵다. 물가 목표를 제시하는 경우에도 통계의 추세를 이해하고 항상 폭을 넓혀 볼 필요가 있다. 물가목표 취급은 원래 그런 유연한 시각이 필요했다.

◇ 견고하지 못한 2% 근거 ②풀어라론
 

②풀라론은 장래 금융완화의 여지를 확보해 두기 위해 플러스 물가상승률을 확보해야 한다는 논의다.

장래 금융완화를 위해 금리 인하 여지가 있으면 정책 운영이 쉬워지는 것은 사실일 것이다. 이 인하 여지를 풀라고 부른다.

시장금리는 장래의 물가상승에 관한 시장의 예상을 포함해 변동하므로 금리에 「풀어라」를 만들고 싶다면, 그만큼 높은 물가상승이 필요하다. 물가 목표의 설정도, 미리 「풀어라」분을 짜 넣어, 플러스의 설정으로서 두는 것이 필요하다--이것이 「풀어라」론이다.

그러나, 「<풀어라>에 대응하는 물가상승률」과 「그 실현을 금융정책이 어디까지 부담할 수 있는가」는 나누어 생각할 필요가 있다.

전술한 바와 같이, 2013년 1월에 처음으로 「2%」를 물가 목표로 내걸었을 때에는, 시라카와 일본은행은 「폭넓은 주체에 의한 성장력 강화의 대처도 중요」하고, 금융정책 단독으로는 「2%」의 달성은 어렵다고 생각하고 있던 절이 있다. 이것에 대해 구로다 일본은행은, 물가 목표의 달성은 일본은행이 지는 유일무이한 책임으로 해, 금융 정책 단독으로 실현할 수 있다는 자세를 명확히 했다.

구로다 일본은행이 추진한 이차원 완화는 미래의 풀칠을 확보하기 위해 굳이 일시적으로 스스로 풀칠 부분을 모두 깎음으로써 안정적인 물가 상승을 촉진하고자 한 것이었다. 얼마 안 되는 '풀어라'를 일시적으로 포기함으로써 장차 더 큰 '풀어라'를 확보하고자 했다고 할 수 있다. 하지만, 경제는 일본은행의 기대대로는 진행되지 않고, 11년도 이차원 완화를 계속하게 되었다.

2024년 3월 이차원 완화에 겨우 마침표가 찍혔지만 그 결과 실현되는 단기금리 '풀어라'의 폭은 같은 해 7월 금리 인상 이후에도 불과 0.25%에 그친다. 향후 확대된다고 해도 제6장에서 기술하는 바와 같이, 기껏해야 1% 이하, 경우에 따라서는 그보다 작은 폭이 될 가능성이 있다.

풀하라를 11년간 100% 깎아 얻은 결과가 고작 1% 이하인 풀하라니 무엇을 해왔는지 알 수 없다. 물가목표 2%의 근거로는 너무 취약하다. 애초에 풀어서는 인플레이션이 아니라 실질 GDP 성장률 인상으로 확보하는 길이 있어 오히려 그 편이 왕도라고 해야 할 것이다.

◇ 견고하지 못한 '2%' 근거 ③글로벌 스탠다드
 

2%는 글로벌 스탠더드라고 부르는 것은 틀린 말이 아니다. 세계 대부분의 중앙은행이 물가 목표를 2%로 잡고 있다. 다만, 일본처럼 물가 목표를 절대시하고 엄격하게 운용한 예는 그 밖에 거의 없다. 각국 모두 유연한 운용을 실시해 왔다.

미국 FRB는 2012년 1월에 PCE(개인소비지출) 디플레이터의 전년대비 2%를 '물가상승률의 장기적인 goal(allonger-run goal of inflation)'로 채택하고, 매번의 정책결정에 있어서는 단기적으로 변동이 큰 식료품과 에너지를 제외한 '코어 PCE 디플레이터'를 중시한다고 하였다.

무엇보다 미국의 코어 PCE 디플레이터(전년대비, 이하 동일)의 실적은 고인플레이션이 수습된 1990년대 중반 이후 대부분의 기간에 1%대였다(도표 3-3). 2%를 넘은 것은 1996년 이후의 27년간 ①2005~07년과 ②2021~23년의 2회, 아울러 6년뿐이었다.

이 중 20052007년은 리먼 사태 이전의 경기 과열기에 해당한다. 최근 3년간 핵심 PCE 디플레이터 상승률은 평균 2.3%로 2%를 약간 웃돌 뿐이었다. 그런데도 주택 버블을 발생시켰다. 주택 거품의 붕괴는 그 후 리먼 쇼크를 일으켜, 세계적인 금융 시스템 불안과 경기의 후퇴로 이어졌다.

이후 2%를 넘어선 것은 이번 물가 급등기뿐이다. 객관적으로 보면, 코어 PCE 디플레이터의 2% 초과는 미국에 있어서 위험신호이며, 오히려 심각한 리스크와 표리일체의 관계에 있다. 양호한 경제 퍼포먼스와 정합적인 미국의 물가상승률은 2%라기보다는 1%대 중반이었다.

그런데도, FRB가 내거는 2%는 어디까지나 「장기적인 goal」이라는 자리 매김이었다. 코어PCE 디플레이터의 1%대가 오래 지속되더라도 FRB에게는 허용 범위 내였고, 이를 수용하는 유연한 운영이 계속되고 있었다. 일본처럼 물가지수를 절대시하는 자세는 결코 글로벌 스탠더드가 아니었다.

*본 기사의 발췌원·야마모토 켄조 「이차원 완화의 죄와 벌」(고단샤 현대 신서)에서는, 이차원 완화의 성과를 분석하는 것과 동시에, 역사에 남는 야심적인 경제 실험의 공과를 검증하고 있습니다. 2%의 물가 목표에 집착한 나머지, 본래 2년의 기간 한정이었던 부작용이 강한 금융 정책을 11년이나 계속해, 사실상의 재정 파이낸싱이 행해진 결과, 일본의 재정 규율은 상실되어 일본 은행의 재무는 극히 취약한 것이 되었습니다. 앞으로 우에다 일본은행은 엄청난 어려움과 아픔을 동반한 '출구'로 행보를 진행하게 됩니다. 이차원 완화라는 긴 시간에 걸친 '잔치'가 끝난 지금, 우리는 어떤 외상을 지불하게 되는 것일까요.

야마모토켄조오

https://news.yahoo.co.jp/articles/3755d5438bba8f253d878ff4c78c1f4ec929c865?page=1

「物価は上がったが、日本人の生活は貧しくなった」　実は根拠薄弱だった、物価目標2％の理

「物価は上がったが、日本人の生活は貧しくなった」　実は根拠薄弱だった、物価目標2％の理論的な根拠。黒田日銀が犯した致命的なミスとは
9/19(木) 6:05配信


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現代ビジネス
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「バリバリの金融実務家であった私が、わからないことがあれば一番頼りにし、最初に意見を求めたのが山本謙三・元日銀理事です。安倍元総理が、もし彼がブレインに選んでいたら、今の日本経済はバラ色だったに違いない」

元モルガン銀行・日本代表兼東京支店長で伝説のトレーダーと呼ばれる藤巻健史氏が心酔するのが元日銀理事の山本謙三氏。同氏は、11年にわたって行われた「異次元緩和」は激烈な副作用がある金融政策で、その「出口」には途方もない困難と痛みが待ち受けていると警鐘を鳴らす。史上空前の経済実験と呼ばれる「異次元緩和」は、物価目標2％達成への異例のこだわりから始まった。なぜ物価は上がり続けなければいけないのか？　黒田日銀はなぜ深みにハマっていったのか？　そして異例の経済政策のツケを、私たちはどのような形で払うことになるのか？

※本記事は山本謙三『異次元緩和の罪と罰』から抜粋・編集したものです。

マクナマラの誤謬
数字にばかりこだわり物事の全体像を見失うことを「マクナマラの誤謬(ごびゅう)」という。

マクナマラとは、ケネディ政権下で国防長官を務めたロバート・S・マクナマラに由来する。若き頃から神童と呼ばれたマクナマラは、カリフォルニア大学、ハーヴァード大学に学び、ビッグ3の一翼を担う巨大自動車メーカー、フォードに入社。ほどなく重役になり、44歳にして社長に上り詰めた。

そして、マクナマラは、ケネディ政権成立とともに国防長官に抜擢された。経営者時代に培った近代経営学的手法を駆使して、陸海空三軍に予算配分方式を導入、国防計画に〈費用―効果分析〉の手法を導入した。ベトナム戦争が「マクナマラの戦争」と呼ばれたように、ケネディ政権下の軍事介入開始からジョンソン政権における介入の本格化までの政策を主導した。

マクナマラは、得意のデータ分析を駆使して、「北爆」と呼ばれる大規模爆撃を敢行。多数の兵力を投入し、ベトナム戦争に勝利しようとしたが、ベトナム人の激しい抵抗を受けて、戦争は長期化し、推定で、アメリカ陣営が戦死者20万~25万人、北ベトナム・解放戦線側が戦死者約110万人、民間人の死傷者が約200万人という泥沼の戦争を招いた。

2023年にNHKが放送したテレビ番組「映像の世紀　バタフライエフェクト:ベトナム戦争　マクナマラの誤謬」によると、マクナマラは、米国が支援する南ベトナム軍とこれに対抗する南ベトナム解放戦線(ベトコン)の戦闘について、ベトコン側の兵士の死者数を数えれば、相手勢力の能力低下の度合いを測定できると考えた。そこで戦争遂行の目標に敵兵士の死者数を掲げて、ついには、米国の各軍隊に敵兵士の死者数を数えるための将校を配置したという。

米国ハーヴァード大学のビジネススクールで一時教鞭をとったエリートらしい合理的な理論と実践だったが、ベトナムでは愛国心をもつ多くの人民がベトコン側につき、ゲリラ活動でアメリカ・南ベトナム連合軍に抵抗した。米国内では厭戦気分が広がり、各地で反戦運動が高まった。マクナマラにとって、ベトナム人民やアメリカ国民の心の動きは計算外だった。

結局、アメリカ軍は1973年、ベトナムから撤退を開始。1975年に南ベトナム解放戦線の手によってサイゴン(現ホーチミン市)は陥落し、ベトナム戦争が終結した。

「物価2％」への特異なこだわり
経済政策は、戦争とは違う。しかし、「マクナマラの誤謬」にある「数字にばかりこだわり物事の全体像を見失う」との文脈は、日銀の異次元緩和を想起させる。物価目標という数値を追い求めるあまり、財政ファイナンスに酷似した国債買い入れが11年にわたって行われた。その結果、市場機能が著しく低下した。

物価目標政策の歴史を辿っても、これほど目標数値を絶対視した政策運営は他にほとんど例がない。あえて言えば、2020年8月以降に米国FRB(米国連邦準備制度理事会)が採用した「平均物価目標2％」ぐらいだが、FRBは採用直後から物価高騰に見舞われてしまった。

黒田日銀が目標数値に固執したのには、理由がある。

それ以前の白川総裁時代の日銀は、具体的な数値を物価目標として掲げることに慎重だった。いったん「目標」として掲げると、目標数値が独り歩きし、目標達成のために無謀な試みも行わざるをえなくなるとの懸念をもったからだ。

リフレ派は、日銀のこの慎重姿勢を徹底的に攻撃した。異次元緩和は従来の日銀の姿勢に対するアンチテーゼ(対立軸)の色合いが濃かっただけに、ここでも数値目標にこだわる姿勢がことさら強調された。また、「国民の期待(インフレ心理)を変える」ことが異次元緩和の効果を生む重要な経路とされたため、数値目標を明確にし、目標の達成をはっきりと約束することが重視された。こうして目標値「2％」を絶対視する政策体系が出来上がった。

「国民の期待(インフレ心理)を変えること」を政策の主軸とする限り、自らの政策スタンスをぶれさせるわけにはいかなかった。異次元緩和は、その性格上、自省のメカニズムが働きにくい政策だった。そうして11年の歳月が流れた。

以下、物価目標をめぐる日銀の姿勢の変遷を振り返ったあと、「2％」という数値自体にさほど強い根拠がないこと、柔軟な目標運用から厳格な「平均2％」の追求に切り替えた途端に失敗した米国の例などを踏まえ、物価目標にかかる教訓を述べてみたい。

物価目標をめぐる日銀の姿勢の変遷
物価上昇率の目標数値をどこに定めるかは、厄介な問題である。とりわけ、日本のように低インフレの国にとっては、そうだ。

高インフレの国ならば、目標数値がどこであれ、大きな方向感の共有は比較的たやすい。二桁インフレに悩む国にとっては、物価目標が2％であれ4％であれ、目標に近づくだけで大きな成果となる。

実際、物価目標政策(インフレターゲティング)は、執拗なインフレーションに苦しむ国の中央銀行が始めた政策だった。1990年にニュージーランドが導入したのをきっかけに、カナダ、英国などが採用に踏み切った(図表3-1)。

1990年代は、東西冷戦の終結をきっかけに経済のグローバリゼーション(国際化)が進み、新興国から安価で良質な製品が世界中に供給されるようになった。そうした環境の好転にも恵まれ、物価目標の導入国でインフレ率が低下し、目標政策を採用する国がさらに増えていった。

だが、物価上昇率が低下したあと、どの数値が最も望ましい物価上昇率かは本来難しいテーマだった。とくに、日本のように物価上昇率がすでにゼロ近傍で推移していた国では、高めの数値を厳格に追求しようとすれば、多大な副作用を伴う政策手段に頼らざるをえなくなるリスクがあった。

一方、世界では、政策当局に対して具体的な目標の開示を求める傾向が強まっていた。政策を国民に分かりやすく伝えるのも、中央銀行の責任である。その狭間にあって、過去の日銀は、数値目標の設定をめぐり幾度か方針を変えてきた(図表3-2)。

2000年代の日銀は、厳密な物価目標の設定には懐疑的だった。それでも「分かりやすさ」を重視し、2006年3月、「中長期的な物価安定の理解」との表現を用いて、これを「消費者物価指数の前年比0~2％程度で、中心値は概ね1％前後」とした。

2012年2月には、「中長期的な物価安定の目途」との表現を用いて、「物価上昇率2％以下のプラスの領域」としつつ、「当面は1％を目途とする」と表明した。

さらに2013年1月、政府との共同声明を発表するタイミングで、日銀は物価上昇率2％を「物価安定の目標」と決定した。ただし、その際も、白川日銀は「デフレからの早期脱却と物価安定のもとでの持続的な経済成長の実現には、幅広い主体による成長力強化の取り組みも重要」とし、物価目標の達成には金融政策以外の努力も不可欠としていた(2013年1月22日「金融政策運営の枠組みのもとでの『物価安定の目標』について」)。

同年4月に黒田総裁下で始めた異次元緩和は、こうした日銀の慎重姿勢を根こそぎ変え、「2％」目標を厳格に追求する姿勢を鮮明にした。

強固でない「2％」の根拠　①物価指数の上方バイアス
しかし、目標数値「2％」にそこまで強い根拠があるわけではない。当初根拠としてあげられたのは、①物価指数には統計上の「上方バイアス」があるため、目標はこれを織り込んで高めの数値とする必要があること、②将来の金利引き下げの余地を作るため、いわゆる「糊(のり)しろ」として2％を確保する必要があること、③2％は世界共通のグローバルスタンダードであることの3点だった。このうち、最近まで強く主張されてきたのは、②の「糊しろ」論と③の「グローバルスタンダード」論である。

①の「上方バイアス」論について、簡単に触れておこう。世の中に出回る商品は、通常、時間をかけて品質の改良が加えられていく。しかし、品質の改良分が必ず価格に転嫁されるとは限らない。

例えば、デジタルカメラの新機種の画素数が増えても、値段が変わらないケースも多い。本来ならば品質(画素数)の向上分だけ、価格が上がってもおかしくないが、価格は据え置かれている。観念的には値下げに等しい。しかし、物価指数には反映されない。実質的な値下げが行われているにもかかわらず、物価指数はそのまま変わらないという状態だ。すなわち統計上の物価指数は、実態よりも高くなっているわけだ。これを統計上の「上方バイアス」と呼ぶ。この統計上のバイアスを踏まえ、物価目標をあえて高めに設定しておく必要があるというのが、上方バイアス論だった。

しかし、統計の作成主体である総務省は、こうした実態を踏まえ、調査対象銘柄の入れ替えが行われる際に、「品質調整」という作業を行って「上方バイアス」が極力小さくなるように調整している。デジタルカメラの例で言えば、画素数の品質向上分だけ、対象銘柄の価格指数を調整して、対象品目の旧銘柄と新銘柄の間のつながりをよくしている。日本の統計作成の精度は海外に比べても高いといわれており、最近は物価目標「2％」の根拠として「上方バイアス」を取り上げる議論は減っている。

もちろん、品質調整ですべての品質変化をカバーできるわけではない。また、価格には「下方バイアス」もある。お菓子の大袋の中に収められた小袋の数が減らされたケースを考えてみよう。これまで10個の小袋だったものを9個にして同じ値段で売っていれば、実質的には値上げである。表面上の価格が変わらなければ、物価指数は実態よりも低くなっている。すなわち、「下方バイアス」が働いている。

品質調整を通じて、これらのバイアスをできる限り中立化する努力は重要だ。だが、どんなに中立化の努力を行っても、統計技術的にある程度実態と乖離することは避けがたい。物価目標を掲げる場合も、統計のクセ(傾向)を理解し、常に幅をもってみる必要がある。物価目標の扱いは、本来そのような柔軟な見方が必要だった。