약세론에 대한 반박 (삼성증권)

[구스닥]

2100선에서 일진일퇴의 매매공방이 치열하다.

V자형 급등 이후 나타나는 횡보 등락국면인데, 일부에선 중기 추세 하락 가능성을 제기하고 있다.

근거는 크게 두 가지다.

① QE2 종료 이후 글로벌 유동성 환경이 악화될 수 있다는 점과

② 유가 상승과 원화 강세로 기업실적이 크게 둔화될 수 있다는 점이다.

일견 설득력이 있지만, 우리는 중기 추세 상승이 가능하다는 시각을 유지한다.


첫째, QE2 종료에 따른 유동성 악화는 너무 앞서나가는 걱정이다.

1) 달러캐리 자금 이탈은 달러 강세를 전제로 한다.

달러는 유로 대비 약세로 움직일 것이다.

2) 우리 예상과 달리 달러가 강세로 가고 달러캐리 자금이 이탈하는 경우, 그 반대쪽에 엔 약세로 엔캐리 자금이 유입될 것이다.

3) QE1 종료 당시와 QE2 종료 시점의 민간신용 사이클에 상당한 차이가 있다.

은행대출과 가계신용 회복이 통화승수 증가로 나타날 것이다.

4) 연준의 보유자산 매각은 시장 충격을 최소화하는 선에서 매우 점진적으로 이루어질 것이다.


둘째, 실적조정 리스크는 견딜만한 수준에 그친다.

1) 유가 상승세가 진정될 것이다.

중동사태와 투기수요가 현 유가에 10% 정도 포함되어 있다. 원유재고와 증산여력을 감안할 때 유가 상승을 기본 시나리오로 가정하는 것은 비현실적이다.

2) 내수기업은 원화강세로 마진방어가 가능해졌다.

원가상승과 정부규제의 이중고에서 부분적으로 숨통이 트였다는 의미다.

3) 수출기업은 글로벌 수요 증가로 Q 플레이가 가능하다.

단가 하락보다 물량 증가에 초점을 맞춰야 한다.

4) 일본의 생산차질로 국내 주요업종은 반사이익을 거둘 것이다.

자동차·반도체·화학/정유·철강이 대표적이다.



업종 구도는 더욱 명확해졌다.

미국 소비의 자동차업종과 중국 소비의 화학업종이 탄탄한 투톱(two top) 체제를 형성하고 있다.

“작용과 반작용·집중과 분산·선발과 후발”의 견제와 균형관계를 고려할 때 관심은 후발주자의 대안 찾기로 모아져야 한다.

1) 업황 턴어라운드를 시도하고 있는 반도체와 철강,

2) 지수 흐름에 후행하는 속성이 강한 지주회사 관련주,

3) 하반기를 겨냥한 차이나 플레이가 그것이다.

단기 Top Picks으로 하이닉스·케이피케미칼·LIG손해보험을 제시한다

1. Outlook & Strategy

의심은 의심을 낳는 법

최근 들어 주가 전망에 대해 의견이 엇갈리고 있다.

일부에선 2분기 고점이 연간 고점이라는 시각을 제시하고 있다.

우리는 연간으로 추세 상승이 가능하다는 시각을 유지하고 있는 바, 일부에서 주장하는 약세론 요인을 살펴보고 이에 대한 우리의 시각을 정리해본다.

미국 QE2 종료와 유동성 환경 악화: 너무 앞서나가는 걱정

약세론은 연준의 QE2 종료 이후 대규모 유동성 공급이 일단락된다는 점에 초점을 맞추고 있다.

국채금리는 매수주체의 부재로 급등할 것이며, 출구전략과 금리인상 이슈로 달러가치가 상승할 것이다.

달러가치 상승은 달러캐리 자금의 광범위한 이탈로 표출될 수 있다.

이 경우 신흥 주식과 상품시장이 가장 큰 타격을 받을 수 있다는 것이 약세론 배경이다.

QE2 종료를 앞두고 단기적으로 시장이 민감하게 반응할 수 있다.

그러나 그 이상으로 확대 해석할 필요가 없다.

첫째, QE2 종료가 QE3 시작보다 긍정적이다.

만일 QE2에서 양적완화가 마무리되지 못하고 QE3로 연결된다면, 주가는 상당한 충격을 받을 수 있다.

둘째, 기조적인 달러 강세가 어렵다.

선진국 통화 강세는 유로 > 달러 > 엔 순으로 가닥을 잡아가고 있다.

유로 강세를 점치는 이유는 “ECB의 금리인상 사이클·재정위기 진정 가능성·중국의 보유외환 다변화 정책”에 근거한다.

우리 예상과 달리 달러가 강세로 간다면 달러캐리 자금이 이탈될 수 있다. 그러나 이 경우 엔 약세로 엔캐리 자금이 유입될 것이다.

캐리자금 간 공수교대로 보면 된다.

셋째, QE1 종료 당시와 QE2 종료 시점의 미국 사정이 다르다.

가장 큰 차이점은 민간부문의 자생력이 확충됐고 금융기관의 디레버리징이 일단락됐다. QE1 종료 당시에는 정부주도의 인위적 경기회복에도 불구하고 민간수요가 둔화됐던 상황이었다.

더블 딥 리스크가 불거진 이유가 여기에 있다.

지금은 민간투자와 고용이 회복단계에 들어섰다. 금융기관 대출도 점진적으로 증가하고 있다. 신용 사이클이 개선되고 있다는 의미다.

넷째, QE2 종료 이후 연준이 대규모로 보유자산을 매각할 이유가 없다.

향후 관심은 6월말 이후 연준이 어떤 선택을 하는가에 있다. 세 가지 가능성이 있다.

1) 만기 도래하는 채권을 시장에서 재매입하는 경우다.

연준의 보유자산 규모에 변화가 없다.

2) 만기 도래하는 채권에 한해 매각하는 경우다.

점진적으로 보유자산 규모가 줄어들 것이다.

3) 만기 구분하지 않고 보유채권을 대규모로 매도하는 경우다.

금리 급등과 맞물려 시장에 충격을 줄 수 있다. 연준이 세 가지 옵션 중 최악의 카드를 선택할 이유가 없다.

유가 상승과 원화 강세로 실적조정 리스크: 더 중요한 것은 글로벌 수요

또 하나의 약세론 근거는 유가 상승과 원화 강세로 기업실적이 악화될 수 있다는 점이다.

유가를 필두로 원자재 가격 상승은 기업의 원가상승 요인인데, 내수기업은 당국의 규제압력으로 제품가격 인상이 제한적 수준에 그치고 있다.

마진 축소로 연결될 수 있다.

수출기업은 원화 강세로 수익성 둔화 가능성이 높아졌다.

현 실적추정치는 이들 실적악화 가능성을 충분하게 반영하지 못했기 때문에 향후 실적추정치 하향조정이 불가피하며, 이는 주가하락을 촉발할 수 있다는 것이 약세론 배경이다.

원론적 측면에서 충분히 동의할 수 있는 부분이다.

그러나 우리는 실적조정 리스크가 미미한 수준에 그칠 것으로 판단한다.

첫째, 유가 상승세가 진정될 것이다.

현 유가는 지정학적리스크가 배럴당 10~15달러 수준 포함되어 있다. 물론 단기 향방은 불확실하다. 그러나 최근까지 중동사태의 진행흐름을 살펴볼 때 최악의 상황이 현실화될 가능성은 매우 낮다.

원유재고와 증산여력을 감안할 때, 또 과도한 투기세력의 이탈 가능성을 고려할 때 유가상승을 기본 시나리오로 상정하는 것은 매우 비현실적이다.

둘째, 원화 강세는 내수기업에 있어 비용절감 요인이다.

원자재 가격상승을 부분적으로 흡수할 수 있어 제품가격 인상의 어려움에도 불구하고 마진 확보에 여유가 생겼다. 가격 전가력이 떨어지는 일부 내수업종의 경우, 원화 강세로 인해 수익방어가 가능해졌다.

셋째, 수출기업의 경우 글로벌 수요에 초점을 맞춰야 한다.

Q 플레이가 가능하다는 의미다.

미국은 투자든 소비든 민간수요가 회복 단계에 들어섰다. 중국은 긴축에도 올해 9%대 성장이 가능할 전망이다.

3월에 기록한 사상 최대 수출은 중동사태와 일본지진에도 글로벌 수요가 매우 안정됐다는 의미다.

과거 경험은 원화 강세가 글로벌 수요 회복을 반영하는 경우 수출주의 실적 훼손이 미미했다는 것이다.

넷째, 일본의 생산차질로 국내 주요업종에서 반사이익을 얻을 수 있다.

“① 반도체는 현물 및 고정거래 가격 상승,

 ② 자동차는 일본업체의 재고소진으로 미국 내 시장점유율 증가 가능성,

 ③ 화학/정유는 일본 조업 지연으로 공급부족의 수혜,

 ④ 철강은 일본의 수출 중단과 복구 수요로 가격 상승 가능성”이 기대된다.

이를 고려할 때 “유가 상승과 원화 강세” 조합으로 실적이 크게 악화된다는 주장은 설득력이 떨어진다.

직전 사이클의 유가 상승과 원화 강세 국면에서 수출주 실적을 살펴본 결과, 일관된 결론을 도출하기가 어려웠다.

개별 업종별 사이클에 유의적 차이가 있었기 때문이다.

다만 한 가지 확실한 점은 환율과 유가보다는 글로벌 수요가 수출주 실적에 가장 민감한 변수라는 것이다. 우리는 실적조정 가능성을 열어놓고 있지만, 이를 주가의 추세전환 근거로 확대 해석하지 않는다.

2. Issue & Theme

Topic I. 인플레이션 Trading

인플레이션, 속도감속 그러나 고공행진

Topic 2. 차이나 모멘텀

밸류에이션 매력에서 성장까지

Topic 3. 후발주자 옥석가리기

업황 턴어라운드 관점에서 접근

3. Top picks

1. 하이닉스 (000660)

투자포인트 및 sustainability



동사 모바일 디램의 공급증가율은 전년에 이어 금년에도 100%를 상회할 것으로 전망되며, 그 동안 부진했던 임베디드 낸드플래시 매출이 하반기 이후 빠르게 확대될 전망.

또한 대형 고객사들로부터 임베디드 낸드플래시의 인증 및 매출 발생으로 MCP 매출 역시 증가할 가능성이 있는 것으로 판단됨.

이와 같은 모바일 메모리 시장 확대에 따라 DRAM 산업 전체 Capa 운용 측면에서 전통적인 PC용 Commodity DRAM 설비 증설은 매우 제한적인 수준에서 진행될 것으로 보이며, 이는 PC DRAM 시장에서 삼성전자와 더불어 이미 선두권을 형성하고 있는 동사에게 있어서는 또 하나의 긍정적인 요소로 판단됨.



동사의 분기별 영업이익은 1분기 2,590억원을 저점으로 2분기 4,110억원, 3분기 5,450억원, 4분기 6,570억원으로 꾸준히 개선세를 시현할 것으로 전망함.

이는 DRAM 산업의 설비투자 여력이 2011년 연간 매우 제한적인 수준에 머물러 있을 가능성이 높은데 반해 DRAM 수요는 2분기부터 점차 확대되면서 하반기 공급 부족 현상을 경험할 것으로 전망되기 때문이며,

2분기 이후 38nm 양산 수율 개선 정도에 따라서 추가적인 이익 개선도 기대됨.

2. 케이피케미칼 (064420)

투자포인트 및 sustainability


경상투자(150억원)를 크게 상회하는 EBITDA 창출이 지속될 것임에 따라

▲추가 해외 M&A,

▲Downstream 사업(PET film 사업) 신규 진출,

▲Upstream PX 설비 투자 등을 통해

외형 성장은 물론, 지역 다각화/수익구조 고도화 모멘텀이 계속될 것이라는 점이 더욱 매력적.



일각에서는 최근 PX 가격 급등에 따라, TPA가 주력인 해외 자회사 마진 축소에 대한 우려가 제기되고 있으나 이에 따른 주가 하락은 오히려 매수 기회로 활용되어야 한다는 판단.

1) 단독 기준으로는 잉여 PX를 판매하고 있는데다,

2) 해외 자회사의 경우도 향후 TPA-PX 마진의 추가 축소 가능성 보다는, PX 가격 안정화에 따른 개선 여지가 높기 때문.


당사 거시경제팀에 따르면 중국 정부의 긴축정책은 마무리 될 것으로 예상되는 바, 3분기 이후 최대 성수기에 진입하는 화학 업종의 특성을 감안할 때, 중국 정부의 기조가 성장으로 돌아서면서 중국 시장으로의 Polyester 수출 증가와 함께 동사의 안정적인 수익 창출은 계속될 전망.

 

3. LIG손해보험 (002550)

투자포인트 및 sustainability

우리는 동사에 대해 40,000원의 목표주가와 BUY★★★ 투자의견을 유지.

3분기에 동사의 Underwriting quality는 업계 최하위권으로 격하되었는데, 이는 산업 Cycle이 악화되는 상황에서 회사 내부의 관리부실에 기인.

하지만 우리는 장기적인 관점에서 동사에 대해 긍정적인 시각을 유지하는데,

1) 현 시점은 최악의 국면을 지나 급격한 언더라이팅의 개선이 시작되고 있으며,

2) 시총 기준 동부(3.5조), 현대(2.7조) 대비 절반 수준인 1.6조원에서 거래되고, 이에 따라

3) Valuation 메리트 (FY11기준 PBR 1.0배, PER 7.9배)가 여전하기 때문.

4. Spot comment

중국 금리인상, 8부 능선을 넘었다 (4월 6일)

4번째 금리인상

중국 인민은행이 청명절 연휴 마지막 날 25bp 금리인상을 단행했다.

이는 지난 2.9 춘절 연휴 이후 25bp 금리인상 이후 2개월만의 일이며, 2010년 10월 19일 첫번째 금리인상 이후로는 네 번째가 된다.

이로서, 은행 1년 만기 예금금리는 3.00%에서 3.25%, 1년 만기 대출금리는 6.06%에서 6.31%로 인상됐다.

주식시장에 미치는 영향

중국 금리인상이 주식시장에 미치는 영향은 제한적이며, 중국 관련주는 오히려 기회가 될 수 있다. 이유는 네 가지다.

첫째, 불확실성 해소 효과.

지난 주, 중국 주식시장은 금리인상을 반영해 왔다. 크게 놀랄 일은 아니라는 뜻이다. 4월 15일 3월 CPI발표(5.2% 예상)를 앞두고 청명절 연휴기간에 금리인상 가능성이 높게 보아왔다. 불확실성 해소 관점에서 볼 수 있다.

둘째, 인플레이션 요인 안정세.

선제적인 긴축정책 효과가 유동성안정으로 나타나는 상황이다.

지난 2월 M2(15.7%), 신규대출규모(5,356억위안)가 정부 목표치 아래로 내려왔고, 부동산과 농산물가격이 춘절 이후 안정을 찾고 있다는 점에서 돼지고기와 유가 변수를 감안해도 4월 CPI Peak 가능성에 무게를 둔다.

셋째, 긴축정책 완화 기대.

중국의 금리인상은 지난해 2010년 10.19일 시작된 이후, 12. 26일 올 해 춘절 이후, 그리고 이번이 네 번째(1년 대출금리 5.31% → 현재 6.31%)다.

최근 인민은행은 추가적인 금리인상이 1~2차례 필요하다는 보고서를 제시한 바 있다.

다시 말해, 최근 인플레이션 핵심인자의 안정세가 이어질 경우 금리인상 사이클은 8부 능선을 넘었다는 뜻이다. 2분기가 긴축의 마무리국면으로 볼 수 있으며, 투자와 소비에 대한 정책배려가 강화될 수 있다

넷째, 밸류에이션 매력 증가.

중국 주식이 많이 싸졌다.

MSCI 중국 기준 P/E 는 11.0 배로 2007 년 고점 24.3 배에 비해 54.7% 디스카운트된 가격이다.

주당순이익(EPS)에 대한 예상치가 2009 년 1 월 대비 50.4% 증가추세에 있다는 점에서 밸류에이션 매력이 높아졌다.

국내 중국 관련주의 밸류에이션도 지난해 10 월 고점대비 15~ 20% 개선되었다는 점에서 투자·소재주로 시작된 차이나모멘텀은 소비주로 확산될 수 있을 것으로 판단된다.

중국 모멘텀 관련 관심종목은 한화케미칼, 두산인프라코어, 동양기전, CJ오쇼핑, 오리온, 락앤락, 엔씨소프트다.

5. Weekly issue: 중형주 점검

 

6. Market data