[금융] 이차원 완화의 '죄와 벌' 실패한 것은 일본은행만이 아니었다. 물가 목표 2%의 절대시가 세계 인플레이션의 방아쇠를 당겼다

[お持て成し]

이차원 완화의 '죄와 벌' 실패한 것은 일본은행만이 아니었다. 물가 목표 2%의 절대시가 세계 인플레이션의 방아쇠를 당겼다 / 9/21(토) / 현대 비즈니스

「종종 금융 실무가였던 제가, 모르는 것이 있으면 가장 의지해, 처음에 의견을 구한 것이 야마모토 켄조·전일본은행 이사입니다. 아베 전 총리가 만약 그가 브레인으로 선택했다면 지금의 일본 경제는 장밋빛이었을 것이다」

전 모건 은행·일본 대표 겸 도쿄 지점장으로 전설의 트레이더라고 불리는 후지마키 타케시 씨가 심취하는 것이 전 일본은행 이사 야마모토 켄조 씨. 그는 11년에 걸쳐 이뤄진 이차원 완화는 격렬한 부작용이 있는 금융정책으로 그 출구에는 엄청난 어려움과 아픔이 기다리고 있다고 경종을 울린다. 사상 공전의 경제실험으로 불리는 이차원 완화는 물가목표 2% 달성에 대한 이례적인 고집에서 비롯됐다. 사실, 물가 목표를 절대시한 것은 일본은행 뿐만이 아니라, 미국의 FRB나 유럽의 ECB도 같은 잘못을 범해, 금융 긴축의 지연이 세계 인플레를 불렀다.

※ 본 기사는 야마모토 겐조 『이차원 완화의 죄와 벌』에서 발췌·편집한 것입니다.

◇ 실패한 미국 평균 물가목표 2%
 

일본처럼 물가지수를 절대시하는 자세는 결코 글로벌 스탠더드가 아니었다. 그런데 2020년 초 코로나19 확산을 계기로 미국의 FRB는 스탠스를 크게 바꿨다. 실업률이 크게 오르면서 코어PCE 디플레이터도 순간풍속(전월대비)으로 제로% 아래로 떨어지는 달이 나왔다. 재정면에서는 거액의 지출이 이루어졌고, FRB도 정책금리를 인하하고 양적완화 정책을 부활시켰다. ㅍ

나아가 FRB는 2020년 8월 기존의 물가목표 정책을 수정하여 '평균 물가목표(flexible form of average inflation targeting)'를 도입하였다. '일정기간 평균으로 물가목표 달성을 목표로 한다'는 개념으로, 2%를 밑도는 물가가 일정기간 지속될 경우에는 이를 보완하듯 다음 기간에는 2%를 완만하게 초과하는 인플레이션율(moderately above 2%)을 목표로 한다는 것이었다. 장기적인 goal로서의 물가 2%를 보완하는 형태로, 사실상, 단기적으로 달성해야 할 목표로서 평균 2%를 덧붙였다.

여기에는 목표로서의 약속을 강하게 하려는 목적이 있어, 일본 은행이 내거는 「오버 슛형 약속」과 비슷한 조치였다.

그러나 이 정책 변경이 역효과를 낳았다. 신종 코로나 감염이 한풀 꺾였던 2021년 봄에는 국내 수요는 급회복했고, 공급 부족과 맞물려 물가는 2%를 넘었다. 그런데도 FRB는 평균 물가목표 2%에 따라 대규모 금융완화를 계속했다.

결국 금리 인상 개시는 2022년 3월로 늦춰졌다(국채 등 매입액 축소 개시는 2021년 11월). 이 무렵에는 러시아의 우크라이나 침공도 있어, 물가의 상승에 탄력이 붙어 있었다. 결국 2022년 중 물가는 전년 대비 5%를 넘어 40년 만의 높은 인플레이션을 기록했다.

이 고인플레이션에 대해 많은 이코노미스트들은 FRB가 물가의 앞날을 잘못 본 것으로 보고 있지만 저자에게는 평균 물가목표 도입이 인플레이션 압력의 고조를 간과하는 편견(편향)을 낳은 것처럼 보일 수 없다. 전술한 바와 같이, 미국의 코어 PCE 디플레이터는 장기에 걸쳐 전년대비 1%대로 안정을 계속하고 있었다. 그럼에도 불구하고, 「일정기간 2%를 밑도는 물가가 계속된 후에는, 2%를 완만하게 넘는 인플레이션율을 목표로 한다」라는 프레임 워크는, 「물가는 2%대로 안정될 것이다」라는 전제를 미리 포함하고 있는 것처럼 보인다. 그러한 믿음이, 물가 2%를 넘는 뒤에 있는 인플레 압력의 고조를 오히려 바람직한 움직임으로 착각하게 할 소지가 되었을 것이다. 

FOMC(연방공개시장위원회) 성명문에는 평균 물가목표 도입 직후인 2020년 9월 회의 이후 매번 '2%를 밑도는 물가가 오래 지속됨에 따라 2%를 완만하게 넘는 인플레이션율을 목표로 한다'는 문구가 담겨 2021년 11월 회의까지 이어졌다. 그러나, 현실의 물가는, 2000년 하반기에는 순간 풍속(전월대비 연율)으로 2%대 중반을 회복. 21년 봄에는 전년 동월비로도 2%를 웃돌아 여름에는 4%대까지 급상승하고 있었다. 모두 러시아의 우크라이나 침공 이전의 일이다.

만약 평균 물가 목표의 도입이 없었다면, 이 정도의 인플레이션 압력의 고조를 놓칠 수 없었을 것이다. FRB가 긴축에 방향을 전환한 것은 2022년 3월로, 정책 전환이 1년 가까이 늦어졌다(도표 3-4). 그 결과, FRB는 정책을 급전회하지 않을 수 없게 되었다.

결국 2022년 3월부터 2023년 7월까지 12차례 FOMC 중 총 11차례 금리를 인상해 정책금리를 당초 0~0.25%에서 5.25~5.5%까지 한꺼번에 올렸다.

급격한 금리 인상은 지방은행의 보유 유가증권에 거액의 손실을 초래했고, 이것이 일부 은행의 예금 유출을 야기했다. 2023년 3월에는 캘리포니아주의 중견 은행 실리콘밸리뱅크가 파산해 뉴욕주의 시그니처뱅크, 캘리포니아주의 퍼스트리퍼블릭뱅크로 파급됐다.

미국 당국은 기존에 금지됐던 예금 전액 보호를 내세워 사태를 진정시키기 위해 노력했다. 금융시스템 불안은 유럽에도 불똥이 튀면서 스위스의 대형은행인 크레디트스위스가 경영위기에 빠져 최대 UBS에 인수됐다.

물가 하락을 우려한 나머지 도입한 평균 물가목표 2%에 대한 고집은 큰 타격이 됐다. 2023년 이후 미국의 물가상승률은 서서히 낮아졌지만 2024년 7월 FOMC 때까지만 해도 FRB는 금리인하를 미뤄왔다. 물가상승률 반전·상승 우려와 경기후퇴 우려를 모두 안고 FRB는 고비를 맞고 있다.

◇ ECB도 FRB와 같은 실패
 

유럽 중앙은행인 ECB(유럽중앙은행)의 통화정책도 FRB와 비슷한 경위를 보였다. 이 은행은 2021년 7월 물가목표를 기존 2% 미만 2% 근방에서 2%로 변경해 물가의 일시적 상승을 용인하는 모습을 보였다. 그때까지 ECB는 목표로 해야 할 물가를 '수치적인 정의(quantitative definition)'라고 부르며 '목표(target)'라는 위치에서 거리를 두고 있었다. 이를 물가목표 2%로의 변경과 함께 target 호칭으로 바꿨다. 

당시, 시장은 ECB가 빠른 완화 수렴으로 향하는 것이 아닌가 하는 억측을 강화하고 있었다. 반면 ECB는 FRB와 마찬가지로 물가상승률이 마이너스로 돌아설 것을 우려했다. 라가르드 총재는 2021년 7월 기자회견 석상에서 물가목표 변경에 대해 "새로운 표현은 모호성을 제거하고 2%가 상한이 아니라고 단호하게 보여주는 것"이라고 강조했다. 

그러나 이것이 역효과를 낳았다. 뒤를 돌아보면 유로존 물가는 러시아의 우크라이나 침공 이전인 2021년 여름철 이후 뚜렷한 상승 추세에 접어들었다. 이 결과, ECB도 2022년의 후반부터 급격한 금리인상을 피할 수 없게 되었다(도표 3-5).

미국과 유럽 모두 유연한 운용에 유의하던 시기에는 물가목표 2%가 작동하는 듯했지만 아이러니하게도 물가 하락에 겁을 먹고 엄격한 물가목표 2% 운용을 내세우자마자 물가 폭등을 불렀다.

물가목표 운용 방식과 함께 물가상승률의 마이너스 전환을 얼마나 겁낼지가 큰 숙제로 남았다.

* 본 기사의 발췌원·야마모토 켄조 「이차원 완화의 죄와 벌」(고단샤 현대 신서)에서는, 이차원 완화의 성과를 분석하는 것과 동시에, 역사에 남는 야심적인 경제 실험의 공과를 검증하고 있습니다. 2%의 물가 목표에 집착한 나머지, 본래 2년의 기간 한정이었던 부작용이 강한 금융 정책을 11년이나 계속해, 사실상의 재정 파이낸싱이 행해진 결과, 일본의 재정 규율은 상실되어 일본 은행의 재무는 극히 취약한 것이 되었습니다. 앞으로 우에다 일본은행은 엄청난 어려움과 아픔을 동반한 '출구'로 행보를 진행하게 됩니다. 이차원 완화라는 긴 시간에 걸친 '잔치'가 끝난 지금, 우리는 어떤 외상을 지불하게 되는 것일까요.

야마모토켄조오

https://news.yahoo.co.jp/articles/f8bd04a7e926f78f21f9c55bcead3888551c0060?page=1

異次元緩和の「罪と罰」　失敗したのは日銀だけではなかった。物価目標2％の絶対視が世界イ

異次元緩和の「罪と罰」　失敗したのは日銀だけではなかった。物価目標2％の絶対視が世界インフレの引き金を引いた。
9/21(土) 6:04配信


13
コメント13件


現代ビジネス
photo by GettyImages

「バリバリの金融実務家であった私が、わからないことがあれば一番頼りにし、最初に意見を求めたのが山本謙三・元日銀理事です。安倍元総理が、もし彼がブレインに選んでいたら、今の日本経済はバラ色だったに違いない」

元モルガン銀行・日本代表兼東京支店長で伝説のトレーダーと呼ばれる藤巻健史氏が心酔するのが元日銀理事の山本謙三氏。同氏は、11年にわたって行われた「異次元緩和」は激烈な副作用がある金融政策で、その「出口」には途方もない困難と痛みが待ち受けていると警鐘を鳴らす。史上空前の経済実験と呼ばれる「異次元緩和」は、物価目標2％達成への異例のこだわりから始まった。実は、物価目標を絶対視したのは日銀だけでなく、米国のFRBも欧州のECBも同じ過ちを犯し、金融引き締めの遅れが世界インフレを招いた。

※本記事は山本謙三『異次元緩和の罪と罰』から抜粋・編集したものです。

失敗だった米国の「平均物価目標2％」
日本のように物価指数を絶対視する姿勢は、決してグローバルなスタンダードではなかった。ところが、2020年初めの新型コロナ感染の拡大をきっかけに、米国のFRBはスタンスを大きく変えた。失業率が大幅に上昇し、コアPCEデフレーターも、瞬間風速(前月比)でゼロ％を割り込む月が出てきた。財政面からは巨額の支出が施され、FRBも政策金利を引き下げるとともに、量的緩和政策を復活させた。

さらにFRBは、2020年8月、従来の物価目標政策を改め、「平均物価目標(flexible form of average inflation targeting)」を導入した。「一定期間の平均で物価目標の達成を目指す」とする考え方で、2％を下回る物価が一定期間続く場合には、これを補うように次の期間は2％を緩やかに超えるインフレ率(moderately above 2％)を目指すというものだった。長期的なgoalとしての物価2％を補完するかたちで、事実上、短中期的に達成すべき目標として平均2％を付け加えた。

これには目標としてのコミットメント(約束)を強める狙いがあり、日本銀行が掲げる「オーバーシュート型コミットメント」に似た措置だった。

しかし、この政策変更が裏目に出た。新型コロナ感染が一服しつつあった2021年春には国内需要は急回復し、供給不足と相まって物価は2％を超えた。それでも、FRBは「平均物価目標2％」の考え方に沿い、大規模な金融緩和を継続した。

結局、利上げの開始は、2022年3月にずれ込んだ(国債等買い入れ額の縮小開始は2021年11月)。このころにはロシアのウクライナ侵攻もあり、物価の上昇に弾みがついていた。結局、2022年中の物価は前年比5％を超え、40年振りの高インフレとなった。

この高インフレについて、多くのエコノミストはFRBが物価の先行きを見誤ったものとみなしているが、著者には、「平均物価目標」の導入がインフレ圧力の高まりを見逃すバイアス(偏り)を生んだように見えてならない。前述のとおり、米国のコアPCEデフレーターは長期にわたり前年比1％台で安定を続けていた。にもかかわらず、「一定期間2％を下回る物価が続いたあとは、2％を緩やかに超えるインフレ率を目指す」とのフレームワークは、「物価は2％台で安定するはず」との前提をあらかじめ織り込んでいるように見える。そうした信じ込みが、物価2％超えの背後にあるインフレ圧力の高まりをむしろ好ましい動きと錯覚させる素地となったのだろう。

FOMC(連邦公開市場委員会)の声明文には、平均物価目標導入直後の2020年9月会合以降、毎回「2％を下回る物価が長く続いたことを受け、2％を緩やかに超えるインフレ率を目指す」との文言が盛り込まれ、2021年11月会合まで続けられた。しかし、現実の物価は、2000年下期には瞬間風速(前月比年率)で2％台半ばを回復。21年春には前年同月比でも2％を上回り、夏には4％台まで急上昇していた。いずれもロシアによるウクライナ侵攻以前の出来事である。

もし平均物価目標の導入がなければ、これほどのインフレ圧力の高まりを見逃すことはなかっただろう。FRBが引き締めに舵を切ったのは2022年3月であり、政策転換が1年近く遅れた(図表3-4)。その結果、FRBは政策を急転回せざるを得なくなった。

結局、2022年3月から23年7月までの12回のFOMCのうち、計11回利上げを行い、政策金利を当初の0~0.25％から5.25~5.5％まで一挙に引き上げた。

急激な利上げは、地方銀行の保有有価証券に巨額の含み損をもたらし、これが一部銀行の預金流出を引き起こした。2023年3月には、カリフォルニア州の中堅地銀シリコンバレーバンクが破綻し、ニューヨーク州のシグネチャーバンク、カリフォルニア州のファーストリパブリックバンクへと波及した。

米国当局は従来禁じ手とされてきた預金の全額保護を打ち出し、事態の鎮静化に努めた。金融システム不安は欧州にも飛び火し、スイスの大手銀行クレディスイスが経営危機に陥り、最大手のUBSに買収された。

物価下落をおそれるあまり導入した「平均物価目標2％」への固執は、大きな痛手となった。2023年以降、米国の物価上昇率はじわじわと低下してきたが、2024年7月のFOMCまではFRBは利下げを見送ってきた。物価上昇率の反転・上昇への懸念と景気後退への懸念の両方を抱え、FRBは正念場に立たされている。

ECBもFRBと同様の失敗
欧州の中央銀行であるECB(欧州中央銀行)の金融政策も、FRBと似た経緯を辿った。同行は、2021年7月、物価目標を従来の「2％未満かつ2％近傍」から「2％」に変更し、物価の一時的な上振れを容認する姿勢を示した。それまでECBは、目指すべき物価を「数値的な定義(quantitative definition)」と呼び、「目標(target)」との位置づけから距離を置いていた。これを、物価目標「2％」への変更とともに、「target」の呼称に変えた。

当時、市場はECBが早めの緩和収束に向かうのではないかとの憶測を強めていた。一方、ECBは、FRBと同様に物価上昇率がマイナスに転化することを恐れた。ラガルド総裁は2021年7月の記者会見の席上で、物価目標の変更につき、「新たな表現はあいまいさを取り除き、2％が上限ではないと断固として示すもの」と強調した。

しかし、これが裏目に出た。後から振り返れば、ユーロ圏の物価はロシアによるウクライナ侵攻以前の2021年夏場以降、明らかな上昇トレンドに入っていた。この結果、ECBも2022年の後半から急激な利上げを余儀なくされた(図表3-5)。

米欧ともに、柔軟な運用を心がけていた時期は、物価目標「2％」が機能していたように見えたが、皮肉なことに物価の下落におびえ、厳格な物価目標「2％」の運用を掲げた途端に物価高騰を招いた。

物価目標の運用のあり方とともに、物価上昇率のマイナス転化をどこまでおびえるかが、大きな宿題として残った。

*本記事の抜粋元・山本謙三『異次元緩和の罪と罰』(講談社現代新書)では、異次元緩和の成果を分析するとともに、歴史に残る野心的な経済実験の功罪を検証しています。2％の物価目標にこだわるあまり、本来、2年の期間限定だった副作用の強い金融政策を11年も続け、事実上の財政ファイナンスが行われた結果、日本の財政規律は失われ、日本銀行の財務はきわめて脆弱なものになりました。これから植田日銀は途方もない困難と痛みを伴う「出口」に歩みを進めることになります。異次元緩和という長きにわたる「宴」が終わったいま、私たちはどのようなツケを払うことになるのでしょうか。

山本 謙三