필립 N 제퍼슨: 이번에는 다른가요? 최근 통화정책 사이클을 되돌아보며

[이매진]

필립 N 제퍼슨: 이번에는 다른가요? 최근 통화정책 사이클을 되돌아보며

2023년 2월 22일 워싱턴 DC 피터슨 국제경제연구소 에서 연준 이사회 부의장 필립 N 제퍼슨(Philip N Jefferson)이 연설한 내용입니다 .

https://www.bis.org/review/r240223a.htm

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감사합니다, Adam. 오늘 연설할 기회를 주신 Peterson에게도 감사드립니다.

시작하기 전에 오늘 제가 표현하려는 견해는 저 자신의 견해이며 반드시 연방준비은행 시스템에 있는 동료들의 견해는 아니라는 점을 상기시켜 드리겠습니다.

나는 이 기회를 빌어 미국 경제에 대한 나의 전망과 내가 특별히 주목하고 있는 몇 가지 상승 및 하락 위험에 대해 여러분과 공유하겠습니다. 또한 과거의 통화정책 사이클을 검토하고 그로부터 어떤 교훈을 얻을 수 있는지 논의하겠습니다. 그럼 이제 미국 경제에 대한 나의 전망을 살펴보겠습니다.

총체적인 경제 활동

2023년 실질 국내총생산(GDP) 성장률은 소비자 지출의 강세에 힘입어 대부분의 전문 예측가들이 예상한 것보다 훨씬 높았습니다. 그러나 2023년 말에 이르러 연체율이 높아지고 저축이 더욱 감소하는 등 가계 대차대조표가 약화되기 시작했습니다. 이러한 발전으로 인해 2024년에는 지출과 생산의 성장이 둔화될 것으로 예상됩니다. 그럼에도 불구하고 소비자 지출이 왜 그렇게 회복력이 있었는지 명확히 이해하지 못한 채 지속적인 지출 강세를 내 전망에 대한 중요한 상승 위험으로 봅니다. 한 가지 가능한 설명은 아마도 Robert Pollak(1970)이 설명한 습관 형성과 미래 소득 전망에 대한 낙관적인 견해 때문에 소비자가 이전 수준의 소비를 포기하고 싶어하지 않는다는 것입니다. 또 다른 가능성은 75년 전 James Duesenberry(1949)의 선구적인 연구에서 제기되었고 나중에 Jordi Gali(1994)가 현대 거시경제학의 맥락에서 발전한 가능성입니다. 사회적으로 동기가 부여된 소비, 즉 "존스를 따라잡기"는 개인이 가구의 부와 소득만을 고려한 모델에서 예측한 것보다 더 많은 소비를 하게 만들 수 있습니다.

노동 시장

노동수요는 감소한 반면 노동공급은 개선되면서 노동수요와 노동공급의 불균형이 줄어들었다. 2022년 3월 정점에 비해 일자리 공석이 300만 개 감소하는 등 노동 수요가 냉각되고 있다는 증거가 있습니다. 그럼에도 불구하고 노동 시장은 여전히 ​​빡빡하고 일자리 공석은 그림에서 볼 수 있듯이 팬데믹 이전 수준보다 약 20% 높은 수준을 유지하고 있습니다 . 1 . 동시에 해고율은 매우 낮은 수준으로 유지되었으며, 급여 고용 증가 속도는 여전히 강세를 보이고 있으며, 지난 3개월 동안 비농업 급여 월간 고용 증가는 평균 289,000건에 달했습니다. 1월 실업률은 3.7%로 여전히 역사적 최저치에 가까운 수준이다. 디스인플레이션 속에서 지난 1년 동안 미국 경제의 실업률과 해고가 낮게 유지되었다는 사실은 상당한 긴축 사이클을 종종 수반했던 실업률의 실질적인 증가 없이 물가 안정을 회복할 수 있는 길이 있음을 시사합니다. 

인플레이션 전망

인플레이션은 2023년에 연방공개시장위원회(FOMC)의 2% 인플레이션 목표를 향해 분명한 진전을 이루었습니다. 저는 이러한 진전이 팬데믹으로 인한 경제 수급 왜곡의 완화와 통화 제한 정책을 반영하여 강한 수요를 냉각시키고 경제의 공급 측면이 따라잡을 수 있는 시간을 제공했다고 믿습니다. 그림 2 에서 볼 수 있듯이 , 연준 직원은 1월에 끝난 12개월 동안 총 개인소비지출(PCE) 가격이 이전 12개월의 5.5%에서 감소한 2.4% 상승했다고 추정합니다. 에너지와 식품 가격을 제외한 핵심 PCE 가격은 4.9%에서 2.8% 상승했다. 1월 수치는 지난달에 나타난 다소 큰 소비자물가지수(CPI) 상승을 반영한 추정치입니다. 실망스러운 CPI 수치는 디스인플레이션 과정이 험난할 가능성이 높다는 점을 강조합니다. 1월 데이터에도 불구하고, 핵심 인플레이션 둔화는 최근 몇 달 동안 특히 두드러졌습니다. 1월까지 핵심 PCE 가격의 3개월 및 6개월 변동률이 각각 2.5% 및 2.4%로 12개월치보다 확실히 낮은 수준을 유지했기 때문입니다. 그림 2에 표시된 변화. 가장 눈에 띄는 완화는 그림 3 에 표시된 핵심 상품 가격에서 이루어졌는데 , 이 가격은 지난 1년 동안 완전히 하락했습니다. 주택 부문과 비주택 서비스 모두에서 핵심 서비스의 인플레이션도 둔화되었지만 그만큼 크지는 않았습니다. 저는 노동 시장이 계속 냉각되면서 핵심 서비스 가격 인상이 계속해서 둔화될 것이라고 믿습니다. 물론 다른 가능성에도 여전히 주의를 기울이고 있습니다.  

통화정책 주기에 대한 장기적인 관점

다음으로, 저는 과거 통화 정책 주기의 주요 측면과 이러한 과거 경험에서 배울 수 있는 교훈을 강조하고 싶습니다. 설명 목적으로 내 리뷰는 완화 주기와 1989년까지 거슬러 올라가는 이전 최고 금리 에피소드에 초점을 맞췄습니다. 그러나 나는 또한 1989년 이전의 중요한 사건에 대해 몇 가지 논평할 것입니다. 1  1월 마지막 회의 당시, 나와 FOMC 동료들은 우리의 정책 금리가 이번 긴축 주기 동안 정점에 이를 가능성이 높다고 생각합니다. 경제가 예상대로 광범위하게 발전한다면, 올해 어느 시점부터 정책 억제를 완화하기 시작하는 것이 적절할 것 같습니다. 그러므로 나는 현재의 상황을 고려하여 과거 최고 금리 시대의 경제 상황에 대한 설명부터 시작하겠습니다.

표 1 의 첫 번째 열에는 완화 주기 이전의 최근 6번의 최고 금리 에피소드 날짜가 나열되어 있습니다. 이는 중간에 금리 인상이 없는 일련의 금리 인하로 정의됩니다. 두 번째와 세 번째 열에는 FOMC 성명서, 위원회 회의록, 연방준비제도이사회의 반기 통화 정책 보고서 등 당시 발표된 통화 정책 공식 계정에 설명된 경제 상황이 요약되어 있습니다 . 이 표에는 헤드라인 및 핵심 PCE 가격 지수의 12개월 퍼센트 변화로 측정된 최고 금리 시점의 인플레이션도 기록되어 있습니다. 2   

나의 주요 추론은 대부분의 경우 6개 에피소드 중 5개 에피소드에서 인플레이션이 억제되면 최고 금리에 도달한다는 것입니다. 물론 위험이 여전히 존재하는 경우도 있습니다. 이 표본에는 단 하나의 예외가 있는데, 1989년 3월부터 1989년 5월까지의 최고 금리 에피소드로, 인플레이션이 상승하여 표의 첫 번째 행에 표시됩니다. 그림 4 에 표시된 것처럼 핵심 및 헤드라인 PCE 인플레이션이 높은 수준에서 하락하기 시작하면서 이 특정 최고 금리 에피소드 이후 완화 주기가 시작되었습니다 . 3  이 그림은 6개 완화 주기 각각의 시작일 전후 2년에 대한 헤드라인 및 근원 인플레이션을 보여줍니다. 1989년 3월 최고 금리 에피소드에 해당하는 빨간색 선이 눈에 띕니다. 완화 주기 시작 시 핵심 PCE 인플레이션이 4%인 반면, 다른 모든 완화 주기에서는 시작 시 핵심 PCE 인플레이션이 약 2%로 나타납니다. 오늘날 우리의 상황은 PCE 인플레이션이 4%보다 2%에 더 가깝기 때문에 예외적인 경우보다 이러한 에피소드 동안 표준에 더 가깝습니다. 

표 2  에는 완화 정책의 근거를 설명하기 위해 당시 연준 문서에 제시된 이유가 요약되어 있습니다. 통화 정책 주기를 연구할 때 주기의 다단계 특성을 인식하는 것이 중요합니다. 이 때문에 표 2에서는 2열에 나열된 완화 주기의 시작을 뒷받침하는 이유와 나열된 후속 완화를 뒷받침하는 이유를 구분합니다. 3열. 다양한 단계가 있고 두 가지 이상의 완화 이유가 포함된 주기의 명확한 예 중 하나는 2019년 8월부터 2020년 3월 사이에 발생한 가장 최근의 완화 주기(마지막 행에 나열된 주기)입니다. 초기 75 베이시스 이번 사이클의 완화 지점은 글로벌 성장 둔화와 높은 무역 불확실성으로 인한 미국 경제의 하방 위험의 결과였습니다. 이번 주기의 후속 완화는 코로나19 팬데믹으로 인한 경제 혼란으로 인한 것입니다.

표 2를 보면 두 가지 사실이 눈에 띈다. 첫째, 대부분의 완화 사이클은 경제 성장 둔화에 대한 우려 때문에 시작됩니다. 표 2에서 한 가지 예외는 1995년 7월에 시작된 완화 주기이며 Alan Blinder(2023)가 "완벽한 연착륙" 사례로 분류한 것과 관련이 있습니다. 4  특정 완화 사이클은 주로 인플레이션 우려 감소로 인해 시작되었습니다. 다른 모든 완화 사이클은 경제 성장 둔화에 대한 우려가 있기 때문에 시작되었거나, 어떤 경우에는 경제 성장 둔화에 대한 우려가 있고 인플레이션 우려가 감소했기 때문에 시작되었습니다.

두 번째로 눈에 띄는 사실은 역사에는 통화 정책 결정을 복잡하게 만드는 사건들로 가득 차 있다는 것입니다. 후속 완화 이유를 설명하는 표 2의 세 번째 열은 이 점을 보여줍니다. 이는 6개의 완화 주기 중 4개가 여러 "완화 단계"를 거쳤으며 이후 단계는 1991년 걸프전, 9/11 테러 공격, 글로벌 금융 위기 및 전염병과 같은 사건으로 인해 촉발되었음을 보여줍니다. 이러한 사건으로 인해 정책입안자들은 주기 초기에 예상했던 과정과는 다른 정책 완화 과정을 취해야 했습니다. 특히, 이러한 사건이 경제 활동 위축에 기여했기 때문에 정책 입안자들은 정책 완화를 가속화했을 수 있습니다. 이번 기록 검토에서 제가 본 주요 메시지는 정책 입안자들이 경제에 타격을 줄 수 있는 불리한 충격이 발생할 경우 경계심과 민첩성을 유지해야 하며 정책 입안자들에게는 약간의 행운이 필요하다는 것입니다.

정책 입안자들이 경계심과 민첩성을 유지해야 한다는 교훈은 각 완화 주기가 시작될 때의 실업률을 보여주는 그림 5 에 자세히 설명되어 있습니다. 이 차트에서 볼 수 있듯이 일부 완화 주기(예: 파란색으로 표시된 2001년 1월에 시작된 완화 주기와 녹색으로 표시된 2007년 9월)에서는 완화 주기가 시작된 직후 실업률이 빠르게 상승합니다. . 두 경우 모두 경제가 급격히 약화되었습니다. 

2001년 1월에 시작된 완화 사이클에서 2000년 하반기의 완만한 성장은 연말 무렵 갑자기 성장 둔화로 바뀌었습니다. 경기 침체는 2001년 상반기에 확산되고 심화되었으며 파란색 선으로 표시된 것처럼 완화 주기가 시작된 지 1년 후 실업률은 2% 포인트에 조금 못 미치는 수준으로 증가했습니다.

2007년 9월에 시작된 완화 사이클에서, 금융 시장이 고조되고 광범위한 변동성을 보였고 단기 자금 시장이 크게 손상되었음에도 불구하고 사이클의 첫 두 차례 금리 인하 당시 거시 경제 데이터는 크게 약화되지 않았습니다. . 2007년 12월이 되어서야 들어오는 데이터에 따르면 주택 경기 침체가 경제의 다른 부분으로 더 심각하게 파급되는 것으로 나타나기 시작했고 몇몇 금융 회사도 예상보다 더 큰 손실을 보고하기 시작했습니다. 차트의 녹색 선이 보여주듯이 실업률은 2007~2008년 완화 주기가 시작될 때 약 4-1/2%였으며 2006년에는 이 수준에서 대체로 안정적으로 유지되었지만 이후 1년 내에 6%로 빠르게 상승했습니다. 첫 번째 완화의 해. 이 두 가지 에피소드를 논의하려는 나의 동기는 경제 활동이 얼마나 빨리 약화될 수 있는지를 강조하기 위한 것입니다.

정책 입안자들이 이용 가능한 모든 정보를 관찰하고 의사 결정에 민첩해야 하는 또 다른 이유는 인플레이션과 관련된 상황도 빠르게 변할 수 있다는 것입니다. 이는 최근 2022년 3월 러시아의 우크라이나 침공으로 부각되었습니다. 이 침공은 전염병 이후 공급 제약이 인플레이션에 미치는 영향을 더욱 악화시켰습니다. 또한, 인플레이션 상황 개선에 따라 너무 많은 완화를 실시하는 위험도 항상 염두에 두어야 합니다. 과도한 완화는 가격 안정성 회복의 진행을 지연시키거나 반전시킬 수 있습니다. 폴 볼커 전 연준의장은 1981년 연설에서 이러한 위험을 강조하면서 1967년을 경제 성장 둔화와 인플레이션 우려 감소에 대한 우려로 통화 정책이 완화되었지만 이후 인플레이션이 다시 상승했던 해라고 지적했습니다.

마지막으로, 과거 사건을 검토하면서 또 다른 관찰은 1995년 7월 완화 주기의 신중한 완화로 인해 FOMC가 인플레이션이 통제되었는지 확인하기 위해 들어오는 데이터와 기타 정보를 평가할 수 있게 되었다는 것입니다. 앞서 언급했듯이 1995년 7월 완화주기는 소위 완벽한 연착륙과 관련이 있습니다. 이번 완화 사이클에서 FOMC는 인플레이션 우려가 줄어들면서 완화를 시작했고, 더 많은 정보가 나올 때까지 3차례 회의에서 금리를 동결한 뒤 계속 완화했습니다.

현행 통화정책에 대한 교훈

과거 경험에 대한 지식을 바탕으로 현재 통화 정책 주기와 향후 정책이 과거 경험과 어느 정도 유사할 가능성이 있는지에 대해 몇 마디 말씀드리겠습니다. 2022년 3월부터 2023년 7월까지 FOMC는 연방기금 금리의 목표 범위를 5-1/4%포인트 높였습니다. 우리의 강력한 조치로 인해 우리의 정책 금리는 제한적인 영역으로 옮겨갔고 통화 정책에 대한 우리의 제한적인 입장은 경제 활동과 인플레이션에 하향 압력을 가하고 있습니다. 경제가 예상대로 광범위하게 발전한다면 올해 말에 정책 제한을 완화하기 시작하는 것이 적절할 것입니다.

오늘 강연 제목으로 돌아가서, 이번에는 다를까요? 내 대답은 당연히 그럴 것이다이다. 매번 다릅니다. 하지만 우리는 과거 에피소드에서 여전히 배울 수 있습니다. 완화 사이클 초기에 예상했던 것과는 다른 정책적 대응을 요구하는 예상치 못한 외생적 충격이 있을지 우리는 알 수 없습니다. 우리가 할 수 있는 일은 이용 가능한 정보와 최선의 예측을 바탕으로 최선을 다해 위험을 평가하는 것뿐입니다. 예상치 못한 외생적 충격이 없는 경우, 정책 입안자들은 총수요의 강세로 인해 인플레이션이 다시 일어날 가능성을 억제할 수 있을 만큼 제한적인 정책을 유지하거나 과도한 실업률 증가를 피하기 위해 더 빨리 완화하는 등 여러 요인을 고려할 수 있습니다. 불행하게도 제가 오늘 검토한 역사는 어떤 종류의 예상치 못한 충격이 일어나더라도 놀라서는 안 된다는 점을 시사합니다. 불확실성이 존재한다는 사실을 받아들여야 한다는 점을 고려하여 우리는 전망과 예측에 영향을 미칠 수 있는 위험을 고려합니다.

앞으로는 적어도 세 가지 주요 위험이 있습니다. 첫째, 제가 처음에 언급했듯이, 소비자 지출은 제가 현재 예상하는 것보다 훨씬 더 회복력이 있을 수 있으며, 이로 인해 인플레이션 진행이 정체될 수 있습니다. 둘째, 경제성장을 뒷받침하는 요인들이 약화되면서 고용이 약화될 수 있습니다. 셋째, 지정학적 리스크가 계속 높아질 수 있고, 중동 분쟁이 확대되면 석유 등 원자재 가격과 글로벌 금융시장에 더 큰 영향을 미칠 수 있다.

나는 인플레이션에 대한 우리의 진전에 대해 조심스럽게 낙관하고 있으며, 경제 전망과 전망을 둘러싼 위험을 평가하고 향후 통화 정책의 적절한 방향을 판단하기 위해 들어오는 데이터 전체를 검토할 것입니다.

참고자료

블라인더, 앨런 S. (2023). "착륙, 부드러움과 어려움: 연준, 1965-2022," Journal of Economic Perspectives, vol. 37(겨울), pp. 101–20.  

Duesenberry, 제임스 S. (1949). 소득, 저축, 소비행동이론. 매사추세츠주 케임브리지: Harvard University Press.  

갈리, 조르디(1994). "존스 세대 따라잡기: 소비 외부성, 포트폴리오 선택 및 자산 가격," Journal of Money, Credit and Banking, vol. 26(2월), 1~8페이지.  

린지, 데이비드 (2003). " FOMC 커뮤니케이션의 현대사 : 1975~2002(PDF) ", 6월 24일자 연방준비제도 이사회, 통화국 이사회 각서.

폴락, 로버트, A. (1970). "습관형성과 동적수요함수," 정치경제논문집, vol. 78(4, 1부), 745~63페이지.  

Stigum, Marcia, Anthony Crescenzi(2007). Stigum의 머니 마켓, 4판. 맥그로힐.  

볼커, 폴(1981). " 인플레이션 다루기 : 장애물과 기회 ", 4월 15일 캔자스주 맨해튼에 있는 캔자스 주립대학교 공공 문제에 관한 Alfred M. Landon 강의 시리즈에서 연설한 내용입니다.

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1 1989년 시작일은 이것이 FOMC가 개별 25베이시스 포인트, 50베이시스 포인트 등의 관점에서 통화 정책 조치를 고려하는 것으로 간주된 최초의 주기라는 사실에 의해 결정되었습니다. 목표이며 오늘날과 더 유사합니다. 1980년대 후반 연방기금 금리 목표에 대한 FOMC의 증가된 초점에 대한 논의는 Stigum and Crescenzi(2007)와 Lindsey(2003)를 참조하십시오. Lindsey(2003)는 1989년에 관행을 중단함으로써 FOMC가 연방기금 금리 목표로 더 나아가게 된 것을 설명합니다. 차용 준비금을 목표로 삼는 것입니다. 

2 표 1의 PCE 인플레이션 수치는 수정된 데이터입니다. 이는 정책 입안자들이 당시 검토하던 데이터, 즉 실시간 데이터가 다를 수 있음을 의미합니다. 게다가, 이러한 주기 중 일부에서는 정책 입안자들이 PCE 인플레이션보다 CPI 인플레이션에 더 초점을 두었습니다. 또한 표에서는 2% 금리 대비 인플레이션을 자주 언급하지만 이는 FOMC가 장기적으로 물가와 가장 일관되게 2% 인플레이션율을 설정한 마지막 최고 금리 에피소드에만 해당됩니다. -2012년 1월 채택된 첫 번째 "장기 목표 및 통화 정책 전략에 관한 성명"에 따른 안정성 목표. 

3 그림 4에 표시된 데이터는 수정된 데이터입니다. 

4 Blinder(2023)는 1995년 7월 에피소드를 "완벽한 연착륙"으로 분류하고 다른 "연착륙"을 식별합니다(119페이지 표 1 참조). Blinder(2023)는 연착륙을 실질 GDP가 1% 미만 감소하거나 FOMC 긴축 주기 이후 최소 1년 동안 NBER 경기 침체가 없는 결과로 정의합니다.

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