[금융] 미국 달러 엔 '1달러 140엔 이상의 엔고'가 "현실적이지 않다"고 말할 수 있는 이유 【경제 전문가가 해설】

[お持て成し]

미국 달러 엔 '1달러 140엔 이상의 엔고'가 "현실적이지 않다"고 말할 수 있는 이유 【경제 전문가가 해설】 / 9/24(화) / THE GOLD ONLINE

9월 16일 미국 달러화는 지난해 7월 이후 처음으로 '1달러 139엔대'를 기록했습니다. 향후 새로운 엔고 진행, 또 이것에 의한 국내 주가 하락이 염려되는 가운데, 주식회사 무사 리서치의 무사 료지씨는 「140엔을 넘는 엔고 진행은 생각하기 어렵다」라고 합니다. 그 근거에 대해서 자세히 살펴보도록 하겠습니다. 

◇ 시장참가자 현혹, 미 금리수준 반전

[도표 1] 미국 코어 CPI와 장단기 금리(FF레이트, 10년 국채 이율) 추이 / 출처: 블룸버그, 무사 리서치

미국 경제의 잣대, 금리 수준이 크게 변전되면서 시장 참가자들을 현혹하고 있다. 지금까지의 경제 상식에 반하여, 1년 반에 5.25%라고 하는 극단적인 금리 인상도, 과거 50년에 최대·최장기에 걸친 역이율(장단금리 역전)도, 경기 후퇴를 일으키지 않았다.  

덧붙여 그 동안, 인플레이션이 크게 진정되어 왔다. 그 결과, 실질 금리는 현저하게 높아지고 있다. 이 고실질금리를 방치하면 심각한 경기둔화 혹은 금융위기를 일으킬 수 있다. 대폭적인 금리인하는 불가피하고 그것은 엔고를 초래하므로, 일본 주식에는 보다 심각한 타격을 줄 것이라는 염려가, 일본 주식 매도를 정당화하고 있다. 

대폭 금리 인하를 선점하는 시장 금리

그러한 전망하에, 미국의 시장 금리는 금리 인하를 선점해 크게 저하하고 있다. 9월 13일 현재, FF금리 12개월 선물은 2.92%, 2년채 이율은 3.57%, 10년 국채 이율 3.66%이다. 1년간 지금의 5.5%에서 3%로 250bp나 금리인하가 포함된 것이다. 

이러한 급격한 금리인하는 IT버블 붕괴시(2000년 12월의 6.5%에서 2001년 12월의 1.75%로), 리먼 쇼크시(2007년 8월의 5.25%에서 2008년 12월의 0.25%로)라는 금융위기에 준하는 것이다. 

이 급격한 금리인하에 걸맞은 경제적 현실이란 심각한 경기후퇴로밖에 볼 수 없지만 여전히 이코노미스트들 사이에서는 미국 경제 연착륙파가 대세다. 

그렇다면 시장참가자들의 경제전망과 금리전망 사이에 큰 괴리가 존재하고 있는 셈이다. 이코노미스트가 경기 전망을 지나치게 낙관하고 있는 것일까, 아니면 시장이 지나치게 금리 인하 전망을 높이고 있는 것일까. 

당사는 시장의 금리 인하 기대가 지나치고 있을 가능성이 높다, 라고 생각한다. 열쇠는 현재 도달한 실질금리의 높이를 위험한 것으로 보느냐, 아니냐에 달려 있다. 

리먼 사태 이후 188개월 평균을 보면 명목 FF 환율은 1.23%, 핵심 CPI 2.48%, 실질 FF 환율은 -1.25%다. 이 실질 FF레이트 -1.25%를 중립 금리라고 생각하면, 현상은 현저하게 금융 긴축적이며, 시급한 금리 인하가 필수라는 결론이 된다. 

◇ 중립금리 오를듯

[도표 2] 수준 격변의 미국 실질 FF레이트 추이(1990~2008, 2009~2024) 출처 : 블룸버그, 무사 리서치

그러한 견해가 올바른 것인지 어떤지이지만, FRB는 중립 금리가 상승하고 있어 거기까지의 금리 인하는 필요 없다, 라는 견해를 강하게 하고 있는 것 같다. 

분기별로 공표되는 FOMC 멤버인 SEP(Summery of Economic Projections)에 따르면 FF레이트의 장기 수렴치(terminal rate)는 2023.12월 2.5%, 2024.3월 2.6%, 2024.6월 2.8%로 단계적으로 인상됐다. 그동안 인플레이션 예상치는 2.0%로 변하지 않았기 때문에 실질 FF 환율의 장기 수렴치는 0.5%에서 0.8%로 높아진 것이다. 

이 장기 수렴치의 인상은 앞으로도 계속 될 것 같고, 만일 이 실질 FF금리의 장기 수렴치가 1.3%까지 인상된다고 하면, 현재의 실질 FF레이트가 2.3%이므로, 금리 인하는 100bp로 충분하다는 것이 된다. 

◇ 리먼사태 이후 중립금리 떨어진 '3가지' 이유

[도표 3] 미국 잠재성장률과 자연이자율 추이(NY연은에 의한다) 출처 : NY연은, 무사리서치

중립 금리의 기준이 되는 실질 FF레이트의 장기 수렴치는 지금 어느 레벨인가. 앞에서 서술한 도표 2에 의해 1990년 이후의 실질 FF레이트를 되돌아보면 2008년의 리먼 쇼크를 경계로 크게 레벨이 바뀌고 있는 것을 알 수 있다. 

1990년부터 2008년까지 228개월 평균 실질 FF 환율은 1.5%였다. 그러나 2009년 이후 2024년 8월까지의 188개월의 평균은 -1.25%로 크게 저하해 추이해 왔다. 

리먼 사태를 기점으로 중립금리 수준이 극적으로 변화한 것이다. 그리고 지금 다시 실질 FF 환율이 크게 플러스가 되고 있다.

이 실질 FF레이트의 추이는, NY연은이 시산하는 자연 이자율의 움직임과도 부합한다. 도표 3에 의해 1960년 이후의 잠재성장률과 자연이자율의 추이를 더듬으면, 그때까지 완전히 일치하고 있던 잠재성장률과 자연이자율이 2009년 이후 크게 괴리되어 자연이자율이 잠재성장률(≒ 완전고용성장률)을 크게 계속 밑돈 것을 알 수 있다. 

즉 완전고용을 실현하기 위해서는 대폭적인 금리수준의 인하가 필요한 시대가 10년 이상 지속된 것이다.

왜 자연이자율(≒실질중립금리)이 떨어졌을까. 많은 요인이 지적되고 있지만, 당사는 이하 3요인이 중요하다고 생각한다.

1. 사람들이 지나치게 비관적이 되어 위험 감수로 돌아선
2. 불확실성 커지고, 높은 리스크 프리미엄(텀 프리미엄)이 요구된
3. 기업·가계 모두 빚 수요가 저하해, 금리 감응도가 떨어졌다(기업은 자기 금융력의 고조(=저축의 고조)에 의해, 가계는 리먼 쇼크의 후유증으로 빚에 뒤로 돌아선 것에 의해), 이다(주). 

(주) 자연 이자율의 저하의 요체로서 상기 3점에 가세해 세계적 과잉 저축에 의한 세계적 실질 금리 저하, 고령화·생산성 저하 등에 의한 총수요 저하 등도 지적되고 있다. 

이러한 환경 하에서 QE(양적 금융 완화)가 나오고, 자산 가격이 상승해, 금리 이외의 채널에 의한 수요 환기책이 도입된 것이다.

◇ FRB의 금리 인하는 한정적→추가적인 엔고 진행은 생각하기 어렵다?

[도표 4] 크게 떨어진 미국 주식의 리스크 프리미엄(≒일드 스프레드) 출처 : Robert Shiller, 무사 리서치

그러나, 리먼 쇼크 후의 저금리 환경이 크게 변하고 있는 것은, 지금은 분명하다. 우선 인터넷·스마트폰 보급에 이어 AI 혁명이 진행되고, 여기에 코로나 팬데믹을 대과 없이 이겨냈고, 이후 인플레이션도 꾸준히 진정되면서 사람들의 낙관도는 강해지고 있다. 

낙관도의 고조는, 제1에 대폭적인 금리 인상에도 불구하고, AI 관련 투자 등 설비 투자 의욕이 왕성한 것, 제2에 주식 투자 의욕이 높아져 주식 리스크 프리미엄이 급저하한 것(=밸류에이션이 크게 높아졌다)인 것(도표 4 참조), 

세 번째로 2017년의 트럼프 감세, 코로나 대책의 American Rescue Plan Act(1.9조달러, 2021년), Chip-S법, IRA에 의한 산업정책 등에 의해 재정지출이 항상적으로 대 GDP 대비 5%를 넘는 등, 재정적자를 소요로 하는 경제가 정착한 것(도표 5 참조), 등 구조적이라고도 생각할 수 있는 환경변화에 의해 뒷받침되고 있다. 

[도표 5] 미국 실업률과 재정적자 추이 출처: 블룸버그, 미 의회예산국(CBO), 무사 리서치(골드온라인)

이처럼 미국의 자연이자율(=실질 중립금리)이 크게 올랐다고 본다면 FRB의 금리 인하는 제한적일 것이고 금리는 장기적으로 고공행진할 가능성이 높다. 여기서부터의 엔고의 여지는 작다고 생각된다. 

1995년 7월 데킬라 위기 후 금리 인하가 주가 상승과 텀 프리미엄 축소라는 좋은 투자 환경이 나타났지만 현재와 유사하다.

미 경제 연착륙

미국 경제의 연착륙을 의심할 만한 사정은 아무 일도 일어나지 않았다. 우선 2% 인플레이션을 향한 발걸음은 확실하다. 또 8월의 실업률 4.2%는 여전히 완전 고용에 가까워, 기본적으로 견조하다고 하는 견해는 덮지 않는다. 

어떠한 이유로 투자자나 소비자, 고용주 등 경제주체의 심리가 급악화되지 않는 한 리세션은 생각하기 어렵다.

심리 악화 요인으로서는, 주가하락, 및 일본의 금리인상이 일으키는 금융 불안(블랙 먼데이형)의 2개가 시장에서 상정되었지만, 어느 쪽도 심각한 것은 아니었다. 애틀랜타 연방은행에 의한 3 QGDP 나우는 2.5%로 견조하다. 

주시되는 신용위험 프리미엄은 8월 초 상승했지만 그 수준은 과거 위기 때와 비교해 낮아 금융시장의 스트레스는 전혀 높아지지 않았다. 주식시장의 VIX(보라텔리티 인덱스)와 대표적인 단기 약세 지표인 풋콜레시오가 8월 초 급신장했지만 이들은 크게 진정됐다. 

이들 펀더멘털에 근거를 두지 않는 시장의 폭풍은 과도한 레버리지 해소에 따른 짜증으로 풀이된다. 이미 과잉 레버리지의 조정은 급진전하고 있어 시장의 불투명감은 개선으로 향할 가능성이 높다고 생각된다. 

대선이라는 불투명 요인은 있지만 해리스, 트럼프 어느 쪽이든 미국의 중립금리가 크게 뛰고 있다는 기본선은 변함이 없다. 미국의 2년채 이율 3.58%, 10년채 이율 3.66%는 100bp의 금리 인하를 포함시킨 수준. 미국의 시장 금리는 이미 순환적 보텀권에 있다고 생각된다. 

라고 하면 일미 금리차로부터 상정되고 있는 140엔을 넘는 엔고 진행도 생각하기 어렵다고 보여진다.

무사료지 / 주식회사 무사 리서치 대표

https://news.yahoo.co.jp/articles/8766f2560f3b7d2d078aad48ee7c80ba784c27b1?page=1

米ドル円「1ドル140円超の円高」が“現実的ではない”といえる理由【経済の専門家が解説】（T

米ドル円「1ドル140円超の円高」が“現実的ではない”といえる理由【経済の専門家が解説】
9/24(火) 11:02配信


10
コメント10件


THE GOLD ONLINE（ゴールドオンライン）
（※写真はイメージです／PIXTA）

9月16日、米ドル円は去年7月以来となる「1ドル139円台」をつけました。今後さらなる円高進行、またこれによる国内株安が懸念されるなか、株式会社武者リサーチの武者陵司氏は「140円を超えての円高進行は考えにくい」といいます。その根拠について、詳しくみていきましょう。

【画像】「30年間、毎月1ドルずつ」積み立て投資をすると…

市場参加者を惑わし続ける、米国金利水準の変転
［図表1］米国コアCPIと長短金利（FFレート、10年国債利回り）の推移 出所：ブルームバーグ、武者リサーチ

米国経済の物差し、金利水準が大きく変転し、市場参加者を惑わし続けている。これまでの経済常識に反して、1年半で5.25％という極端な利上げも、過去50年で最大・最長期にわたる逆イールド（長短金利逆転）も、景気後退を引き起こしていない。

加えてこの間、インフレが大きく鎮静化してきた。その結果、実質金利は著しく高くなっている。この高実質金利を放置すれば深刻な景気減速、あるいは金融危機を引き起こしかねない。大幅な利下げは必至でありそれは円高をもたらすので、日本株式にはより深刻な打撃を与えるとの懸念が、日本株売りを正当化している。

  大幅利下げを先取りする市場金利

そうした見込みのもとで、米国の市場金利は利下げを先取りして大きく低下している。9月13日現在、FF金利12ヵ月先物は2.92％、2年債利回りは3.57％、10年国債利回り3.66％となっている。1年間で、いまの5.5％から3％へと250bpもの利下げが織り込まれているのである。

このような急激な利下げはITバブル崩壊時（2000年12月の6.5％から2001年12月の1.75％へ）、リーマンショック時（2007年8月の5.25％から2008年12月の0.25％へ）という金融危機に準ずるものである。

この急激な利下げに見合う経済的現実とは、深刻な景気後退としか考えられないが、依然としてエコノミストのあいだでは米国経済ソフトランディング派が大勢である。

とすれば、市場参加者の経済見通しと金利見通しとのあいだに大きな乖離が存在しているということになる。エコノミストが景気見通しを過度に楽観視しているのだろうか、または市場が過度に利下げ見通しを高めているのだろうか。

当社は市場の利下げ期待が行き過ぎている可能性が高い、と考える。鍵は現在到達した実質金利の高さを危険なものと見るのか、否かにかかっている。

リーマンショック以降188ヵ月の平均を見ると名目FFレートは1.23％、コアCPI2.48％、実質FFレートは-1.25％、となっている。この実質FFレート-1.25％を中立金利と考えれば、現状は著しく金融引き締め的であり、早急な利下げが必須との結論になる。

中立金利上昇を見込み始めたFRB、だがまだ不十分
［図表2］水準激変の米国実質FFレート推移（1990～2008、2009～2024） 出所：ブルームバーグ、武者リサーチ

そうした見方が正しいのかどうかだが、FRBは中立金利が上昇しておりそこまでの利下げは必要ない、との見方を強めているようである。

四半期ごとに公表されているFOMCメンバーのSEP（Summery of Economic Projections）によると、FFレートの長期収束値（terminal rate）は2023.12月2.5％、2024.3月2.6％、2024.6月2.8％と段階的に引き上げられている。この間インフレ予想は2.0％で変わっていないので、実質FFレートの長期収束値は0.5％から0.8％へと引き上げられたことになる。

この長期収束値の引き上げはこれからも続きそうであり、仮にこの実質FF金利の長期収束値が1.3％まで引き上げられるとすれは、現在の実質FFレートが2.3％なのであるから、利下げは100bpで十分ということになる。

リーマンショック以降中立金利が低下した「3つ」の理由
［図表3］米国潜在成長率と自然利子率推移（NY連銀による） 出所：NY連銀、武者リサーチ

中立金利の目安となる実質FFレートの長期収束値はいまどのレベルなのか。前掲図表2により1990年以降の実質FFレートを振り返ると、2008年のリーマンショックを境に、大きくレベルが変わっていることがわかる。

1990年から2008年までの228ヵ月の平均実質FFレートは1.5％であった。しかし2009年以降2024年8月までの188ヵ月の平均は-1.25％と大きく低下して推移してきた。

リーマンショックを境に中立金利のレベルが劇的に変化したのである。そしていま再び実質FFレートが大きくプラスになっている。

この実質FFレートの推移は、NY連銀が試算する自然利子率の動きとも符合する。図表3により1960年以降の潜在成長率と自然利子率の推移をたどると、それまで完全に一致していた潜在成長率と自然利子率が、2009年以降大きく乖離し、自然利子率が潜在成長率（≒完全雇用成長率）を大きく下回り続けたことがわかる。

つまり完全雇用を実現するためには大幅な金利水準の引き下げが必要という時代が、10年以上にわたって続いたのである。

なぜ自然利子率（≒実質中立金利）が低下したのだろうか。多くの要因が指摘されているが、当社は以下3要因が重要と考える。



1.人々が過度に悲観的になり、リスクテイクに後ろ向きになった

2.先行き不透明感が強まり、高いリスクプレミアム（タームプレミアム）が求められた

3.企業・家計ともに借金需要が低下し、金利感応度が下がった（企業は自己金融力の高まり（=貯蓄の高まり）により、家計はリーマンショックの後遺症で借金に後ろ向きになったことにより）、である（注）。

（注）　自然利子率の低下の要として上記3点に加えて、世界的過剰貯蓄による世界的実質金利低下、高齢化・生産性低下等による総需要低下、等も指摘されている。

この環境のもとでQE（量的金融緩和）が打ち出され、資産価格が押し上げられ、金利以外のチャンネルによる需要喚起策が導入されたのである。

FRBの利下げは限定的→さらなる円高進行は考えにくい?

1
/
2

［図表4］ 大きく低下した米国株式のリスクプレミアム（≒イールドスプレッド） 出所：Robert Shiller、武者リサーチ

しかし、リーマンショック後の低金利環境が大きく変わっていることは、いまや明らかである。まずネット・スマホの普及に続いてAI革命が進行し、さらにコロナパンデミックを大過なく乗り切り、その後のインフレも着実に沈静化して、人々の楽観度は強まっている。

楽観度の高まりは、第1に大幅な利上げにもかかわらず、AI関連投資など設備投資意欲が旺盛であること、第2に株式投資意欲が高まり、株式リスクプレミアムが急低下したこと（=バリュエーションが大きく高まった）こと（図表4参照）、

第3に2017年のトランプ減税、コロナ対策のAmerican Rescue Plan Act（1.9兆ドル、2021年）、Chip-S法、IRAによる産業政策等により、財政支出が恒常的に対GDP比5％を超えるなど、財政赤字を所与とする経済が定着したこと（図表5参照）、等構造的とも思える環境変化によって支えられている。

    このように米国の自然利子率（=実質の中立金利）は大きく上昇していると見るならば、FRBの利下げは限定的となり、金利は長期にわたり高止まりする可能性が高い。ここからの円高の余地は小さいと考えられる。

1995年7月のテキーラ危機後の利下げが株高とタームプレミアム縮小という好投資環境が現出したが、現在と類似している。

米国経済はソフトランディングへ

米国経済のソフトランディングを疑うべき事情はなにも起きていない。まず2％インフレに向けの足取りは確か。また8月の失業率4.2％は依然完全雇用に近く、基本的に堅調との見方は覆らない。

なにかの理由により投資家や消費者、雇用主等の経済主体の心理が急悪化しない限りリセッションは考えにくい。

心理悪化要因としては、株安、および日本の利上げが引き起こす金融不安（ブラックマンデー型）の2つが市場で想定されたが、どちらも深刻なものではなかった。アトランタ連銀による3QGDPナウは2.5％と堅調である。

注視されるクレジット・リスクプレミアムは8月初めに上昇したもののその水準は過去の危機時と比べて低く、金融市場のストレスはまったく高まっていない。株式市場のVIX（ボラテリティ・インデックス）や代表的な短期弱気指標であるプット・コールレシオが8月初めに急伸したが、それらは大きく鎮静化した。

これらファンダメンタルズに根拠を持たない市場の嵐は、過度のレバレッジ解消に伴う癇癪ととらえられる。すでに過剰レバレッジの調整は急進展しており、市場の不透明感は改善に向かう可能性が高いと考えられる。

大統領選挙という不透明要因はあるが、ハリス、トランプどちらになっても、米国の中立金利が大きく跳ね上がっているという基本線は変わらない。米国の2年債利回り3.58％、10年債利回り3.66％は100bpの利下げを織り込んだ水準。米国の市場金利はすでに循環的ボトム圏にあると考えられる。

とすれば日米金利差から想定されている140円を超えての円高進行も考えにくいとみられる。

武者 陵司

株式会社武者リサーチ

代表

武者 陵司