[금융] '2% 금리상승으로 채무초과에' 재정적자 고스란히 떠안은 일본은행에 육박하는 채무초과 위기. 의지의 끈은 폭매한 주식의 포함 이익

[お持て成し]

'2% 금리상승으로 채무초과에' 재정적자 고스란히 떠안은 일본은행에 육박하는 채무초과 위기. 의지의 끈은 폭매한 주식의 포함 이익 / 9/26(목) / 현대 비즈니스

전 모건 은행·일본 대표 겸 도쿄 지점장으로 전설의 트레이더라고 불리는 후지마키 타케시 씨가 심취하는 것이 전 일본은행 이사 야마모토 켄조 씨. 그는 11년에 걸쳐 이뤄진 이차원 완화는 격렬한 부작용이 있는 금융정책으로 그 출구에는 엄청난 어려움과 아픔이 기다리고 있다고 경종을 울린다.

재정 파이낸스와 흡사한 일본은행의 국채 매입에 의해 재정 규율은 이완되어 예산의 팽창에 제동이 걸리지 않게 되었다. 이차원 완화 종료에 따른 금리 상승으로 향후 국채 이자지급비 급증이 예상된다. 과연 세계 최악의 수준에 있는 일본의 재정은 버틸 수 있을까. 

※ 본 기사는 야마모토 겐조 『이차원 완화의 죄와 벌』에서 발췌·편집한 것입니다.

◇ 일본은행(日銀)은 채무초과가 될까: [추산 1] 실질채무(부채)초과 가능성

일본은행의 재무를 둘러싸고, 장래, 채무(부채) 초과에 빠질 것인가도 자주 논의의 대상이 된다.

채무초과는 자산가치의 감소 등으로 부채가 자산을 초과하여 자기자본을 부채감축에 충당하고도 보전할 수 없는 상태를 말한다. 주의를 요하는 것은 ①밸런스시트 상의 자산초과·채무초과 개념과 ②보유유가증권의 시가변동을 가미해 실세의 가치(시가)를 반영한 자산초과·채무초과 개념 두 가지가 있다는 점이다. 후자는 종종 실질자산 초과, 실질채무 초과로 불린다. 

일본은행의 경우, 보유하는 국채는 상각 원가법이라고 불리는 평가 방법을 이용해, 밸런스시트 상은 시가 평가를 실시하고 있지 않다. 보유한 ETF(신탁재산)도 시가가 크게 하락하는 경우를 제외하고 매입 시 가격을 그대로 유지하고 있다. 다만, 시가 정보는 결산 때마다 밝혀져 있어 개시 정보로부터 포함 이익·포함손(부가와 시가의 차이)의 파악은 가능하다. 

먼저, ②의 실태로서의 가치로부터 검토해 보자.

장기금리가 상승하면 채권의 가격이 떨어져 실체로서의 자산가치가 훼손된다. 전술한 바와 같이 상각원가법 하에서는 시가평가를 실시하지 않으므로, 이 단계에서는 대차대조표상의 자기자본은 훼손되지 않는다. ②의 실태 파악은 어디까지나 시가의 하락에 의해 생기는 포함손을 자기자본에 가미하면 어느 정도 자산·부채의 균형이 변화하는지를 계산하는 것이다. 

2023년도 말 실적에서는 일본은행은 대차대조표 상의 자기자본으로서 법정준비금·자본금 약 3.55조엔을 보유하고 있었다. 이 밖에 채권거래손실충당금 약 6.98조엔이 있어 이 역시 채권가격 하락 시 이용할 수 있다. 따라서, 여기에서는, 법정 준비금·자본금에 채권 거래 손실 충당금을 더한 약 10.5조엔을, 일단 「자기자본」으로서 파악해 두자(도표 4-5). 이 금액은 대차대조표 규모 약 756조엔에 비하면 크지 않다. 

반면 보유 유가증권은 국채와 신탁재산(ETF나 J-REIT 등)이 대부분을 차지한다. 국채는, 밸런스 시트상의 가액(부가) 약 589.7조엔에 대해, 시가는 약 580.2조엔이었다. 즉, 채권 금리의 상승으로, 이미 약 9.4조엔의 포함 손해가 발생하고 있었다(끝수가 합치하지 않는 것은 반올림을 하고 있기 때문). 덧붙여서, 23년도말의 10년물 국채의 시장 이율은 대략 0.75%이며, 대략 이 금리 수준에 대해 약 9.4조엔의 포함 손해가 발생했던 것이 된다. 

이에 반해 신탁재산(ETF와 J-REIT 외)은 가액(부가) 약 38.0조엔에 대해 시가가 약 76.0조엔이었다. 주가 상승이 시가를 끌어올린 결과 약 38.0조엔의 차익이 발생한 셈이다. 

이상을 근거로 하면, 2024년 3월말 시점에서는, 39조엔 정도의 실질 자산 초과(자본금·법정 준비금+채권 거래 손실 충당금-국채의 포함 손해+신탁재산의 포함 이익 등)였다고 계산된다. 

이것을 기초로, 장기 금리 상승의 임팩트를 시산해 보자. 2022년 12월, 일본은행의 아메미야 마사카 부총재(당시)는 참의원 예산위원회에서 금리 상승시의 일본은행 재무에의 영향을 물어 장기 금리가 1%상승했을 경우에는 28.6조엔, 2%상승했을 경우에는 52.7조엔의 손실이 발생한다고 답변했었다. 

이후 2024년 3월 말까지 일본은행의 보유 장기국채는 50조엔 정도 늘어났으니 이를 편입하면 장기금리가 1%포인트 상승하면 대략 31조엔 정도, 또 2%포인트 상승하면 대략 58조엔 정도의 잠재손실이 추가로 발생할 것으로 추정된다. 

신탁재산의 포함이익이 변하지 않는다고 전제하면, 전술한 「자본금·법정준비금+채권거래손실충당금-국채의 포함손+신탁재산의 포함이익」은 1%의 장기금리의 상승에서는 8조엔 정도의 실질자산 초과를 유지할 수 있지만, 2%의 상승에서는 19조엔 정도의 실질채무 초과에 빠지는 계산이 된다(도표 4-6). 실질자산 초과와 실질채무 초과의 경계선은 장기금리 상승폭 1.3% 정도에 있는 것으로 보인다. 

덧붙여서, 2024년 3월말의 10년물 국채 금리는 전술한 대로 0.75%정도였으므로, 1%의 장기 금리의 상승이란 0.75%정도에서 1.75%정도로, 2%의 상승이란 0.75%정도에서 2.75%정도로의 이율의 상승을 상정하고 있는 것이 된다. 실질채무초과로의 전환은, 23년도말 대비 1.3%의 상승, 즉 0.75%정도에서 2.05%정도로의 상승으로 일어난다. 

또한 ETF의 포함이익에 많은 의존을 한 시산 결과인 만큼 주가의 영향을 강하게 받아 주가가 급락하면 실질자산 초과액이 크게 하락하는 것(또는 실질채무 초과액이 크게 상승하는 것)에 주의가 필요하다. 

덧붙여서, 2020년 3월말 시점의 닛케이 평균주가는 1만8917엔이었지만, 그 때의 일본은행 보유의 신탁 재산(ETF)은, 장부가 약 30.9조엔에 대해 시가 약 31.2조엔과 거의 동액이었다. 그 후, 일본은행은 ETF를 6조엔 정도 매입했기 때문에, 현시점에서는 대체로 닛케이 평균 1만 9000엔대가 포함해 손익 제로의 수준으로 추정된다. 

만일 닛케이 평균이 이 수준까지 하락해, 신탁 재산(ETF)의 포함 이익(24년 3월말 약 37조엔)이 전액 상실되면, 그만큼, 일본은행의 실질 베이스의 자산 초과액(또는 채무 초과액)은 하향된다. 전술한 장기금리의 상승과 신탁재산(ETF)의 포함이익 소멸이 동시에 일어나면, 장기금리 1%의 상승으로 29조엔 정도의 실질채무초과에, 또 같은 2%의 상승으로 56조엔 정도의 실질채무초과가 되는 계산이다. 

◇ [추산 2] 단기금리 1.1% 정도의 상승으로 대차대조표상의 채무(부채) 초과로

다음으로, 밸런스 시트상의 자산·부채에의 영향을 생각해 본다. 유가증권의 주체인 국채, 신탁재산(ETF)은 시가평가되지 않기 때문에 포함이익, 포함손은 대차대조표에 직접 반영되지 않는다. 대차대조표상의 자산초과, 채무초과는 오로지 기간수익 동향으로 결정된다. 

2024년 3월 말 기준으로는 '자본금·법정준비금+채권거래손실충당금' 약 10.5조엔이 자산초과 개념에 대응한다.

2023년도 기간 손익을 보면 국채 이자가 약 1.7조엔, 신탁재산 분배금 등이 약 1.7조엔이었다. 이 밖에 외환 수익으로서 약 1.7조엔이 있어, 그 외의 수입·비용과 합해 경상이익은 플러스 약 4.6조엔이었다. 여기에 채권거래손실충당금과 외환 등 거래손실충당금 충당을 특별손실로 계상해 세전 당기잉여금은 약 3.1조엔이었다. 

이 중 외환 관련(외환수익과 외환 등 거래손실충당금)은 엔화 환율에 따라 크게 흔들리기 때문에 수익 실력을 알려면 이를 공제해보는 것이 적당하다. 채권거래손실충당금 충당은 채권가격 하락 시 손실보전에 이용할 수 있어 되짚어 보는 것이 적절하다. 

이상을 재계산하면, 약 3조엔이 연간의 「실력치」였다고 추정된다.

다음으로, 이차원 완화가 끝나고, 향후, 금융의 정상화가 진행되는 장면을 상정해 보자. 상세한 것은 제6장에서 말하지만, 금융정책은 당좌예금에의 부이자율의 인상으로 실시하고, 보유 국채는 만기를 기다려 떨어뜨려 가게 된다. 

금리부리의 대상이 되는 일본은행 당좌예금을 530조엔 정도로 하면 당좌예금에 대한 1%의 이자로 연간 5.3조엔의 금리지불이 발생한다. 2%의 이자율로는 연간 10.6조엔의 금리 지불이 된다. 전술한 국채 이자나 신탁재산의 분배금과 합산하면, 1%의 이자로 기간 수익은 2.3조엔 정도의 손실, 2%의 이자로 7.6조엔 정도의 손실이 된다. 

2년째 이후에도 손실은 계속 누적되어 가지만, 손실의 크기 자체는 해마다 축소해 간다. 국채 잔고의 압축에 따라 당좌 예금의 잔고도 줄어, 금리 지불액은 서서히 감소해 가기 때문이다. 

자산초과·채무초과 개념은 플로우가 아니라 스톡이므로 중요한 것은 기간손실 누적액이다. 시산하면 피크 시의 기간 손실 누적액은 1%의 부가로 8조엔 정도, 2%의 부가로 36조엔 정도가 된다. 이것들을 자기자본액 약 10.5조엔에서 공제하면, 1%의 부가이자는 2.5조엔 정도의 자산 초과가 되는 반면, 2%의 부가이자는 26조엔 정도의 채무 초과가 된다. 자산초과, 채무초과의 경계선은, 부가금리 1.1%정도의 수준이 되는 것 같다(도표 4-6 참조). 

덧붙여 기간 수익의 상기 시산도, ETF의 분배금이나 주식의 배당금 등에 많은 것을 의존하고 있는 것에 유의할 필요가 있다. 가령 분배금이나 배당금 등이 2023년도 대비 반감되면 연간 수익 실력치는 약 3조엔에서 약 2.2조엔으로 압축된다. 이를 전제로 당좌예금에 대한 이자율 상승 시의 영향을 재시산하면, 이자율 1%의 상승이면, 피크시 4조엔 정도의 채무초과로 전화해, 2%의 이자라면 동 33조엔 정도까지 채무초과가 확대되는 결과가 된다.  

◇ 왜 일본은행의 재무악화에 경계가 필요한가

이상을 요약하면 일본은행이 통화정책 변경을 통해 당좌예금의 금리를 1.1%포인트 정도 인상하면 대차대조표는 채무초과에 빠질 가능성이 나온다. 부가금리 인상폭이 그 이상으로 커지면 채무초과 금액이 확대된다. 또 10년물 국채 이율 수준이 2.05% 정도까지 올라가면(장기금리가 23년도 말 대비 1.3% 정도 상승하면) 실질 채무 초과에 빠질 가능성이 생긴다. 금리 상승 폭이 그 이상으로 커지면 실질 채무 초과 금액이 확대된다. 

만약 일본은행이 말하는 것처럼 정말 물가상승률이 지속적, 안정적으로 2%로 안착한다면 장기금리 수준은 2%대 중반에서 3% 안팎까지 올라갈 수밖에 없다. 이 경우 단기금리도 2%포인트 가까이 될 수밖에 없을 것이다. 일본은행이 어느 정도의 속도로 금리인상을 실시할지는, 최종적으로는 물가상승이 진행되는 속도에 달려 있지만, 채무초과, 실질채무초과는 결코 「꿈의 이야기」라고 하는 것은 아니다. 

동시에, 지금의 일본은행의 재무는 ETF의 포함 이익과 분배금에 많은 것을 의존하는 구도에 있어, 주가에 취약한 밸런스 시트에 있다. 주가나 배당금등의 변동에 따라서, 시산 결과는 크게 바뀌는 것에 주의가 필요하다. 

단, 일본은행은 외부에서 자금을 차입하지 않고 스스로 '머니(당좌예금이나 발행은행권)'를 창조할 수 있다. 따라서 민간기업이나 민간 금융기관의 경우와 달리 자금 사정에서 막히지는 않는다. 중앙은행은 그런 특별한 존재다. 

그러나 그렇다고 낙관할 수만은 없다. 중앙은행에 대한 신뢰는 채무초과로 자금사정에 차질을 빚느냐가 아니라 채무초과에 빠질 수 있는 모습을 시장이 어떻게 평가하느냐에 따라 결정된다. 만약 신인도가 저하하면, 비난은 엔 시세의 급락이나 물가의 급상승이 되어 나타난다. 

원래 채무 초과의 가능성을 염려하지 않으면 안 되는 상황에 빠지는 것은, 일본은행이 재정 적자를 실질적으로 거의 통째로 승인했기 때문이다. 나라의 채무 잔고가 계속 부풀어 올라, 그 자금융통을 중앙은행이 통째로 관리하고 있는 나라를, 시장은 계속 신뢰할 것인가. 재정 규율이 부족한 나라는 경제의 생산성도 저하하고 있을 것이며, 국가와 중앙은행에 대한 신인도는 저하될 가능성이 높다. 

알기 쉽게 말하면, 다음과 같은 것이다. 일본은행의 채무초과를 해소하기 위해, 나라가 일본은행에 추가 출자하는 예산을 세웠다고 치자. 현재의 일본은행법은 1998년에 시행된 것이지만, 그 이전의 일본은행법에는, 손실에 준비금을 충당해도 부족할 때는 정부가 보전한다는 부칙이 있었다. 현재의 일본은행법에 이 부칙은 존재하지 않지만, 그러한 상황을 상정해 본다. 

이 경우, 정부는 국채를 발행해 일본은행에의 출자금에 충당하려고 할 것이다. 만일 시중에서의 추가의 국채 발행이 어렵고, 결국, 일본은행이 국채를 시장으로부터 매입해 조달한다고 하면, 스스로 통화를 창조할 수 있는 것을 이용한 「연금술」에 지나지 않는다. 그러한 나라의 통화가 계속 신용받는 것은 있을 수 없다. 신임을 잃은 시점에서 엔화 환율은 크게 하락하고 물가는 큰 폭으로 오른다. 이것이 진정한 우려이다. 

이상을 정리하면 다음과 같다. 금리 정상화 과정에서는 대차대조표상 혹은 실질상 채무초과에 빠질 가능성이 나온다. 무엇보다, 일본은행은 스스로 자금융통을 할 수 있는 특별한 존재이므로, 단기적으로 방치하는 것은 가능하다. 그러나, 나라의 자금융통을 일본은행이 거의 통째로 관리한 결과이므로, 국가와 일본엔에 대한 시장의 신뢰가 저하할 리스크는 착실히 높아진다. 

통화에 대한 신뢰는 과거의 오랜 역사 속에서 맥없이 쌓여온 것으로 심리적인 요소가 강하다. 일단 의심이 생기면 돌이킬 수 없는 사태도 상상된다. 그러한 만일의 사태를 상정해, 재무의 건전성 확보에 노력하는 것이 「통화의 파수꾼」인 중앙은행의 책무다. 

주요한 논점은, 재정 규율의 느슨함과 재정 파이낸싱과 흡사한 일본은행에 의한 국채 매입에 있다. 채무초과는 결과적으로 일어나는 상징적 사건 중 하나일 뿐이다. 채무초과가 아니라고 해서 안심해도 되는 얘기는 아니다. 

선인들이 줄기차게 쌓아온 일본과 엔화에 대한 신임을 다음 세대에 이어가는 것이 우리 세대의 책무다. 재정파이낸스와 흡사한 매입으로 쌓아둔 국채 잔액을 높은 수준에서 언제까지 방치할 수는 없다. 

* 본 기사의 발췌원·야마모토 켄조 「이차원 완화의 죄와 벌」(고단샤 현대 신서)에서는, 이차원 완화의 성과를 분석하는 것과 동시에, 역사에 남는 야심적인 경제 실험의 공과를 검증하고 있습니다. 2%의 물가 목표에 집착한 나머지, 본래 2년의 기간 한정이었던 부작용이 강한 금융 정책을 11년이나 계속해, 사실상의 재정 파이낸싱이 행해진 결과, 일본의 재정 규율은 상실되어 일본 은행의 재무는 극히 취약한 것이 되었습니다. 앞으로 우에다 일본은행은 엄청난 어려움과 아픔을 동반한 '출구'로 행보를 진행하게 됩니다. 이차원 완화라는 긴 시간에 걸친 '잔치'가 끝난 지금, 우리는 어떤 외상을 지불하게 되는 것일까요. 

야마모토켄조오

https://news.yahoo.co.jp/articles/4d3fcf6772f8d299d75299d513bb0c8204423ed9?page=1

「2％の金利上昇で債務超過に」　財政赤字を丸呑みした日銀に迫る債務超過の危機。頼みの綱

「2％の金利上昇で債務超過に」　財政赤字を丸呑みした日銀に迫る債務超過の危機。頼みの綱は爆買いした株の含み益
9/26(木) 6:05配信


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現代ビジネス
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元モルガン銀行・日本代表兼東京支店長で伝説のトレーダーと呼ばれる藤巻健史氏が心酔するのが元日銀理事の山本謙三氏。同氏は、11年にわたって行われた「異次元緩和」は激烈な副作用がある金融政策で、その「出口」には途方もない困難と痛みが待ち受けていると警鐘を鳴らす。

【写真】日本銀行は、将来債務超過になるのか？

財政ファイナンスに酷似する日銀の国債買い入れによって財政規律は弛緩し、予算の膨張に歯止めがかからなくなった。異次元緩和の終了による金利上昇によって、今後、国債の利払い費の急増が予想される。はたして、世界最悪レベルにある日本の財政は持ちこたえることができるのか。

※本記事は山本謙三『異次元緩和の罪と罰』から抜粋・編集したものです。

日銀は債務超過になるか:試算1　実質債務(負債)超過の可能性
写真:現代ビジネス

日銀の財務をめぐっては、将来、債務(負債)超過に陥るかどうかもしばしば議論の対象となる。

債務超過とは、資産の価値の目減りなどにより負債が資産を上回り、自己資本を負債の削減に充てても、なお補填しきれない状態をいう。注意を要するのは、①バランスシート上の資産超過・債務超過の概念と、②保有有価証券の時価変動を加味して、実勢の価値(時価)を反映した資産超過・債務超過の概念の2種類があることだ。後者はしばしば「実質資産超過」、「実質債務超過」と呼ばれる。

日銀の場合、保有する国債は償却原価法と呼ばれる評価方法を用い、バランスシート上は時価評価を行っていない。保有するETF(信託財産)も、時価が大きく下落する場合を除き、買い入れ時の価額をそのまま維持している。ただし、時価情報は決算の都度明らかにされており、開示情報から含み益・含み損(簿価と時価の差)の把握は可能だ。

はじめに、②の実態としての価値から検討してみよう。

長期金利が上昇すると、債券の価格が下がり、実態としての資産価値が棄損される。前述のとおり、償却原価法のもとでは時価評価を行わないので、この段階ではバランスシート上の自己資本は棄損されない。②の実態把握は、あくまで、時価の下落によって生じる含み損を自己資本に加味すれば、どの程度資産・負債のバランスが変化するかを計算するものである。

2023年度末の実績では、日銀はバランスシート上の自己資本として、法定準備金・資本金約3.55兆円を有していた。このほかに、債券取引損失引当金約6.98兆円があり、これも債券価格の下落時に利用できる。したがって、ここでは、法定準備金・資本金に債券取引損失引当金を加えた約10.5兆円を、いちおう「自己資本」として捉えておこう(図表4-5)。この金額は、バランスシートの規模約756兆円に比べれば、さして大きなものではない。

一方、保有有価証券は国債と信託財産(ETFやJ-REITなど)がほとんどを占める。国債は、バランスシート上の価額(簿価)約589.7兆円に対し、時価は約580.2兆円だった。すなわち、債券金利の上昇で、すでに約9.4兆円の含み損が生じていた(端数が合致しないのは四捨五入をしているため)。ちなみに、23年度末の10年物国債の市場利回りはおよそ0.75％であり、おおむねこの金利水準に対して約9.4兆円の含み損が発生していたこととなる。

これに対し信託財産(ETFやJ-REITほか)は、価額(簿価)約38.0兆円に対し、時価が約76.0兆円だった。株価の上昇が時価を押し上げた結果、約38.0兆円の含み益が発生していたことになる。

以上を踏まえると、2024年3月末時点では、39兆円程度の実質資産超過(資本金・法定準備金+債券取引損失引当金―国債の含み損+信託財産の含み益など)だったと計算される。

これをもとに、長期金利上昇のインパクトを試算してみよう。2022年12月、日銀の雨宮正佳副総裁(当時)は参議院予算委員会で、金利上昇時の日銀財務への影響を問われ、長期金利が1％上昇した場合には28.6兆円、2％上昇した場合には52.7兆円の含み損が発生すると答弁していた。

その後2024年3月末までに日銀の保有長期国債は50兆円程度増えたので、これを織り込めば、長期金利が1％上昇すればおおむね31兆円程度の、また2％上昇すればおおむね58兆円程度の含み損が追加で発生すると推定される。

信託財産の含み益が変わらないと前提すれば、前述の「資本金・法定準備金+債券取引損失引当金―国債の含み損+信託財産の含み益」は、1％の長期金利の上昇では8兆円程度の実質資産超過を維持できるが、2％の上昇では19兆円程度の実質債務超過に陥る計算となる(図表4-6)。実質資産超過と実質債務超過の境目は、長期金利の上昇幅1.3％程度にあるようだ。

ちなみに、2024年3月末の10年物国債金利は前述のとおり0.75％程度だったので、1％の長期金利の上昇とは0.75％程度から1.75％程度へ、2％の上昇とは0.75％程度から2.75％程度への利回りの上昇を想定していることとなる。実質債務超過への転換は、23年度末対比1.3％の上昇、すなわち0.75％程度から2.05％程度への上昇で起きる。

また、ETFの含み益に多くを依存した試算結果であるだけに、株価の影響を強く受け、株価が急落すれば実質資産超過の額が大きく下振れること(または実質債務超過の額が大きく上振れること)に注意が必要である。

ちなみに、2020年3月末時点の日経平均株価は1万8917円だったが、そのときの日銀保有の信託財産(ETF)は、簿価約30.9兆円に対し時価約31.2兆円とほぼ同額だった。その後、日銀はETFを6兆円ほど買い増したため、現時点ではおおむね日経平均1万9000円台が含み損益ゼロの水準と推定される。

仮に日経平均がこの水準まで下落し、信託財産(ETF)の含み益(24年3月末約37兆円)が全額失われれば、その分、日銀の実質ベースの資産超過額(または債務超過額)は下押しされる。前述の長期金利の上昇と信託財産(ETF)の含み益消滅とが同時に起きれば、長期金利1％の上昇で29兆円程度の実質債務超過に、また同2％の上昇で56兆円程度の実質債務超過となる計算である。

試算2　短期金利1.1％程度の上昇でバランスシート上の債務(負債)超過に
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次に、バランスシート上の資産・負債への影響を考えてみる。有価証券の主体である国債、信託財産(ETF)は時価評価されないため、含み益、含み損はバランスシートに直接反映されない。バランスシート上の資産超過、債務超過は、もっぱら期間収益の動向で決まることになる。

2024年3月末の時点では、「資本金・法定準備金+債券取引損失引当金」の約10.5兆円が、資産超過の概念に対応する。

2023年度の期間損益をみると、国債利息が約1.7兆円、信託財産の分配金等が約1.7兆円だった。このほかに外国為替収益として約1.7兆円があり、その他の収入・費用とあわせて経常利益はプラス約4.6兆円だった。これに、債券取引損失引当金や外国為替等取引損失引当金の引き当てを特別損失として計上し、税引前当期剰余金は約3.1兆円だった。

このうち、外国為替関連(外国為替収益と外国為替等取引損失引当金)は、円相場次第で大きく振れるため、収益の実力を知るにはこれを控除してみるのが適当である。債券取引損失引当金の引き当ては、債券価格の下落時に損失の補填に利用できるため、組み戻して考えるのが適切だ。

以上を再計算すると、約3兆円が年間の「実力値」だったと推定される。

次に、異次元緩和が終わり、今後、金融の正常化が進められる場面を想定してみよう。詳しくは第6章で述べるが、金融政策は当座預金への付利金利の上げ下げで行い、保有国債は満期を待って落としていくこととなる。

金利付利の対象となる日銀当座預金を530兆円程度とすると、当座預金への1％の付利で年間5.3兆円の金利支払いが発生する。2％の付利では年間10.6兆円の金利支払いとなる。前述の国債利息や信託財産の分配金と合算すると、1％の付利で期間収益は2.3兆円程度の損失、2％の付利で7.6兆円程度の損失となる。

2年目以降も損失は引き続き累積していくが、損失の大きさ自体は年々縮小していく。国債残高の圧縮に見合って当座預金の残高も減り、金利支払い額は徐々に減少していくからだ。

資産超過・債務超過の概念はフローでなくストックなので、重要なのは期間損失の累積額である。試算すると、ピーク時の期間損失累積額は1％の付利で8兆円程度、2％の付利で36兆円程度となる。これらを自己資本の額約10.5兆円から差し引くと、1％の付利であれば、2.5兆円程度の資産超過となる一方、2％の付利であれば26兆円程度の債務超過となる。資産超過、債務超過の境目は、付利金利1.1％程度の水準となるようだ(前掲図表4-6)。

なお、期間収益の上記試算も、ETFの分配金や株式の配当金等に多くを依存していることに留意する必要がある。仮に、分配金や配当金等が2023年度対比半減すれば、年間収益の実力値は約3兆円から約2.2兆円に圧縮される。これを前提に、当座預金に対する付利金利の上昇時の影響を再試算すると、付利金利1％の上昇であれば、ピーク時4兆円程度の債務超過に転化し、2％の付利であれば同33兆円程度まで債務超過が拡大する結果となる。

なぜ日銀財務の悪化に警戒が必要なのか
写真:現代ビジネス

以上を要約すると、日銀が金融政策の変更を通じて当座預金の付利金利を1.1％程度引き上げると、バランスシートは債務超過に陥る可能性が出てくる。付利金利の引き上げ幅がそれ以上に大きくなると、債務超過の金額が拡大する。また、10年物国債利回りの水準が2.05％程度まで上がると(長期金利が23年度末対比1.3％程度上昇すると)、実質債務超過に陥る可能性が生まれる。金利の上昇幅がそれ以上に大きくなると、実質債務超過の金額が拡大する。

もし、日銀が言うように、本当に物価上昇率が持続的、安定的に2％で定着するのであれば、長期金利の水準は2％台半ばから3％前後まで上がっておかしくない。この場合、短期金利も2％近くになっておかしくないだろう。日銀がどの程度のスピードで利上げを行うかは、最終的には物価上昇が進む速さ次第となるが、債務超過、実質債務超過は決して「夢物語」というわけではない。

同時に、今の日銀の財務はETFの含み益と分配金に多くを依存する構図にあり、株価に脆弱なバランスシートにある。株価や配当金等の変動次第で、試算結果は大きく変わってくることに注意が必要だ。

ただし、日銀は、外部から資金を借り入れることなく、みずから「マネー(当座預金や発行銀行券)」を創造できる。したがって、民間企業や民間金融機関の場合と違って、資金繰りの面から行き詰まることはない。中央銀行とは、そのような特別な存在だ。

しかし、だからといって楽観視はできない。中央銀行に対する信認は、債務超過で資金繰りに支障を来すかどうかではなく、債務超過に陥りかねない姿を市場がどう評価するかによって決まる。もし信認が低下すれば、咎めは円相場の急落や物価の急上昇となって現れてくる。

もともと債務超過の可能性を懸念しなければならない状況に陥るのは、日銀が財政赤字を実質的にほぼ丸吞みしたからである。国の債務残高がどんどん膨らみ続け、その資金繰りを中央銀行が丸ごと面倒をみている国を、市場は信頼し続けるだろうか。財政規律に乏しい国は、経済の生産性も低下しているはずであり、国と中央銀行への信認は低下する可能性が高い。

わかりやすく言えば、次のようなことだ。日銀の債務超過を解消するため、国が日銀に追加出資する予算を立てたとしよう。現在の日本銀行法は1998年に施行されたものだが、それ以前の日銀法には、損失に準備金を充てても足りない時は政府が補填するとの付則があった。現在の日銀法にこの付則は存在しないが、そうした状況を想定してみる。

この場合、政府は国債を発行して日銀への出資金に充てようとするだろう。仮に市中での追加の国債発行が難しく、結局、日銀が国債を市場から買い入れて賄うとすれば、みずから通貨を創造できることを利用した「錬金術」にほかならない。そのような国の通貨が信用され続けることはありえない。信認を失った時点で円相場は大きく下落し、物価は大幅に上がる。これが、真の懸念である。

以上をまとめれば、次のようになる。金利の正常化の過程では、バランスシート上、あるいは実質上、債務超過に陥る可能性が出てくる。もっとも、日銀はみずから資金繰りをつけることのできる特別な存在なので、短期的に放置することは可能だ。しかし、国の資金繰りを日銀がほぼ丸ごと面倒をみた結果なので、国と日本円に対する市場の信認が低下するリスクは着実に高まる。

通貨の信認は過去の長い歴史の中で脈々と積み重ねられてきたものであり、心理的な要素が強い。いったん疑念が生じると、取り返しのつかない事態も想像される。そうした万一の事態を想定して、財務の健全性確保に努めるのが「通貨の番人」たる中央銀行の責務である。

主要な論点は、財政規律の緩みと財政ファイナンス酷似の日銀による国債買い入れにある。債務超過は、結果として起きる象徴的な出来事の一つに過ぎない。債務超過でないからといって、安心してよい話ではない。

先人が脈々と築き上げてきた日本と日本円に対する信認を次の世代に引き継ぐのが、私たちの世代の責務である。財政ファイナンスに酷似した買い入れで積み上げた国債残高を、高水準のままいつまでも放置するわけにはいかない。

*本記事の抜粋元・山本謙三『異次元緩和の罪と罰』(講談社現代新書)では、異次元緩和の成果を分析するとともに、歴史に残る野心的な経済実験の功罪を検証しています。2％の物価目標にこだわるあまり、本来、2年の期間限定だった副作用の強い金融政策を11年も続け、事実上の財政ファイナンスが行われた結果、日本の財政規律は失われ、日本銀行の財務はきわめて脆弱なものになりました。これから植田日銀は途方もない困難と痛みを伴う「出口」に歩みを進めることになります。異次元緩和という長きにわたる「宴」が終わったいま、私たちはどのようなツケを払うことになるのでしょうか。

山本 謙三