[금융] 「금융 시스템을 둘러싼 쇼크는, 항상 잔치 후에 온다」. 하이리스크·로-리턴의 자산 구성이 된 일본의 금융기관이 두려워하는 사태란?

[お持て成し]

「금융 시스템을 둘러싼 쇼크는, 항상 잔치 후에 온다」. 고위험·저수익의 자산 구성이 된 일본의 금융기관이 두려워하는 사태란? / 9/30(월) / 현대 비즈니스

「종종 금융 실무가였던 제가, 모르는 것이 있으면 가장 의지해, 처음에 의견을 구한 것이 야마모토 켄조·전일본은행 이사입니다. 아베 전 총리가 만약 그가 브레인으로 선택했다면 지금의 일본 경제는 장밋빛이었을 것이다」 

전 모건 은행·일본 대표 겸 도쿄 지점장으로 전설의 트레이더라고 불리는 후지마키 타케시 씨가 심취하는 것이 전 일본은행 이사 야마모토 켄조 씨. 그는 이차원 완화는 격렬한 부작용이 있는 금융정책으로 그 출구에는 엄청난 어려움과 아픔이 기다리고 있다고 경종을 울린다. 

11년에 걸친 이차원 완화는 시장 기능에 여러 가지 부작용을 가져왔다. 일본은행이 시장금리를 억지로 억압한 여파를 겪은 것이 시중은행과 지방은행 등 금융기관이다. 이차원 완화에 따라 일본 금융기관의 차익거래는 일제히 축소돼 수익력이 떨어졌다. 이를 보완하기 위해 어쩔 수 없이 하이리스크·로-리턴 투자를 실시한 결과, 그 재무 체질은 취약해졌다. 「금융 시스템을 둘러싼 쇼크는, 항상 잔치 후에 온다」라고 한다. 약화된 일본의 금융시스템은 버블 붕괴 때와 같은 예상치 못한 주가 폭락과 급격한 금리 변동을 견딜 수 있을까? 

※ 본 기사는 야마모토 겐조 『이차원 완화의 죄와 벌』에서 발췌·편집한 것입니다.

◇ 약화된 금융 시스템
 
이차원 완화는 금융기관 경영에 두 가지 짐을 안겼다.

하나는 수익 저하다. 예금금리가 제로%로 붙으면서 대출금리가 계속 낮아져 은행의 기본 수익원인 총자금 이자는 제로 근방까지 쪼그라들었다. 총자금이자는 대출금이나 유가증권의 이자 등을 가리키는 자금운용 이율에서 예금금리나 경비 등의 자금조달원가를 뺀 것을 말한다. 금융기관들은 경비 압축으로 맞섰지만 그래도 수익은 크게 줄었다. 

또 하나는 수익 저하를 커버하기 위해 초장기 채권과 외국 채권, 투자신탁, J-REIT 등 보다 위험성이 높은 투자로 향할 수밖에 없게 됐다는 점이다. 결과적으로 고위험·저수익 자산구조(높은 위험과 낮은 수익률의 조합)가 자리잡으면서 많은 은행에서 내외금리와 주가, 부동산 가격 변동에 취약한 구조가 만들어졌다. 

이차원 완화의 당초, 일본은행은 금융기관에 대해 엄격한 자세를 취했다. 2016년 4월 정례 기자회견에서 구로다 총재는 '금융정책은 금융기관을 위해 하는 것이 아니라 일본 경제 전체를 위해 하고 있다' '금융기관이 찬성하느냐 반대하느냐에 따라 금융정책을 결정하는 것은 없다'고 말했다. 

발언을 말 그대로 받아들이면 그 내용은 틀린 말이 아니다. 하지만 은행은 금융시장에서 대출자와 대출자를 연결해주는 역할을 맡고 있다. 만약 중개역의 체력이 약해지면 금융시장의 기능은 저하되고 만다. 이렇게 되면 금융정책의 효과도 약해질 수밖에 없다. 그러한 전체관하에서는, 좀처럼 나오지 않는 발언이었다. 

실제로, 그 후 금융기관의 중개 기능은 약해져, 일본은행 스스로도 금융 시스템에 대한 배려를 강화하지 않을 수 없게 되었다. 2021년 이후 금융정책결정회의에 대한 집행부의 보고에 금융시스템 정세에 관한 보고가 덧붙여졌다. 앞 장에서 말한 볼커 전 FRB 의장의 「금융 시스템의 기능 정지야말로 진정한 디플레를 가져온다」라는 견해에 비추어 봐도, 빼놓을 수 없는 피스였을 것이다.  

주목할 점은 첫째, 금융기관 수익 부진으로 금융시스템 전체적으로 금융중개기능이 저하되지 않았는지, 둘째, 과도한 금융완화가 금융기관에 과도한 위험 감수를 부추겨 금융시스템을 불안정하게 만들 우려는 없는지 두 가지다. 후자는 과거 거품 발생과 붕괴로 쓰라린 경험을 하고 있다. 

◇ 대출시장 멀어지는 시중은행, 지방은행은 일본은행 지원 지렛대로 대출 확대
 
시중은행에서는 2016년 1월의 일본은행에 의한 마이너스 금리 정책의 도입을 계기로 신규의 대출 금리가 극적으로 저하했다(도표 5-9). 스프레드 대출로 불리는 시장금리 연동형 단기 대출이 많았기 때문일 것이다. 대출 금리의 저하는 현저해, 도은은 총자금리채가 마이너스로 전락할 수도 있는 사태에 빠졌다. 

[도표 5-9] 대출약정 평균 금리(총합) 추이

이후 시중은행들은 대출량 확대를 앞두고 금리가 상대적으로 높은 대출로 전환하는 등 차익과 중시의 자세를 분명히 했다. 이 결과 시중은행의 대출금리는 반전됐고 총자금 이자도 박리하면서도 안정됐다. 

반면 지방은행에서는 대출금리 하락이 이어졌다. 어찌 보면 이상한 일이었다. 시중은행의 대출금리 인하 중단·반전에서 보듯 2016년 이후 은행의 금융중개 기능은 거의 한계에 다다랐을 것이다. 지방은행의 경영 체력이 시중은행 대비 월등히 높은 것은 아니다. 다소 시기의 차이는 있을지언정 이대로는 지방은행도 대출금리를 내리기 어려운 상황이 됐을 것이다.

이를 본 일본은행은 지역 금융기관에 각종 수익지원을 쏟아내며 대출금리 저하 지속을 촉구했다.

대출지원기금 운영으로 하는 대출 증가를 지원하기 위한 자금공급 제도에서는 대출을 늘린 은행에 우대금리를 적용했다. 신종 코로나 감염 확산 시에는 일본은행 당좌예금에 추가 금리를 매겨 대출 증가를 독려했다. 아울러 금융시스템 측면에서의 정책으로 지역금융 강화를 위한 특별당좌예금제도를 도입했다. 이것은, ①경비율의 개선등을 통해서 경영 기반을 강화한 지역 금융기관이나, ②경영 통합등에 의해 경영 기반의 강화를 도모하는 지역 금융기관에 대해, 보완 당좌 예금 제도에 근거하는 부리(금리 제공)에 가세해, 당좌 예금 잔고에 연 플러스 0.1%의 추가적인 부리(특별 부리)를 실시하는 것이었다. 

이렇게 해서 지방은행의 금융 중개 기능은 일본은행의 지원으로 어떻게든 유지되었다. 그러나 일본은행의 이러한 정책을 대국적으로 보면 위화감이 남는 것이었다.

첫째, 은행의 이자는, 다소의 미봉책으로는 좀처럼 개선을 기대할 수 없었다. 일본은행으로부터의 수익 지원의 대부분이, 대출 금리의 저하가 되어 대출자 기업측에 이전하기 때문이다. 결과적으로 지역 금융기관의 수익 개선에 기여하는 비중은 작았다. 

이 결과, 지역 금융기관의 이자이익은 지금도 낮은 수준에 있다. 앞으로 금융정책 정상화가 진행되면 기업 도산 증가가 불가피하다. 현행의 이자나 수준으로 신용 코스트를 다 흡수할 수 있을지는 미묘하다. 그때까지 대출금리를 살리고 이자를 회복할 수 있을지 지역 금융기관들은 오히려 앞으로 고비를 맞게 된다. 

둘째, 대출지원제도 등을 통한 지방은행에 대한 수익지원은 이차원 완화의 근간인 0.1% 단기금리의 정책효과를 감쇄하는 것이었다. 오른손으로 마이너스 금리를 적용해 금융기관에 금리 지급을 요구하고 왼손으로 플러스 우대금리를 적용해 금융기관에 금리를 지급한다. 이래서는 왜 마이너스 금리를 채택하고 있는지 알 수 없다. 결국 마이너스 단기금리는 금융완화의 상징적 의미밖에 없는 듯 보였고, 2024년 3월 이차원 완화 해제와 함께 종료됐다. 

이차원 완화가 금융기관에 무거운 부담을 짊어지고 금융시스템을 약화시킨 것은 틀림없다. 다양한 수익지원 조치의 도입은 일본은행 자신이 금융기관의 중개기능 저하에 시달리고 있었다는 증거일 것이다. 

◇ 고위험, 저수익 자산 구성으로의 변화
 
금융기관이 직면한 '고위험 저수익 자산구성'으로의 변화는 이차원 완화를 통해 일본은행이 정책적으로 겨냥한 것이었다.

국내 단기금리를 -0.1%로 내리고 국채금리도 0% 정도까지 낮추면서 대출금리와 회사채 금리도 크게 떨어졌다. 사채에 내포된 신용 스프레드도 끌어내렸다. 

곤경에 몰린 금융기관들은 국내 운용을 상환까지 기간이 긴 지방채와 회사채, ETF와 J-REIT 등 고위험 자산으로 전환했다. 외국 증권으로의 운용을 늘리는 시중은행과 지방은행도 잇따랐다. 

일본은행은 이러한 자산구성의 변화를, 포트폴리오 리밸런싱(자산구성의 재구축)이라고 불러, 당초는 바람직한 움직임으로 간주하고 있었다. 은행들이 장기채 보유를 늘리면 장기금리 하락이 한층 더 진행된다. ETF와 J-REIT에 대한 투자가 늘어나면 주가와 부동산 가격이 올라 경제 전체에 좋은 효과가 생긴다. 예를 들어 자산을 보유한 가계가 포함이익 증가를 지렛대로 소비를 늘릴 가능성이 높아진다. 외국 채권에 대한 투자는, 환율의 엔저를 가져온다. 모두 금융완화 강화로 이어진다. 이것이 일본은행의 이치였다. 

반면 금융기관은 금리 상승과 환율, 주가, 부동산 가격 변동에 취약해졌다. 그 리스크가 전형적으로 드러난 것이 2023년 가을 미국 금리가 급상승한 국면이었다. 많은 일본은행에서, 외채에 고액의 포함 손실이 발생했다. 다행히 은행들 모두 비교적 신중한 리스크 관리를 하고 있어 자기자본을 크게 훼손하는 사태는 면했다. 

1년에 2회 일본은행이 공표하는 「금융 시스템 리포트」도, 개별행 마다의 편차는 크지만, 전체적으로 보면 금융 시스템은 안정되어 있다고 평가하고 있다. 

향후도 내외 금리의 상승은 포함해 손해의 확대 요인이 된다. 주가의 하락은 ETF에, 또 부동산 가격의 하락은 J-REIT에 포함해 손해를 발생시킨다. 해외 경기 악화는 해외 신용자산(회사채 등) 가격을 하락시킨다. 금융청이나 일본은행에 있어서, 계속 주의가 게을리 하지 않는다. 

금융 시스템을 둘러싼 충격은 항상 잔치 후에 온다. 리먼 사태 후의 해외 금융기관의 잇따른 경영 차질도, 이번의 물가 급등 국면에서의 미국 중견지은의 파탄도, 모두 대담한 금융완화 후의 일이다. 국내에서도 일부 금융기관에서 해외투자의 포함손이나 매각손 확대로 다른 증자를 바라는 사태가 빚어지고 있다. 각각은 개별 금융기관의 리스크 관리 문제지만 배후에 고위험·로수익 운용을 촉구한 이차원 완화의 존재가 있다는 점도 잊지 말아야 한다. 

(진정한) 디플레이션은 금융 시스템의 기능 정지라는 중대한 국면에 빠졌을 때 위협으로 다가온다 ──우리는 볼커 전 FRB 의장의 말을 무겁게 받아들일 필요가 있다. 

* 본 기사의 발췌원·야마모토 켄조 「이차원 완화의 죄와 벌」(고단샤 현대 신서)에서는, 이차원 완화의 성과를 분석하는 것과 동시에, 역사에 남는 야심적인 경제 실험의 공과를 검증하고 있습니다. 2%의 물가 목표에 집착한 나머지, 본래 2년의 기간 한정이었던 부작용이 강한 금융 정책을 11년이나 계속해, 사실상의 재정 파이낸싱이 행해진 결과, 일본의 재정 규율은 상실되어 일본 은행의 재무는 극히 취약한 것이 되었습니다. 앞으로 우에다 일본은행은 엄청난 어려움과 아픔을 동반한 '출구'로 행보를 진행하게 됩니다. 이차원 완화라는 긴 시간에 걸친 '잔치'가 끝난 지금, 우리는 어떤 외상을 지불하게 되는 것일까요.

야마모토켄조오

https://news.yahoo.co.jp/articles/d12745e70ff2ecd4486c9c7014f75bed1272e327?page=1

「金融システムをめぐるショックは、常に宴の後にやってくる」。ハイリスク・ローリターン

「金融システムをめぐるショックは、常に宴の後にやってくる」。ハイリスク・ローリターンの資産構成になった日本の金融機関が恐れる事態とは？
9/30(月) 6:05配信

4
コメント4件

現代ビジネス
〔PHOTO〕GettyImages

「バリバリの金融実務家であった私が、わからないことがあれば一番頼りにし、最初に意見を求めたのが山本謙三・元日銀理事です。安倍元総理が、もし彼がブレインに選んでいたら、今の日本経済はバラ色だったに違いない」

【写真】ハイリスク・ローリターンの資産構成になった日本の金融機関が恐れる事態とは

元モルガン銀行・日本代表兼東京支店長で伝説のトレーダーと呼ばれる藤巻健史氏が心酔するのが元日銀理事の山本謙三氏。同氏は、「異次元緩和」は激烈な副作用がある金融政策で、その「出口」には途方もない困難と痛みが待ち受けていると警鐘を鳴らす。

11年に及んだ異次元緩和は市場機能にさまざまな副作用をもたらした。日銀が市場金利を無理やり抑圧した煽りを食ったのが、都銀や地銀などの金融機関だ。異次元緩和によって、日本の金融機関の利ざやは軒並み縮小して収益力が低下した。それを補うために、やむなくハイリスク・ローリターンの投資を行った結果、その財務体質は脆弱なものとなった。「金融システムをめぐるショックは、常に宴の後にやってくる」と言われる。弱体化した日本の金融システムは、バブル崩壊時のような予期せぬ株価暴落や急激な金利の変動に耐えることができるのだろうか？

※本記事は山本謙三『異次元緩和の罪と罰』から抜粋・編集したものです。

弱体化した金融システム
異次元緩和は、金融機関経営に二つの重荷を背負わせた。

一つは収益の低下だ。預金金利がゼロ％に張り付く一方で貸出金利の低下が続いたため、銀行の基本的な収益源である総資金利ざやはゼロ近傍まで縮小した。総資金利ざやとは、貸出金や有価証券の利息などを指す「資金運用利回り」から、預金金利や経費などの「資金調達原価」を差し引いたものをいう。金融機関は経費の圧縮で対抗したが、それでも収益は大幅に減少した。

もう一つは、収益の低下をカバーするために、超長期の債券や外国債券、投資信託、J-REITなど、よりリスクの高い投資へと向かわざるをえなくなったことである。結果的にハイリスク・ローリターンの資産構造(高めのリスクと低めの収益率の組み合わせ)が定着し、多くの銀行で、内外金利や株価、不動産価格の変動に対して脆弱な構造ができあがった。

異次元緩和の当初、日銀は金融機関に対し厳しい姿勢をとった。2016年4月の定例記者会見では、黒田総裁は「金融政策は、金融機関のためにやっているものではなく、日本経済全体のためにやっている」「金融機関が賛成するか反対するかで、金融政策を決めることはない」と述べている。

発言を文字通り受け止めれば、その内容は間違いではない。しかし、銀行は金融市場で貸し手と借り手をつなぐ役割を担っている。もし仲介役の体力が弱まれば、金融市場の機能は低下してしまう。そうなれば、金融政策の効果も弱まらざるをえない。そうした全体観のもとでは、なかなか出てこない発言だった。

実際、その後金融機関の仲介機能は弱まり、日銀自身も金融システムへの配慮を強めざるをえなくなった。2021年以降、金融政策決定会合に対する執行部からの報告に、金融システム情勢に関する報告が付け加えられた。前章で述べたボルカー元FRB議長の「金融システムの機能停止こそが真のデフレをもたらす」との見解に照らしても、欠かせないピースだっただろう。

注目点は、第1に金融機関収益の低迷によって、金融システム全体として金融仲介機能が低下していないか、第2に過度の金融緩和が、金融機関に過度のリスクテイクを促し、金融システムを不安定化させる恐れはないか、の2点である。後者は、過去、バブルの発生と崩壊で苦い経験をしている。

貸出市場から遠ざかる都銀、地銀は日銀支援をテコに貸し出しを拡大
都市銀行では、2016年1月の日銀によるマイナス金利政策の導入をきっかけに、新規の貸出金利が劇的に低下した(図表5-9)。スプレッド貸しと呼ばれる市場金利連動型の短期貸し出しが多かったためだろう。貸出金利の低下は著しく、都銀は総資金利ざやがマイナスに転落しかねない事態に陥った。

以後、都銀は貸出量の拡大を控え、金利が相対的に高い貸し出しにシフトするなどして、利ざや重視の姿勢を鮮明にした。この結果、都銀の貸出金利は反転し、総資金利ざやも、薄利ながらも安定した。

一方、地方銀行では、貸出金利の低下が続いた。ある意味、奇妙なことだった。都銀の貸出金利の下げ止まり・反転から見て取れるように、2016年以降、銀行の金融仲介機能はほぼ限界に達していたはずだ。地銀の経営体力が、都銀対比でとびぬけて高いわけではない。多少の時期のずれはあるにせよ、このままでは地銀も貸出金利を下げ難い状況になっていただろう。

これを見て取った日銀は、地域金融機関に対して様々な収益支援を繰り出して、貸出金利の低下継続を促した。

「貸出支援基金の運営として行う貸出増加を支援するための資金供給」の制度では、貸し出しを増やした銀行に優遇金利を適用した。新型コロナの感染拡大時には、日銀当座預金に上乗せ金利を付して、貸し出しの増加を促した。さらに、金融システム面からの政策として「地域金融強化のための特別当座預金制度」を導入した。これは、①経費率の改善等を通じて経営基盤を強化した地域金融機関や、②経営統合等により経営基盤の強化を図る地域金融機関に対して、補完当座預金制度に基づく付利(金利提供)に加えて、当座預金残高に年プラス0.1％の追加的な付利(特別付利)を行うものだった。

こうして地銀の金融仲介機能は日銀の支援でなんとか維持された。しかし、日銀のこれらの政策を大局的にみれば、違和感の残るものだった。

第1に、銀行の利ざやは、多少の弥縫策ではさしたる改善は期待できなかった。日銀からの収益支援のほとんどが、貸出金利の低下となって借り手企業側に移転するためである。結果的に地域金融機関の収益改善に寄与する割合は小さかった。

この結果、地域金融機関の利ざやは今でも低水準にある。今後金融政策の正常化が進めば、企業倒産の増加は避けられない。現行の利ざや水準で信用コストを吸収しきれるかどうかは微妙である。それまでに貸出金利を立て直し、利ざやの回復を図れるか、地域金融機関はむしろこれから正念場を迎えることになる。

第2に、貸出支援の制度などによる地銀に対する収益支援は、異次元緩和の根幹であるマイナス0.1％の短期金利の政策効果を減殺するものだった。右手でマイナス金利を適用して金融機関に金利の支払いを要求し、左手でプラスの優遇金利を適用して金融機関に金利を支払う。これでは、なぜマイナス金利を採用しているのかが分からない。結局、マイナスの短期金利は、金融緩和のシンボル的な意味合いしかなくなったように見え、24年3月、異次元緩和の解除とともに終了した。

異次元緩和が金融機関に重い負担を背負わせ、金融システムを弱体化させたことは間違いがない。様々な収益支援の措置の導入は、日銀自身が金融機関の仲介機能低下に苦しんでいた証しだろう。

ハイリスク・ローリターンの資産構成への変化
金融機関が直面した「ハイリスク・ローリターンの資産構成」への変化は、異次元緩和を通じて日銀が政策的に狙ったものだった。

国内の短期金利をマイナス0.1％に引き下げ、国債金利もゼロ％程度まで押し下げたことで、貸出金利や社債金利も大幅に低下した。社債に内包された信用スプレッドも押し下げられた。

苦境に追い込まれた金融機関は、国内運用を、償還までの期間が長い地方債や社債、ETFやJ-REITなど、ハイリスクの資産にシフトした。外国証券への運用を増やす都銀や地銀も相次いだ。

日銀はこうした資産構成の変化を、ポートフォリオリバランス(資産構成の再構築)と呼んで、当初は好ましい動きとみなしていた。銀行が長期債の保有を増やせば、長期金利の低下が一段と進む。ETFやJ-REITへの投資が増えれば、株価や不動産価格が押し上げられ、経済全体によい効果が生まれる。例えば、資産を保有する家計が、含み益の増加をテコに消費を増やす可能性が高まる。外国債券への投資は、為替相場の円安をもたらす。いずれも、金融緩和の強化につながる。これが日銀の理屈だった。

他方、金融機関は、金利の上昇や為替相場、株価、不動産価格の変動に脆弱となった。そのリスクが典型的に表れたのが、2023年秋に米国金利が急上昇した局面だった。多くの邦銀で、外債に多額の含み損が発生した。幸い、各行とも比較的慎重なリスク管理を行っていたため、自己資本を大きく棄損する事態は免れた。

年に2回日銀が公表する「金融システムレポート」も、個別行ごとのばらつきは大きいものの、全体としてみれば金融システムは安定していると評価している。

今後も内外金利の上昇は含み損の拡大要因となる。株価の下落はETFに、また不動産価格の下落はJ-REITに含み損を発生させる。海外景気の悪化は、海外のクレジット性資産(社債など)の価格を下落させる。金融庁や日銀にとって、引き続き注意が怠れない。

金融システムをめぐるショックは、常に宴の後にやってくる。リーマンショック後の海外金融機関の相次ぐ経営蹉跌も、今次の物価高騰局面での米国中堅地銀の破綻も、すべて大胆な金融緩和のあとの出来事である。国内でも、一部の金融機関で、海外投資の含み損や売却損の拡大から他に増資を仰ぐ事態が生じている。それぞれは個別金融機関のリスク管理の問題であるが、背後にハイリスク・ローリターンの運用を促した異次元緩和の存在があることも忘れてはならない。

「(真の)デフレは金融システムの機能停止という重大な局面に陥った時、脅威として突きつけられる」──私たちは、ボルカー元FRB議長の言葉を重く受け止める必要がある。

*本記事の抜粋元・山本謙三『異次元緩和の罪と罰』(講談社現代新書)では、異次元緩和の成果を分析するとともに、歴史に残る野心的な経済実験の功罪を検証しています。2％の物価目標にこだわるあまり、本来、2年の期間限定だった副作用の強い金融政策を11年も続け、事実上の財政ファイナンスが行われた結果、日本の財政規律は失われ、日本銀行の財務はきわめて脆弱なものになりました。これから植田日銀は途方もない困難と痛みを伴う「出口」に歩みを進めることになります。異次元緩和という長きにわたる「宴」が終わったいま、私たちはどのようなツケを払うことになるのでしょうか。

山本 謙三