서흥캅셀 4Q12 Preview: 악재 반영 마무리. 올해 매출 30% 성장 예상

[불스탁분석1팀]

 

 

서흥캅셀 - 4Q12 Preview: 악재 반영 마무리. 올해 매출 30% 성장 예상 - 한국증권 한지형

2012년 부진은 증설이전 관련 비용 및 토지매각에 따른 손실이 원인
4분기 매출과 영업이익은 각각 369억원(+2% YoY), 12억원(-72% YoY)로 추정된다. 이를 반영한 작년 매출과 영업이익은 각각 1,540억원(+8% YoY), 55억원(-74% YoY), 순이익은 적자전환(-140억원, 조정순이익 -40억원)한 것으로 예상된다. 작년 서흥캅셀의 가장 큰 관건은 순조로운 증설 이전이었다. 매출 성장은 이전이 차질 없이 진행됐음을 반증하며 긍정적으로 평가할만하다. 하지만 부작용도 만만치 않았는데, 이전 중 두 개 공장 운영에 따른 비용 컨트롤이 제대로 이뤄지지 않아 영업이익률이 3%대로 하락한 점이다. 여기에 송내공장 매각에 따른 190억원 손상차손으로 순이익은 적자전환했다.

대부분의 악재는 작년에 반영. 올해는 매출뿐만 아니라 수익성 개선까지 이뤄질 것
증설 이전이 마무리되며 올해부터 수익성 개선이 본격화될 것으로 보는데, 1) 이미 이전을 완료한 F&P 부문의 실적이 정상화되고, 2) 하드캡슐 생산 역시 9월부터 풀 가동(45대)체제로 들어서기 때문이다. 올해 하드캡슐 생산기계의 평균 가동 대수는 40대로 전년대비 18% 증가할 전망이다. 또한, 젤라틴 캡슐 대비 가격과 이익률이 높은 VG(Vegetable)캡슐 비중이 전체 하드캡슐의 40% 이상을 차지하며 실적에 보탬이 될 것이다. F&P사업은 소프트캡슐, 타블렛에 더해 드링크까지 취급하며 다양한 제형의 건강식품 생산이 가능해졌다. 규모와 시설 면에서 압도적인 1위 업체로 거듭나며 건강식품 시장 장악력이 확대될 것이다.

올해 매출 2,000억원(+30% YoY), 영업이익 200억원(+267% YoY) 전망
올해 매출과 영업이익은 각각 2,000억원(+30% YoY), 200억원(+267%)으로 추정된다.
매출을 사업 부문별로 나눠보면 하드캡슐이 800억원(+40% YoY), F&P가 1,100억원
(+24% YoY), 페인트볼은 전년과 동일한 100억원이다. 이전이 마무리 되며 영업이익률은 10%대로 회복되고, 순이익은 125억원으로 흑자전환할 것으로 예상된다. 젤텍, 서흥베트남, 서흥아메리카 등 지분법 손익을 반영한 조정순이익은 180억원으로 전망된다.

목표주가 27,000원으로 상향
서흥캅셀에 대한 ‘매수’ 의견을 유지하며 목표주가를 기존 21,000원에서 27,000원(2013F EPS 1,590원에 목표 PER 17배 적용)으로 29% 상향 조정한다. 목표 PER은 당사 제약주 2013F 평균 PER에 25% 할인된 수치이다. 목표가 상향 이유는 1) 공급자 중심 시장에서 증설을 단행해 향후 3년간 매년 2~30%대의 성장을 이뤄내고, 2) 동 기간 이익률 역시 정상화(올해 10%대, 내년 13%대, 내후년 15%대)될 것으로 보기 때문이다. 이 같은 기대감이 반영되며 올해 들어 주가는 14% 상승했으나 현 시점에서 추가 상승 여력은 충분하다는 판단이다.

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