[금융] 「물가 올린다」 과장언동한 구로다 일본은행이 11년에 걸쳐 반복한 궁색한 변명. '물가나 임금이 오르지 않는다' 사회 통념 배후의 진정

[お持て成し]

「물가 올린다」 과장언동한 구로다 일본은행이 11년에 걸쳐 반복한 궁색한 변명. '물가나 임금이 오르지 않는다' 사회 통념 배후의 진정한 원인은 무엇인가 / 10/4(금) / 현대 비즈니스

「종종 금융 실무가였던 제가, 모르는 것이 있으면 가장 의지해, 처음에 의견을 구한 것이 야마모토 켄조·전일본은행 이사입니다. 아베 전 총리가 만약 그가 브레인으로 선택했다면 지금의 일본 경제는 장밋빛이었을 것이다」 

전 모건 은행·일본 대표 겸 도쿄 지점장으로 전설의 트레이더라고 불리는 후지마키 타케시 씨가 심취하는 것이 전 일본은행 이사 야마모토 켄조씨. 그는 이차원 완화는 격렬한 부작용이 있는 금융정책으로 그 출구에는 엄청난 어려움과 아픔이 기다리고 있다고 경종을 울린다. 

구로다 일본은행은 장기 금리를 제로% 정도로 억제하기 위해, 고액의 국채 매입을 실시했다. 그 결과, 일본은행의 국채 보유 잔고는 약 590조엔에 달하고, 일본은행 당좌예금 잔고도, 국채 매입에 상응하는 형태로 약 561조엔에 쌓였다(24년 3월말 시점). 그러나, 사상 드물게 초금융 완화를 10년 이상이나 실시했음에도 불구하고, 오랫동안 물가도 임금도 오르지 않았다. 「국민의 인플레 기대(심리)를 바꾸겠다」라고 대견한 구로다 BOJ는 왜 공약을 실현하지 못했을까. 

※ 본 기사는 야마모토 겐조 『이차원 완화의 죄와 벌』에서 발췌·편집한 것입니다.

◇ '적합적 기대', '노름(norm / 사회 통념)'의 강조로 향하는 위태로움
 
일본은행은 당초 '2년 정도'로의 목표 달성을 도모했지만, 결국 몇 년이나 이차원 완화를 해제하지 못한 채 물가 2%의 지속적, 안정적인 달성을 실현할 수 없는 이유의 설명에 쫓기게 되었다. 그때도 일본은행은 전문용어를 많이 사용했다.

먼저 강조한 것은 2016년 9월에 실시한 '총괄적인 검증(이하 총괄 검증)'에서의 '적합한 기대 형성'이다. 적합적 기대(adaptive expectation)란 사람들의 미래 물가 예상(기대)이 과거 물가 실적을 바탕으로 형성되는 것을 말한다. 

총괄검증에 따르면 예상 물가상승률(사람들이 예상하는 물가가 오르는 방식)은 ①'중앙은행의 목표인 2%를 향해 갈 것'이라는 예상 요소(포워드 루킹한 기대형성)와 ②'과거 물가상황이 지속될 것'이라는 예상 요소(적합한 기대형성) 두 가지로 정해진다. 이 중 일본의 경우는 다른 나라에 비해 ②의 요소가 강한, 즉 과거의 물가상승률에 끌려가기 쉽다는 견해였다. 

그 견해 자체는 잘못이 아닐 것이다. 다만 사람들의 예상이 과거 실적에 끌려가기 쉽다는 것은 일본은행 내에서는 이차원 완화 이전부터 잘 알려진 일이었다. 그것을 알고 2년 정도로의 달성을 목표로 했을 것이다. 

다시 말해, 적합적 기대를 타파하기 위해, 일본은행은 이차원 완화를 시작했을 것이었다. 그런데도 이렇게 돈 풀기와 초저금리를 계속해도 물가가 오르지 않는 것은 물가가 오르지 않을 것이라는 적합적 기대가 뿌리 깊기 때문이라고 설명해도 버젓이 순환논법으로밖에 보이지 않았다. 

2022년경부터는 일본은행은 '적합한 기대형성'을 대체하는 형태로, '노름(norm / 사회 통념)'이라는 이름의 기대형성 논의를 많이 사용하게 되었다. "일본에는 물가도 임금도 오르지 않는 노름(사회통념)이 있고, 기업도 종업원도 모두 노름에 묶여 있어 물가가 오르지 않는다"는 논란이다. 

어느 나라나 사회통념은 있고, 일본 경제에 그러한 요소가 있는 것은 틀림없다. 그렇다고 물가 동향을 노름으로 설명하는 것은 이 또한 버젓이 순환론에 빠지기 쉬웠다. 

실제 적합한 기대 형성도 노름도 결과를 알고 난 뒤의 사후적인 설명으로 사용되는 경우가 대부분이었다. 물가가 오르지 않을 때는 노름이 뿌리깊기 때문이라고 하고, 물가가 오르면 노름이 깨지기 시작했다고 하면 끝나 버리는 이야기였다. 장차 다시 물가상승률이 떨어지면 노름은 역시 뿌리 깊었다로 끝날 것이다. 

이를 보완하기 위해 경제모델로 사람들의 기대(예상)를 계측하는 노력이 계속되고 있지만 모델도 실적의 뒤를 쫓는 느낌을 지울 수 없다. 노름이 고장났다, 고장나지 않았다를 말하는 것만으로는 정책의 단서는 얻을 수 없다. 

중요한 것은 노름의 배후에 있는 사회경제적인 요인을 깊이 파고드는 일이다. 이 점은 우치다 부총재가 2024년 2월 인사말에서 다음과 같이 말하고 있다. 

"디플레이션기의 노름(norm)이라는 것은 임금이나 물가가 오르지 않는다는 현상으로 대표되고 있지만 그 배후에 있는 경제적·사회적·정치적 구조도 포함한 복합적인 것으로 볼 필요가 있다고 생각합니다. 즉, 과당 경쟁과 만성적인 수요 부족, 노동 수급의 약함과 고용에의 불안, 또 「그래도 어떻게든 해 나갈 수 있도록 하고 있던」각종의 세이프티 넷등입니다. 그중에서도 임금을 올리지 않고도 사람을 고용할 수 있었던 것이 결정적이지 않았나 생각합니다"

(2024년 2월 8일 나라현 금융경제간담회 우치다 부총재 인사말)

일본은행이 노름의 배후에 있는 요인을 말한 몇 안 되는 논의로, 하나의 견해로 보인다. 저자 자신은 임금이나 물가가 오르지 않는 배경에는 저생산성 기업의 온존에서 발생하는 가격 인하 경쟁의 치열함과 노동시장의 경직성에 이유가 있다고 보고 있지만, 그러한 경제적, 사회적인 요인을 분석해, 그것들은 바뀌어야 하는 것인지, 바꾸더라도 금융정책으로 대처할 수 있는 것인지를 검토하는 것이, 현실의 정책에 이바지하는 논의라고 할 것이다. 11년의 세월을 소비해, 겨우 본질 과제가 확실해진 인상에 있지만, 그 이상의 논의의 진전이 없는 채 지금에 이르고 있다. 

◇ 의사 요지로 보는 재정 규율을 둘러싼 논의

강세의 자세를 유지하지 않으면 이차원 완화로 설 수 있는 기반이 무너질 것이라는 우려는 부작용을 경시하는 편견으로도 이어진 것으로 보인다. 인지심리학에서 말하는 확증편향과 비슷하다. 확증편향은 자신의 생각이 옳은지 아닌지를 검증할 때 자신의 생각을 증명할 증거만 찾고, 불편한 반증 정보에 주목하지 않는 경향을 말한다. 

이차원 완화로 말하면, 「효과는 부작용을 웃돈다」가 일본은행의 상투구였다. 그러나 대부분의 중앙은행과 마찬가지로 일본은행도 재정파이낸싱에 대한 우려를 갖고 있다면 효과는 부작용을 능가한다고 쉽게 말할 수 있을 만큼 낙관적인 상황이 아니라는 것을 알고 있었을 것이다. 

그럼, 일본은행내에서는, 금융완화의 부작용에 대해 어떠한 논의가 행해지고 있었을까. 일본은행은 금융정책 결정회의 약 10일 후에 '금융정책 결정회의 주요 의견'(이하 주요 의견)을 공표한다. 또 매 회합의 '금융정책결정회의 의사요지'(이하 의사요지)가 약 한 달 반 후에 있을 다음 금융정책결정회의 승인을 거쳐 공표된다. 

이러한 논의에서는 집행부의 강경한 대외 설명과는 별도로 이차원 완화라는 특이한 정책의 효과와 부작용을 둘러싸고 정책위원들의 신음하는 모습을 읽을 수 있다(의사요지 등을 통독하면 9명의 정책위원들 사이에는 상당한 의견 차이가 있었다).

예를 들어 '금융완화의 한계, 부작용이라는 생각을 부정하는 것이 필요하다'(2016년 7월 회의의 '주요 의견'), '조기에 '물가안정 목표'를 달성하는 것이 금융완화의 부작용을 억제하는 최선의 처방전이다'(2021년 3월 회의의 '주요 의견')와 같이 부작용의 존재 자체를 부정하거나 부작용에 너무 얽매이지 않도록 하려는 위원이 있었다.

한편, '금융중개기능이나 금융시장의 기능도에 대한 부작용에 대해서도 그 누적적인 성질을 감안하여 다시 점검해야 한다'(2021년 1월 회의의 '주요의견'), '시간이 지남에 따라 누적되어 가는 금융시스템에 대한 부작용도 소소하게 평가해 나갈 필요가 있다' (2021년 3월 회의의 '주요의견')며 부작용에 강한 경계감을 표시한 위원도 있었다. 

그런 관점에서 보면 금융정책 결정회동이 부작용을 소홀히 한 것은 아니었음을 알 수 있다.

4장에서 언급했듯이 한 가지 주목할 만한 대목은 재정정책의 스탠스와 관련된 논의였다. 당시의 의사요지에는 '재정과 장기금리의 관계에 대해 한 위원은 채권시장의 안정 확보 관점에서는 재정규율이 제대로 유지되는 것이 필요 불가결하다고 지적했다' (2013년 5월 회합의 '의사요지'), '몇몇 위원은 금리의 안정을 확보하기 위해서는 재정운영에 대한 신임이 유지되는 것도 중요하며, 정부가 재정건전화를 위한 대처를 착실히 진행해 나가기를 기대하고 있다는 인식을 보였다'(2013년 7월 회합의 '의사요지') 등 재정건전화를 위한 정부의 대처를 기대한다는 취지의 발언이 여럿 있었다. 

그런데, 이차원 완화의 개시로부터 1년 남짓이 지난 2014년 초 무렵부터는, 재정 건전화에의 대처를 기대하는 발언은 거의 듣지 않게 되었다. 2014년 당시라고 하면, 소비 증세를 둘러싸고 정치적인 협의가 반복되고 있던 시기이며, 이러한 국면에서, 일본은행이 정치적인 발언을 실시하는 것이 어려웠던 것은 이해할 수 있다. 그러나, 일본은행은 국채의 대량 매입을 실시하고 있는 당사자였다. 

아이러니하게도 국채 매입이 늘고 국채 보유 잔액이 방대해지면서 금융정책 결정회의에서 재정 규율을 요구하는 목소리는 줄었다. 대량 매입이 가져올 부작용은 시간이 지날수록 거의 논의되지 않게 됐다. 

심의위원은 5년 임기 만료와 함께 교체된다. 이차원 완화 당초 심의위원이 임기 만료를 맞아 아베 내각에 의해 임명된 심의위원이 늘어난 것도 영향을 미쳤을 수 있다. 

어떻게 중앙은행의 독립성을 유지하고 재정파이낸스 금지 취지를 되찾아 나갈지는 어려운 과제다. 우에다 일본은행은 무거운 숙제를 부과받고 있다.

본 기사의 발췌원·야마모토 켄조 「이차원 완화의 죄와 벌」(고단샤 현대 신서)에서는, 이차원 완화의 성과를 분석하는 것과 동시에, 역사에 남는 야심적인 경제 실험의 공과를 검증하고 있습니다. 2%의 물가 목표에 집착한 나머지, 본래 2년의 기간 한정이었던 부작용이 강한 금융 정책을 11년이나 계속해, 사실상의 재정 파이낸싱이 행해진 결과, 일본의 재정 규율은 상실되어 일본 은행의 재무는 극히 취약한 것이 되었습니다. 앞으로 우에다 일본은행은 엄청난 어려움과 아픔을 동반한 '출구'로 행보를 진행하게 됩니다. 이차원 완화라는 긴 시간에 걸친 '잔치'가 끝난 지금, 우리는 어떤 외상을 지불하게 되는 것일까요.

야마모토켄조오

https://news.yahoo.co.jp/articles/211622b415ce93be6a06553c83f175b84aa08525?page=1

「物価を上げる」と大見得を切った黒田日銀が11年にわたって繰り返した苦しい言い訳。「物価

「物価を上げる」と大見得を切った黒田日銀が11年にわたって繰り返した苦しい言い訳。「物価や賃金が上がらない」というノルム(社会通念)の背後にある真の原因とはなにか
10/4(金) 6:09配信

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現代ビジネス
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「バリバリの金融実務家であった私が、わからないことがあれば一番頼りにし、最初に意見を求めたのが山本謙三・元日銀理事です。安倍元総理が、もし彼がブレインに選んでいたら、今の日本経済はバラ色だったに違いない」

元モルガン銀行・日本代表兼東京支店長で伝説のトレーダーと呼ばれる藤巻健史氏が心酔するのが元日銀理事の山本謙三氏。同氏は、「異次元緩和」は激烈な副作用がある金融政策で、その「出口」には途方もない困難と痛みが待ち受けていると警鐘を鳴らす。

黒田日銀は、長期金利をゼロ％程度に抑え込むために、多額の国債買い入れを行った。その結果、日銀の国債保有残高は約590兆円に達し、日銀当座預金残高も、国債買い入れに見合う形で約561兆円に積み上がった(24年3月末時点)。しかし、史上まれにみる超金融緩和を10年以上も行ったにもかかわらず、長らく物価も賃金も上がらなかった。「国民のインフレ期待(心理)を変える」と大見得きった黒田日銀はなぜ公約を実現できなかったのか。

※本記事は山本謙三『異次元緩和の罪と罰』から抜粋・編集したものです。

「適合的期待」「ノルム」の強調に向かう危うさ
日銀は、当初「2年程度」での目標達成をもくろんだが、結局何年も異次元緩和を解除できないまま、物価2％の持続的、安定的な達成を実現できない理由の説明に追われることとなった。その際も日銀は専門用語を多用した。

はじめに強調したのは、2016年9月に行った「総括的な検証(以下、総括検証)」での「適合的な期待形成」である。適合的期待(adaptive expectation)とは、人々の将来の物価予想(期待)が過去の物価の実績をもとに形成されることをいう。

総括検証によれば、予想物価上昇率(人々が予想する物価の上がり方)は、①「中央銀行の目標である2％に向かっていくだろう」という予想の要素(フォワードルッキングな期待形成)と②「過去の物価状況が続くだろう」という予想の要素(適合的な期待形成)の2つで決まる。このうち、日本の場合はほかの国に比べて②の要素が強い、つまり過去の物価上昇率に引きずられやすいとの見解だった。

その見解自体は、誤りではないだろう。ただし、人々の予想が過去の実績に引きずられやすいことは、日銀内では、異次元緩和以前からよく知られたことだった。それを承知で2年程度での達成を目指したはずだった。

言い換えれば、適合的期待を打破するために、日銀は異次元緩和を始めたはずだった。にもかかわらず、「これだけ資金供給と超低金利を続けても、物価が上がらないのは、物価が上がらないという適合的期待が根強いからだ」と説明されても、堂々巡りの循環論法にしか見えなかった。

2022年頃からは、日銀は「適合的な期待形成」に代えるかたちで、「ノルム」という名の期待形成の議論を多用するようになった。「日本には、物価も賃金も上がらないノルム(社会通念)があり、企業も従業員もみながノルムに縛られているので、物価は上がらない」という議論である。

どの国にも社会通念はあり、日本経済にそうした要素があるのは間違いない。だからといって、物価の動向をノルムで説明するのは、これまた堂々巡りの循環論に陥りやすかった。

実際、「適合的な期待形成」も「ノルム」も、結果を知ったうえでの事後的な説明で使われることがほとんどだった。物価が上がらないうちはノルムが根強いからだと言い、物価が上がればノルムが壊れ始めたと言えば、済んでしまう話だった。将来再び物価上昇率が下がれば、「ノルムはやはり根強かった」で済まされてしまうだろう。

これを補完するため、経済モデルで人々の期待(予想)を計測する努力が続けられているが、モデルも実績の後追いの印象が拭えない。ノルムが壊れた、壊れていないを語るだけでは、政策の手がかりは得られない。

大事なのは、ノルムの背後にある社会経済的な要因を深掘りすることであるはずだ。この点は、内田副総裁が2024年2月の挨拶の中で次のように語っている。

「デフレ期のノルムというものは、『賃金や物価が上がらない』という現象に代表させて語られているけれども、その背後にある経済的・社会的・政治的な構造も含んだ複合的なものとして捉える必要があると考えています。すなわち、過当競争と慢性的な需要不足、労働需給の弱さと雇用への不安、さらには『それでも何とかやっていけるようにしていた』各種のセーフティ・ネットなどです。中でも、『賃金を上げなくても人を雇えたこと』が決定的だったのではないかと思っています」

(2024年2月8日　奈良県金融経済懇談会における内田副総裁挨拶)

日銀がノルムの背後にある要因を語った数少ない議論であり、一つの見解にみえる。著者自身は、賃金や物価が上がらない背景には、低生産性企業の温存から生じる値下げ競争の激しさと、労働市場の硬直性に理由があるとみているが、そうした経済的、社会的な要因を分析し、それらは変わるべきものなのか、変えるにしても金融政策で対処できるものなのかを検討するのが、現実の政策に資する議論というものだろう。11年の歳月を費やして、ようやく本質課題がはっきりしてきた印象にあるが、それ以上の議論の進展のないまま今に至っている。

議事要旨にみる財政規律を巡る議論
写真:現代ビジネス

「強気」の姿勢を維持しなければ、異次元緩和の拠って立つ基盤が崩れてしまうことへの恐れは、副作用を軽視するバイアスにもつながったように見える。認知心理学でいう、確証バイアスに似ている。確証バイアスとは、自分の考えが正しいか否かを検証する際に、自分の考えを証明する証拠ばかりを探してしまい、都合の悪い反証情報に注目しない傾向をいう。

異次元緩和でいえば、「効果は副作用を上回る」が日銀の常套句だった。しかし、多くの中央銀行と同様に、日銀も財政ファイナンスへの懸念を有していれば、「効果は副作用を上回る」とあっさり言えるほど楽観的な状況にないことは分かっていたはずだ。

では、日銀内では、金融緩和の副作用についてどのような議論が行われていただろうか。日銀は、金融政策決定会合の約10日後に「金融政策決定会合における主な意見」(以下、主な意見)を公表する。また、毎回の会合の「金融政策決定会合議事要旨」(以下、議事要旨)が、約1ヵ月半後に行われる次の金融政策決定会合の承認を経て公表される。

これらの議論からは、執行部による強気の対外説明とは別に、異次元緩和という特異な政策の効果と副作用をめぐって、政策委員の呻吟する姿が読み取れる(議事要旨などを通読すると、9名の政策委員の間にはかなりの意見のばらつきがあった)。

例えば、「金融緩和の限界、副作用という考えを否定することが必要である」(2016年7月会合の「主な意見」)、「早期に『物価安定の目標』を達成することが、金融緩和の副作用を抑える最善の処方箋である」(2021年3月会合の「主な意見」)といったように、副作用の存在そのものを否定する、あるいは副作用に囚われすぎないようにしようとする委員がいた。

一方、「金融仲介機能や金融市場の機能度への副作用についても、その累積的な性質も踏まえ、改めて点検すべき」(2021年1月会合の「主な意見」)、「時間の経過とともに累積していく金融システムへの副作用もつぶさに評価していく必要がある」(2021年3月会合の「主な意見」)と述べ、副作用に強い警戒感を示す委員もいた。

そうした観点からみれば、金融政策決定会合が副作用をないがしろにしていたわけではなかったことが分かる。

第4章で触れたように、一つの注目材料は、財政政策のスタンスにかかわる議論だった。当時の議事要旨には、「財政と長期金利の関係について、一人の委員は、債券市場の安定確保の観点からは、財政規律がしっかりと維持されることが必要不可欠であると指摘した」(2013年5月会合の「議事要旨」)、「何人かの委員は、金利の安定を確保するためには財政運営に対する信認が維持されることも重要であり、政府が財政健全化に向けた取り組みを着実に進めていくことを期待しているとの認識を示した」(2013年7月会合の「議事要旨」)など、財政健全化に向けた政府の取り組みを期待する旨の発言がいくつもあった。

ところが、異次元緩和の開始から1年弱が過ぎた2014年初めごろからは、財政健全化への取り組みを期待する発言はほとんど聞かれなくなった。2014年当時といえば、消費増税を巡って政治的なサヤ当てが繰り返されていた時期であり、このような局面で、日銀が政治的な発言を行うのが難しかったことは理解できる。しかし、日銀は国債の大量買い入れを行っている当の本人だった。

皮肉にも、国債の買い入れが増え、国債の保有残高が膨大になるにつれて、金融政策決定会合で財政規律を求める声は減った。大量買い入れがもたらす副作用は、時を経るにつれてほとんど議論されなくなった。

審議委員は5年の任期の満了とともに入れ替わっていく。異次元緩和当初の審議委員が任期満了を迎え、安倍内閣によって任命された審議委員が増えたことも影響したのかもしれない。

どのように中央銀行の独立性を維持し、財政ファイナンス禁止の趣旨を取り戻していくかは、難しい課題である。植田日銀は重い宿題を課せられている。

本記事の抜粋元・山本謙三『異次元緩和の罪と罰』(講談社現代新書)では、異次元緩和の成果を分析するとともに、歴史に残る野心的な経済実験の功罪を検証しています。2％の物価目標にこだわるあまり、本来、2年の期間限定だった副作用の強い金融政策を11年も続け、事実上の財政ファイナンスが行われた結果、日本の財政規律は失われ、日本銀行の財務はきわめて脆弱なものになりました。これから植田日銀は途方もない困難と痛みを伴う「出口」に歩みを進めることになります。異次元緩和という長きにわたる「宴」が終わったいま、私たちはどのようなツケを払うことになるのでしょうか。

山本 謙三