[금융] 일본의 "중립금리" 「1.8%」!? 대폭 금인상 필요성 흔들리는 일본은행 금리정상화

[お持て成し]

일본의 "중립금리" 「1.8%」!? 대폭 금인상 필요성 흔들리는 일본은행 금리정상화 / 10/5(토) / 다이아몬드 온라인

● FRB 등 주요 중앙은행 금리인하 일본은행, 9월 결정회동서 '동결'

9월 18일 미국 연방공개시장위원회(FOMC)는 0.5% 금리를 내리기로 하고 정책금리 지표인 페더럴펀드(FF) 금리 유도 목표를 4.755.0%로 잡았다.

미국의 금리 인하는 4년 반 만이지만, 이에 앞서 영국은, 8월에 4년 5개월만의 금리 인하를 실시했다. 캐나다는 9월 초에 정책 금리를 인하했다. 유럽중앙은행(ECB)도 9월 12일 중앙은행 예금금리를 3.75%에서 3.5%로 인하했다. 6월에 4년 9개월 만에 금리를 내리기로 한 뒤 7월에는 기준금리를 동결했다.

세계 중앙은행들이 금리 인하에 나선 것은 물가 상승이 진정되고 있기 때문이다.

유로존에서는 8월 소비자물가지수 증가율이 전년 동월 대비 2.2%로 3년여 만에 가장 낮은 수준을 보였다. 독일에서는 2.0%. 유로존 20개국 중 9개국은 이미 2% 아래까지 둔화됐다.

한편으로 일본은행은 주요 중앙은행과는 반대의 움직임이다. 3월과 7월에 금리를 올렸지만 9월 20일 금융정책 결정회의에서는 정책금리가 동결됐다. 0.25%의 단기금리 유도 목표는 정책금리 도달점의 목표인 중립금리에 비하면 너무 낮다.

● 보이지 않는 일본은행의 금리인상 스케줄 FRB는 2026년 2.8%로 거의 완료

9월의 금융정책결정회합 후의 기자 회견에서, 향후의 금리 인상에 대해서, 우에다 카즈오 총재는, 미국 경제나 불안정하게 되어 있는 금융 시장의 동향을 신중하게 판별해 가는 자세를 강조했다.

일본은행은 올해 3월 결정회동에서 마이너스 금리 정책을 해제하고 정책금리를 0.1%포인트 정도로 올렸다. 이는 17년 만의 금리 인상이었다. 이후 7월 결정회에서는 정책금리를 0.25%포인트 정도로 올렸다.

하지만, 금리 인상을 기회로 엔고가 진행되어, 주식시장이 불안정화하는 가운데, 향후의 경제나 물가 정세를 기초로 판단한다고 하면서, 「금융시장이 침착」이라고 하는"새로운 판단 기준"을 들고 있다. 금융시장 중에는 주식시장도 포함될 것이다. 주가 등의 동향이 금리 인상 스케줄에 영향을 준다는 점이 시장 등에서도 주목받고 있다.

이 날의 회견에서도, 우에다 총재는 연내에 금리 인상이 행해질 가능성이 있는지 추궁 당한 것에 대해 「특정의 타임 라인이나 스케줄감을 가지고, 여기까지 확인한다고 하는 예단을 가지고 있지 않다」라고 말했다.

일본은행의 향후 금리인상 페이스가 분명하지 않은 것에 대해서 FMOC는 향후 금리인하에 대한 멤버의 의견을 공표하고 있다(주1). 그것에 의하면, 「정책금리의 목표수준」에서 멤버의 의견이 가장 많이 분포하고 있는 것은 다음의 수준이다.

- 2024년 4.4%정도
- 2025년 3.2~3.3% 정도
- 2026년 2.8%정도
- 2027년 2.8%정도

즉, 2024년 9월에 시작한 금리 인하는 2026년 중에 거의 완료되고, 정책 금리는 2.8% 정도가 될 것이라는 전망이다.

● 정책금리의 목표가 될 「자연이자율」 일본은 ▲ 0.2% 정도, 하락 경향

정책금리의 목표가 되는 것이 「자연이자율」로 불리는 개념이다.

자연이자율은 이론상의 개념이지 실제로 데이터로 측정할 수는 없다.

단, 추계는 할 수 있다. 일정한 조건에서 자연이자율은 경제의 실질 잠재성장률과 같다는 것이 1960년대 미국 노벨상 수상 경제학자 에드문드 펠프스 교수의 경제성장 이론에 의해 증명되고 있기 때문이다.

이 이론은 다음과 같이 생각하면 직감적으로 이해할 수 있을 것이다.

물가상승률이 제로인 세계를 생각한다. 그리고 1단위의 투자를 하면, 1년 후에 1.1단위를 회수할 수 있다고 한다. 즉 1년간의 수익률이 10%라고 하자.

이 경우 만약 금리가 10%보다 낮다면 차입자금으로 투자함으로써 이익을 얻을 수 있다. 반대로 금리가 10%보다 높으면 투자는 이익을 내지 않으므로 투자가 억제된다.

「자연이자율」은 실질 개념인데 여기에 균형 상태 기대인플레이션율을 더한 값이 '중립금리'다. 이는 금융 긴축도 완화도 아닌 경기에 중립적인 금리 수준이다.

일본은행은 자연이자율의 추계를 실시하고 있어, 그 결과를 워킹 페이퍼등으로 공표하고 있다. 최근의 워킹 페이퍼(주2)에 의하면, 복수의 수법을 이용해 일본의 자연이자율 추계를 실시한 결과, 일본의 자연이자율은 장기적으로 볼 때 완만한 저하 경향에 있는 것이 확인되었다.

1995년경부터 일부 추계치가 처음으로 0을 밑돈 후 완만한 저하 경향이 계속되어 2010년경에는 거의 모든 추계치가 음의 값을 취하는 시기도 보였다. 추계치의 중앙치를 보면, 미국이 1.3% 정도, 유로권이 0.5% 정도인데 비해, 일본은 ▲0.2% 정도가 되고 있다.

자연이자율 저하는 제로금리 제약이라는 명목금리가 실효하한 제약에 저촉될 가능성을 높이고 단기금리 유도에 따른 금융정책 대응 여지를 제한했을 가능성이 높다는 것이다.

● 일 명목중립이자율 1.8% 0.25퍼센트의 정책 금리는 너무 낮다

FRB의 경우 만약 자연이자율 값으로 1.3%를 사용하고 기대인플레이션율로 2% 목표로 내세우는 소비자물가 상승률의 2%를 취한다면 명목중립이자율은 3.3%가 된다. 이에 비하면 9월 FOMC에서 제시된 정책금리의 향후 전망은 다소 낮은 편이다. FOMC 멤버들이 생각하는 자연이자율 값은 1.3%보다 낮을 수 있다.

마찬가지로 일본의 경우의 중립 금리를 생각해 보면, 만일 소비자 물가 상승률을 2%, 실질 자연 이자율이▲0.2%라면, 명목 중립 이자율은 1.8%가 된다. 따라서 현재의 정책금리 수준은 너무 낮은 셈이다. 즉, 과도한 금융완화 상태가 되어 있다고 생각할 수 있다.

따라서 일본은행은 가능한 한 빨리 정책금리를 인상해야 한다.

하지만 일본은행 고위 관계자들은 자연이자율이나 중립금리에 의존하는 것에 신중해야 한다는 발언을 쏟아내고 있다. 추계 결과에는 폭이 있기 때문이라는 게 그 이유다.

그러나 어떤 추계에도 폭이 있다. 「그래서 사용할 수 없다」라고 하는 것은, 정책 결정에 데이터를 이용하는 것이 모두 부정되어 버리는 것이 된다.

또, 추계를 어떻게 이용할 것인가 하는 문제도 있다. 중립이자율이 1.8%로 추계됐다고 해서 정책금리를 말 그대로 1.8%로 할 필요는 없다. 1.5%에 그치는 것도 충분히 있을 수 있는 판단일 것이다.

중요한 것은 0.25% 정도라는 현재의 정책금리 유도 목표가 너무 낮다는 것이다. 만약 그렇지 않다고 한다면, 왜 부정하는지를 나타내는 데이터를 제시하고 설명할 필요가 있다.

(注1) September 18, 2024: FOMC Projections materials, accessible version、Fig.2.
(주2) 스기오카 유, 나카노 쇼고, 야마모토 히로키, '자연이자율 계측을 둘러싼 최근 동향' 2024년 8월

 노구치유키오

https://news.yahoo.co.jp/articles/4b6e5b04e83221901fb5eeddbab79f25fa606364?page=1

日本の“中立金利”は「1.8％」!?大幅利上げが必要なのにぐらつく日銀の金利正常化（ダイヤモ

日本の“中立金利”は「1.8％」!?大幅利上げが必要なのにぐらつく日銀の金利正常化
10/5(土) 6:32配信


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ダイヤモンド・オンライン
Photo:PIXTA

●　FRBなど主要中央銀行が利下げ 日銀、9月決定会合では「据え置き」

　9月18日の米連邦公開市場委員会（FOMC）は0.5％の利下げを決め、政策金利の指標であるフェデラルファンド（FF）金利の誘導目標を4.75～5.0％とした。

　アメリカの利下げは4年半ぶりだが、これに先だってイギリスは、8月に4年5カ月ぶりの利下げを行なった。カナダは9月初旬に政策金利を引き下げた。欧州中央銀行（ECB）も9月12日、中銀預金金利を3.75％から3.5％に引き下げた。6月に4年9カ月ぶりに利下げを決めた後、7月は政策金利を据え置いていた。

　世界の中央銀行が利下げにかじを切るのは、物価上昇が落ち着きつつあるためだ。

　ユーロ圏では、8月の消費者物価指数の伸び率が前年同月比2.2％と、およそ3年ぶりの低水準になった。ドイツでは2.0％。ユーロ圏20カ国のうち9カ国は、すでに2％以下まで鈍化している。

　一方で日本銀行は主要中央銀行とは逆の動きだ。3月と7月に利上げを実施したものの、9月20日の金融政策決定会合では政策金利は据え置かれた。0.25％の短期金利の誘導目標は政策金利の到達点の目途となる中立金利に比べると低すぎる。

●　見えない日銀の利上げスケジュール FRBは2026年2.8％でほぼ完了

　9月の金融政策決定会合後の記者会見で、今後の利上げについて、植田和男総裁は、アメリカ経済や不安定になっている金融市場の動向を慎重に見極めていく姿勢を強調した。

　日本銀行は、今年3月の決定会合でマイナス金利政策を解除し、政策金利を0～0.1％程度に引き上げた。これは17年ぶりの利上げだった。その後、7月の決定会合では政策金利を0.25％程度に引き上げた。

　だが、利上げを機に円高が進み、株式市場が不安定化するなかで、今後の経済や物価情勢をもとに判断するといいながら、「金融市場のが落ち着き」という“新たな判断基準”をあげている。金融市場の中には株式市場も含まれるのだろう。株価などの動向が利上げスケジュールに影響するという点が市場などでも注目されている。

　この日の会見でも、植田総裁は年内に利上げが行われる可能性があるのか問われたのに対し「特定のタイムラインやスケジュール感を持って、ここまでに確認するというような予断を持っていない」と語った。

　日銀の今後の利上げのペースがはっきりしないのに対して、FMOCは、今後の利下げについてのメンバーの意見を公表している（注1）。それによると、「政策金利の目標水準」で、メンバーの意見が最も多く分布しているのは次の水準だ。

　2024年　4.4％程度
2025年　3.2～3.3％程度
2026年　2.8％程度
2027年　2.8％程度

　つまり、24年9月に始めた利下げは26年中にほぼ完了して、政策金利は2.8％程度になるという見通しになっている。

●　政策金利の目途になる「自然利子率」 日本は▲0.2％程度、低下傾向

　政策金利のめどになるのが、「自然利子率」と呼ばれる概念だ。

　自然利子率は理論上の概念であって、実際にデータとして測定することはできない。

　ただし、推計はできる。一定の条件のもとで、自然利子率は経済の実質潜在成長率に等しいことが、1960年代にアメリカのノーベル賞受賞の経済学者、エドムンド・フェルプス教授の経済成長理論によって証明されているからだ。

　この理論は次のように考えれば、直感的に理解できるだろう。

　物価上昇率がゼロであるような世界を考える。そして1単位の投資をすれば、1年後に1.1単位が回収できるとする。つまり1年間の収益率が10％だとする。

　この場合、もし金利が10％より低ければ、借入れ資金で投資することによって利益を得られる。逆に金利が10％より高ければ、投資は利益をもたらさないので投資が抑制される。

　「自然利子率」は実質概念だが、これに均衡状態における期待インフレ率を加えた値が「中立金利」だ。これは金融引き締めでも緩和でもない景気に中立的な金利水準だ。

　日本銀行は自然利子率の推計を行なっており、その結果をワーキングペーパーなどで公表している。最近のワーキングペーパー（注2）によると、複数の手法を用いて日本の自然利子率の推計を行なった結果、日本の自然利子率は長期的にみて緩やかな低下傾向にあることが確認された。

　1995年頃から一部の推計値が初めてゼロを下回った後、緩やかな低下傾向が続き、2010年頃にはほぼ全ての推計値が負の値を取る時期もみられた。推計値の中央値をみると、アメリカが1.3％程度、ユーロ圏が0.5％程度なのに対して、日本は▲0.2％程度となっている。

　自然利子率の低下は、「ゼロ金利制約」といわれる名目金利が実効下限制約に抵触する可能性を高め、短期金利誘導による金融政策対応の余地を制限していた可能性が高いとしている。

●　日本の名目中立利子率は1.8％ 0.25％の政策金利は低すぎる

　FRBの場合、仮に自然利子率の値として、1.3％を用い、期待インフレ率として、2％目標でかかげる消費者物価上昇率の2％をとるなら、名目中立利子率は3.3％となる。これに比べると、9月FOMCで示された政策金利の今後の見通しはやや低めだ。FOMCメンバーが考えている自然利子率の値は、1.3％より低いのかもしれない。

　同様に日本の場合の中立金利を考えてみると、仮に消費者物価上昇率を2％、実質自然利子率が▲0.2％なら、名目中立利子率は1.8％になる。したがって、現在の政策金利の水準は低すぎることになる。つまり、過度の金融緩和状態になっていると考えられる。

　したがって日銀は、出来る限り早い段階で政策金利を引き上げるべきだ。

　ところが、日銀の幹部からは、自然利子率や中立金利に依存することに慎重であるべきだとの発言が相次いでいる。「推計結果には幅があるから」というのがその理由だ。

　しかし、どんな推計にも幅がある。「だから使えない」というのでは、政策決定にデータを用いることが全て否定されてしまうことになる。

　また、推計をどのように用いるかという問題もある。中立利子率が1.8％と推計されたからといって、政策金利を文字どおり1.8％にする必要はない。1.5％にとどめることも十分あり得る判断だろう。

　重要なのは、0.25％程度という現在の政策金利の誘導目標が低すぎるということだ。もしそうではないというのであれば、なぜ否定するかを示すデータを示し説明する必要がある。

　（注1）September 18, 2024: FOMC Projections materials, accessible version、Fig.2。
（注2）杉岡優、中野将吾、 山本弘樹、『自然利子率の計測を巡る近年の動向』 2024 年8月

野口悠紀雄