[아세아시멘트(183190)] 가장 저평가된 시멘트 회사

[불스탁®]

투자의견 매수, 목표주가 130,000원 제시

목표주가 130,000원은 2021년 예상 BPS에 적정 PBR 0.6배를 적용하여 산출 됐다. EV/EBITDA 방식은 매우 비현실적인 값(5,500원)이 나와 배제했다. 아세아시멘트의 역사적 EV/EBITDA 배수가 너무 낮은데다 한라시멘트 인수 (2018년)로 차입금이 급증했기 때문이다. 적정 PBR은 시멘트 호황(2015년 ~2017년) 초기인 2015년에 아세아시멘트가 받았던 평균 값(0.6배)이다. 한라시멘트를 인수 하기 전 7대 업체 중 시멘트 생산능력이 가장 작아 유난히 저평가를 받았다. 한라시멘트를 인수한 지금 업계 3위의 메이저로 올라섰지만 Valuation 만큼은 변화가 없다.

지금은 M&A에 따른 장점보다 단점이 조금 더 커 보이는 상황

별도 기준 아세아시멘트는 한일시멘트와 함께 시멘트, 레미콘, 몰탈을 모두 생산하는 유이한 업체이다. 종속회사인 아세아산업개발은 콘크리트 타일과 벽돌을 생산한다. 오히려 한일시멘트 보다 시멘트 관련 수직계열화가 더 잘된 상태이다. 하지만 규모가 훨씬 큰(생산능력 기준 2배) 한라시멘트를 인수 하면서 사업구조가 달라졌다. 시멘트 전업사인 한라시멘트의 연결 편입으로 시멘트 비중이 80%를 넘어섰다. 업황 변화에 민감한 구조가 된 것이다. 인수 금융 동원으로 차입금도 급증해 탄탄한 회사의 이미지도 희석됐다. 물론 업계 위상이 강화되고 호황기에 더 큰 이익을 낼 수 있다. 하지만 지금은 재무 구조 악화와 사업구조의 안정성 약화 등 단점이 더 커 보인다.

시멘트 업체 중 가장 저평가된 상태

아세아시멘트의 Valuation 지표는 절대적 기준 뿐만 아니라 대표적인 저평가 동종업체 한일시멘트와 비교해도 매우 낮은 수준이다. 2021년 예상실적 기준 EV/EBITDA, PBR은 각각 5.9배, 0.4배이다

BNK 이선일