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2023년 7월 3일 프랑크푸르트암마인에서 열린 프랑크푸르트 유로 금융 정상회의에서 도이치 분데스방크 총재 요아힘 나겔 박사의 소개 연설 .
중앙 은행 연설 |
2023년 7월 11일
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1. 소개
신사숙녀 여러분,
1년 전 마지막 프랑크푸르트 유로 파이낸스 서밋에서 안타깝게도 영상으로만 말씀드릴 수 있었습니다. 그 행사가 베를린에서 열린 "공동 행동" 그룹의 첫 번째 모임과 일치했기 때문입니다.
연방 수상의 주도로 이 회의와 추가 회의에서 정부, 노동 조합 및 고용주는 가격 변동에 대한 의견을 교환했습니다. 학계 전문가들도 참여했고 저는 분데스방크를 대표했습니다 .
이 회의는 주로 인플레이션의 원인과 전망에 대한 설명을 비교하는 데 관심이 있었습니다. 그곳에서 구체적인 정책 결정은 내리지 않았지만, 회의는 시민들이 높은 인플레이션의 부담에서 벗어날 수 있는 방법을 찾는 데 자극을 주었습니다.
더구나 물가 안정을 지키는 것이 독립적인 통화정책의 과제라는 점은 관련된 모든 사람들에게 분명했습니다. 그러나 다른 행위자들도 자신의 책임을 인식하는 것이 중요합니다. 통화정책의 업무를 불필요하게 방해하지 않는 문제이기도 하기 때문이다.
2 긴축 사이클의 통화 정책
현재 유로시스템의 가장 중요한 기준금리인 예금금리는 1년 전 -0.5%였다.
몇 주 후에 11년 만에 처음으로 이 정책 금리가 인상될 것이라고 당시에 분명히 전달되었습니다. 그러나 많은 사람들을 놀라게 한 것은 첫 번째 금리 단계가 발생했을 때 마이너스 금리에 대한 장이 이미 끝났다는 것입니다. 그리고 무엇보다 1년 이내에 7가지 추가 금리 단계가 뒤따를 것입니다.
400 베이시스 포인트는 2022년 7월 이후 주요 금리가 인상된 총액입니다. 우리 독일에서 유사하게 짧은 기간 내에 금리가 이렇게 강하게 인상된 마지막 시기는 1970년대였습니다. 솔직히 말해서 1년 전에 누가 상상이나 했을까요?
지난 7월 관련 전문가 설문조사를 살펴보니 1년 후 예금금리가 3%를 넘을 것이라고 예측한 사람은 한 명도 없었다. 그리고 당시의 금융 시장 데이터도 투자자들이 이 주요 금리 수준이 실현될 가능성을 어느 정도 보았다는 징후를 제공하지 않습니다.
하지만 공정하게 말하자면, 1년 전만 해도 인플레이션이 얼마나 강력하고 지속적일지 아무도 몰랐다는 점을 덧붙이고 싶습니다.
ECB 관리 위원회가 금리 조정을 그토록 견고하게 할 수 있다고 생각하지 않은 일부 사람들 은 금융 시스템을 염두에 두었을 수도 있습니다. 아마도 그들은 통치 위원회가 움직이고 싶어도 움직일 수 없을 것이라고 생각했을 것입니다. 독일 코미디언 Karl Valentin은 다음과 같이 말했을 것입니다. 그들은 기꺼이 원했을 것이지만 감히 허용되지 않았습니다. 그리고 실제로, 그러한 빠르고 상당한 이자율 반전은 도전 과제를 제시합니다. 특히 은행은 저금리 장기화 기간 동안 취약성을 쌓아왔기 때문입니다.
더욱 고무적인 것은 유로존 은행들이 지금까지 금리 반전에 잘 대처해 왔다는 점입니다. 이는 특히 2008-09년 금융 위기 이후 감독 및 규제 개혁 덕분입니다. 오늘날 우리 은행은 당시보다 더 높은 수준의 자본과 유동성을 보유하고 있습니다. 이것은 지금 성과를 거두고 있습니다.
그리고 미국과 스위스를 강타한 금융 혼란이 유로 지역으로 번지지 않은 것은 사실이다. 물론 규제가 완벽하다는 말은 아니다. 규제 조정이 필요한지 여부와 조정이 필요한 부분을 확인하는 것이 항상 합리적입니다. 그리고 그것이 일어나고 있는 일입니다.
통화정책의 긴축은 첫 번째 금리 인상으로 시작된 것이 아니라 자산매입 규모가 축소된 더 일찍 시작되었습니다.
2022년 3월 팬데믹 긴급매수 프로그램(PEPP)에 따른 순매수가 중단되었습니다. 2024년 말까지 만기 채권을 재투자하는 것이 현 정책이다.
1년 전 장기 자산매입프로그램(APP) 순자산매입이 종료됐다. 올해 3월부터 재투자가 줄어들었고, 7월 현재 만기가 도래한 증권은 아예 새 증권으로 대체되지 않고 있다.
그 결과 대차대조표 축소가 추가 견인력을 얻고 있습니다. 평균적으로 약 250억 유로 상당의 APP 자산이 매달 만기가 도래하고 있습니다. 그러나 총 자산 보유액이 5조 유로에 조금 못 미치는 상황에서 측정했을 때 감소 속도는 완만했습니다.
목표 장기 재융자 작업(TLTRO III)의 단계적 폐지도 대차대조표 축소에 도움이 됩니다. 지난 주 만기가 도래한 금액은 4,770억 유로에 조금 못 미쳤습니다. 또한 이러한 작업을 조기에 상환하는 옵션을 적극적으로 사용하고 있습니다. 나에게 이것은 금융 시장이 유동성 조건을 정상화할 준비가 되었다는 신호이기도 합니다.
3 여전히 높은 인플레이션율
높은 인플레이션은 통화정책 방향을 바꾸는 주요 원인입니다. 조화 소비자 물가 지수(HICP)로 측정한 유로 지역 인플레이션은 2022년 10월에 10.6%까지 치솟았습니다. 이는 유로화 역사상 가장 높은 가격 상승률이었습니다.
인플레이션의 물결은 2021년, 즉 러시아가 작년에 우크라이나에 대한 공격을 시작하기 전에 다시 부풀어 오르기 시작했습니다. 이것은 높은 수준의 인플레이션의 유일한 원인으로 전쟁이 인용되는 경우를 상기할 가치가 있습니다.
그 결과 촉발된 에너지 및 식량 위기는 의심할 여지 없이 인플레이션을 증폭시켰지만 HICP 비율은 이미 2021년 가을에 새로운 최고점에 도달했고 이후 계속해서 기록을 경신했습니다.
저는 2022년 초 취임 연설에서 인플레이션이 예상보다 오랫동안 높은 상태를 유지할 수 있는 위험을 이미 지적했습니다. 그 당시 많은 사람들은 여전히 높은 인플레이션율이 일시적인 현상, 즉 공급망 중단, "따라잡기" 소비 활동 등으로 인해 팬데믹에서 회복되는 경제의 부산물이라고 생각했습니다.
그 평가는 확실히 그 당시에도 여전히 약간의 장점이 있었습니다. 어떤 의미에서 "일시적"은 2021년의 통화 정책 유행어였습니다. 그러나 저에게는 통화 정책 입안자들이 이제 단호하게 행동해야 한다는 것이 처음부터 분명했습니다. 그리고 그것이 그들이 한 일입니다.
물론 돌이켜보면 유로시스템만이 통화 정책을 더 일찍 정상화하기 시작했다면 쉽게 말할 수 있습니다 . 그러나 그것은 무의미한 논쟁이다. 하버드 경제학자 Benjamin Friedman이 작년에 말했듯이: 중앙 은행이 통화 정책을 변경해야 한다는 것을 깨달을 때마다 항상 더 일찍 조치를 취했더라면 하고 바랄 것입니다.
다행스럽게도 인플레이션율은 지난 가을 정점에서 크게 떨어졌습니다. 플래시 추정치에 따르면 유로존 헤드라인 인플레이션은 6월에 5.5%였습니다. 이러한 감소는 주로 에너지 가격 하락에 기인합니다.
그러나 여전히 1년 전보다 훨씬 더 비싼 것은 음식입니다. 그러나 적어도 이 구성 요소의 가격 상승은 최근 다소 완화되었습니다. 그것은 제가 매주 식품점에서 알아차리는 것이기도 합니다. 버터와 식용유는 2년 전보다 여전히 눈에 띄게 더 비싸지만 다시 다소 저렴해졌습니다.
변동성이 큰 에너지와 식품 가격을 제외한 근원 인플레이션율은 아직 명확한 하향 추세를 보이지 않고 있습니다. 플래시 추정치는 6월에 코어 인플레이션을 5.4%로 설정했으며 이는 이번 달에 다시 다소 높아졌습니다. 따라서 기본 인플레이션은 헤드라인 금리의 하락이 시사하는 것보다 더 지속적입니다.
우리는 2년 동안 목표인 2%를 달성하지 못했습니다. 그리고 최신 Eurosystem 직원 예측에 따르면 적시에 2% 목표로 돌아가는 것은 결코 확실하지 않습니다.
전문가들은 유로존 인플레이션이 올해 평균 5.4%, 2024년에는 3.0%가 될 것으로 예상하고 있습니다. 그리고 2025년에도 인플레이션이 2.2%에 머물 것으로 예상되기 때문에 우리는 아직 우리의 임무를 완전히 달성하지 못했을 것입니다. 목표 인플레이션율보다 높습니다.
더욱이 근원 인플레이션에 대한 전망은 대폭 상향 조정되어야 했습니다. 현재 2025년에는 2.3%입니다.
게다가 가격 전망에 대한 상승 위험이 지배적입니다. 즉, 예측을 보면 인플레이션율이 낮을 가능성보다 높을 가능성이 더 높습니다. 따라서 예를 들어 임금이나 이익 마진이 예기치 않게 크게 증가하면 중기적으로 인플레이션이 높아질 수 있습니다.
이것이 ECB 관리위원회가 6월 15일 기준 금리를 25bp 더 인상하기로 결정한 배경입니다 . 또한 크리스틴 라가르드 ECB 총재는 기자회견에서 7월 추가 금리 인상이 예상된다는 점에 대해 의심의 여지가 없었습니다.
7월 회의 이후 기준금리 추가 인상 여부를 결정할 때 데이터 의존적 접근 방식을 따를 것입니다. 내 생각에는 아직 갈 길이 멀다.
지속 가능한 방식으로 인플레이션을 2%로 낮추는 것이 중요합니다. 이를 달성하기 위해서는 금리가 충분히 제한적인 수준이어야 합니다. 그리고 우리는 장기간에 걸쳐 그 수준의 금리를 유지해야 할 것입니다.
이런 점에서 금리 정점에 근접했다는 이미지는 사실 잘못된 것이다. 결국, 정상까지의 등반은 물론 일반적으로 즉각적인 하강이 뒤따릅니다.
나는 여기에서 순항 고도에 대한 등반 에 대한 Christine Lagarde의 비유를 선호합니다 . 1 비행기도 이 고도에 도달한 직후에 이 고도를 떠나지 않습니다.
우리가 단거리, 중거리 또는 장거리 비행에 있는지 말할 수 없습니다. 확실히 초단거리 여행은 아닐 것입니다. 그것도 지속 가능하지 않습니다. 적어도 경제적 이유는 높은 순항 고도를 선호합니다. 고도가 높아질수록 공기 밀도가 감소하기 때문에 비행기는 등유를 덜 사용합니다. 그러나 일부 사람들은 순항 고도에 대해 생각할 때 약간 메스꺼워집니다.
우리의 경우 이는 추가 금리 움직임의 필요성에 대한 의구심이 커질 것임을 의미합니다. 예를 들어 엄격한 인플레이션 방지 정책이 실물 경제에 미치는 비용이 너무 높지 않습니까? 가격 안정성에 초점을 맞추는 것이 전혀 이치에 맞습니까? 어떤 사람들은 그것이 정말로 2%여야 하는지, 또는 3%나 2.5%도 수용 가능하거나 심지어 유익한지 의문을 가질 것입니다.
유로시스템은 명확한 임무를 가지고 있습니다. 우리의 주요 목표는 가격 안정성을 보장하는 것입니다. 그리고 이를 위해 ECB 관리 위원회는 중기적으로 2%라는 명확한 목표 비율을 설정했습니다.
인구의 일부만이 물가가 3% 이상의 인플레이션율에서 안정적이라고 여전히 말할 것입니다. 목표 금리를 완화하거나 수정하면 중기 인플레이션 기대치를 높이는 데 일조할 것입니다. 그리고 인플레이션의 위험이 고착될 것입니다.
통화정책은 기준금리를 더 높이고 더 오래 유지하는 방식으로 대응해야 할 것이다. 또한 재정 불안정의 위험이 증가할 것입니다. 이것 역시 시의적절하고 단호한 방식으로 대응하는 통화 정책을 지지합니다.
물론 긴축통화정책은 경제활동을 위축시킨다. 그것은 논쟁의 여지가 없으며 우리가 이미 보고 있는 것입니다. 결국, 기준금리 인상은 수요를 약화시켜 인플레이션을 억제하기 위한 것입니다.
물가 안정을 되찾기 위해서는 수요와 공급이 총체적으로 일치해야 한다. 의심의 여지없이 이것은 인기가 없습니다. 그러나 이것이 바로 독립적인 중앙 은행이 있는 이유입니다.
그러나 유로존의 경제 상황과 전망은 실제로 그렇게 나쁘지는 않습니다. 유로시스템 직원들은 올해 유로존의 실질 GDP 성장률이 0.9%에 이를 것으로 예상하고 있습니다. 향후 2년을 내다보면 현재 전망치는 각각 1.5%와 1.6%입니다. 그리고 그들은 실업률이 증가할 것이라고 예상하지 않습니다.
반대로, 노동 시장은 너무 견고하고 타이트해서 더 급격한 임금 인상이 카드에 나올 수 있습니다. 따라서 긴축이 과도하다는 것은 실제 경제 상황에서 전혀 의미가 없습니다. 금융 시장 데이터도 그러한 결론을 가리키지 않습니다.
기준금리는 통화정책이 그 권한을 이행하기 위해 마음대로 사용할 수 있는 가장 중요하고 가장 효과적인 도구입니다.
4 논의 중인 통화 정책 프레임워크의 조정
내가 기준금리 라고 말할 때 , 나는 부정확하다는 것을 인정합니다. 아시다시피 유로존에는 하나가 아니라 세 가지 핵심 금리가 있습니다. 예금 금리, 한계 대출 금리, 주요 재융자 운영 금리가 있습니다. 오랫동안 그 목록의 마지막 비율이 세 가지 중 가장 중요했습니다.
1주일 간의 주요 재융자 작업은 한때 유동성을 제공하기 위한 유로시스템의 주요 도구였습니다. 그리고 참여를 원하는 은행은 최소한 그 비율을 제시해야 했습니다.
시장이 과잉 공급되거나 부족하지 않도록 하기 위해 Eurosystem은 복잡한 계산을 통해 얼마나 많은 유동성이 필요한지 확인했습니다. 그 당시의 기억이 생생합니다. 프랑크푸르트에서 분데스방크 경제학자로 처음 맡은 일 중 하나는 이러한 종류의 유동성 수요 추정을 수행하는 것이었습니다.
대부분의 경우 무담보 자금 시장 운영(EONIA)에 대한 익일 금리는 주요 재융자 금리 근처 어딘가에 있을 것입니다. 때때로 상황이 더 많이 변동될 것입니다. 한계 대출 기관과 예금 기관의 이자율은 어떤 의미에서 단기 금리가 움직이는 통로를 형성하는 단기 금융 시장의 가드레일 역할을 했습니다.
그런 다음 금융 위기가 왔고 Eurosystem은 고정 금리로 전체 할당으로 전환했습니다. 한동안 총체적으로 은행은 당장 필요한 것보다 더 많은 유동성을 요구했습니다.
이후 유로시스템은 여러 해의 만기가 있는 재융자 작업을 계속 제공했습니다. 매우 유리한 조건 덕분에 이러한 작업은 매우 활발한 수요를 충족했습니다.
이후 유로시스템이 하한선에서 자산을 매입한 결과 금융 위기나 국가 부채 위기 당시보다 훨씬 더 많은 초과 유동성이 발생했습니다.
이것이 유로 지역의 단기 금리가 얼마 동안 예금 금리에 맞춰져 있는 이유입니다. 이것은 때때로 사실상의 바닥 시스템으로 언급됩니다.
통화 정책 자산 보유가 축소되기 시작하면서 우리는 앞으로 단기 금리를 조정하기 위해 어떤 도구를 사용해야 하는지에 대한 질문에 직면하게 되었습니다. 2 이미 Eurosystem에서 이 문제에 대해 초기 반성이 있었지만 아직 결정이 내려지지 않았습니다.
우선, 원칙적으로 가격 안정성은 중앙은행 유동성이 부족한 회랑 시스템과 영구적인 초과 준비금이 있는 바닥 시스템 모두에서 보장될 수 있습니다.
분명한 것은 과거의 위기가 예를 들어 은행 규제와 관련하여 지속적인 영향을 미치는 변화를 가져왔다는 것입니다. 그리고 자산 매입 프로그램에 따라 Eurosystem이 제공하는 높은 수준의 초과 유동성은 종종 은행이 은행 간 시장으로 전환할 필요가 없음을 의미합니다.
은행 시스템에 중앙 은행 유동성이 충분히 공급된 지 수년이 지난 후 우려 사항이 존재합니다. 초과 유동성이 훨씬 더 낮은 수준으로 빠르게 되돌아가는 경우 금융 시스템은 어떻게 대처할 수 있습니까?
이를 염두에 두고 성급하게 결정을 내릴 이유가 없으며, 예를 들어 반드시 구식 복도 시스템으로 돌아갈 필요가 없습니다. 원칙적으로 플로어 시스템은 미래의 운영 프레임워크를 위한 옵션이기도 합니다.
내 생각에 중요한 것은 프레임워크가 다음 두 가지 원칙을 준수한다는 것입니다.
첫째, 시장에 다시 더 많은 공간이 주어져야 합니다. 나는 자원을 생산적으로 활용하는 곳으로 자원을 보내는 시장 메커니즘의 능력을 근본적으로 믿습니다.
둘째, 중앙은행 대차대조표는 수용 가능한 기간 내에 훨씬 더 낮고 합리적인 수준으로 낮아져야 합니다. 미래의 통화 정책 문제는 우리가 다시 기동할 더 큰 여지가 필요함을 의미할 수 있습니다.
내가 보기에 따라서 앞으로 시장에서 훨씬 더 작은 중앙은행으로의 복귀를 권장할 여지가 많습니다. 이는 특히 대차대조표 총액이 상당히 작아진다는 것을 의미합니다.
국제 결제 은행(Bank for International Settlements)의 수석 경제학자 클라우디오 보리오(Claudio Borio)는 최근 린 중앙은행 대차대조표를 지지하는 또 다른 주장을 인용했습니다. . 삼
이러한 모든 이유로 저는 앞으로 몇 년 동안 Eurosystem의 대차대조표를 크게 줄이는 것을 지지합니다.
5. 결론
통화정책 정상화는 우리에게 운영 체제를 재검토할 기회를 제공합니다. 그 프레임워크는 단순하고 효율적이며 가능한 한 시장 중립적이어야 하며 동시에 금리를 잘 다룰 수 있어야 합니다.
운영 프레임워크는 통화 정책 신호가 전달되는 수단입니다. 현재 통화 정책 신호는 분명히 추가 긴축을 가리키고 있습니다.
유로 지역의 인플레이션은 줄어들고 있지만 여전히 너무 높습니다. 그리고 최근의 전망은 물가 안정이 적시에 회복될 것으로 기대할 수 없음을 시사합니다.
인플레이션은 많은 사람들이 생각하는 것보다 더 지속적인 것으로 판명되고 있습니다. 이에 대응하여 통화 정책은 이제 많은 사람들이 예상했던 것보다 더 끈질기고 단호함을 보여주어야 합니다.
1 Lagarde, C. (2023), 인플레이션과의 싸움, " Deutscher Sparkassentag 2023 " 연설, 하노버, 6월 1일.
2 Schnabel, I. (2023), 정상으로 돌아가? 대차대조표 크기 및 금리 통제, 뉴욕 연설, 3월 27일.
3 Borio, C. (2023), 바닥에서 일어나기, BIS 작업 문서, No 1100.
저자 소개
요아킴 나겔
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