크리스틴 라가르드: 앞으로 나아갈 길에 대한 자신감 키우기

[이매진]

크리스틴 라가르드: 앞으로 나아갈 길에 대한 자신감 키우기

2024년 3월 20일 프랑크푸르트 암 마인에서 통화 및 금융 안정성 연구소가 주최한 "ECB 및 감시자 XXIV" 컨퍼런스에서 크리스틴 라가르드 유럽중앙은행 총재가 연설한 내용입니다.

본 연설문에 표현된 견해는 발표자의 견해이며 BIS의 견해가 아닙니다.

https://www.bis.org/review/r240322i.htm

Christine Lagarde: Building confidence in the path ahead

r240322i.pdf

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팬데믹 이후 통화 정책 입안자들은 유난히 복잡한 환경에 직면해 왔습니다. 인플레이션이 상승하면서 우리는 인플레이션이 얼마나 멀리까지 갈 것인지, 경제 전반에 얼마나 널리 퍼질 것인지에 대한 심각한 불확실성에 직면했습니다. 그리고 인플레이션이 완화되었음에도 불구하고 그 지속성에 대한 불확실성은 여전히 ​​남아 있습니다.

정책을 잘못 조정하면 잠재적인 비용이 매우 높기 때문에 실수 위험을 최소화하는 정책 프레임워크를 사용해야 했습니다. 그리고 우리는 인플레이션 전망, 근본적인 인플레이션의 역학, 통화 전달의 강도라는 세 가지 기준을 중심으로 반응 함수를 구축함으로써 이를 수행했습니다.

우리는 미래 인플레이션에 대한 가시성이 낮을 때 이러한 기준을 고안했지만 인플레이션이 하락하고 예측이 더욱 정확해짐에 따라 결정을 내리는 데 도움이 되었습니다.

Marie Curie가 말했듯이 삶의 기복을 헤쳐 나가려면 "우리는 인내와 무엇보다도 자신감을 가져야 합니다." 그리고 우리의 프레임워크는 필요할 때 인내하고 필요할 때 자신감을 쌓도록 실제로 격려했습니다.

이는 현재 정책 주기의 세 단계에 걸쳐 정책을 조정하는 신뢰할 수 있는 나침반 역할을 해왔습니다.

첫째, 이는 우리가 인플레이션을 어느 정도까지 억제해야 하는지를 고안할 때 긴축 단계에서 견고성을 확보하는 데 도움이 되었습니다.

둘째, 인플레이션 전망과 기본 인플레이션의 신호가 더욱 일관될 때까지 보유 단계에서 인내심을 연습하는 데 도움이 되었습니다.

셋째, 이는 우리가 정책을 덜 제한적으로 만드는 다이얼백 단계를 시작하기에 충분한 자신감을 구축하는 데 도움이 될 것입니다.

긴축 단계

긴축 사이클의 초기 단계에서 인플레이션율이 치솟는 가운데 우리의 최우선 과제는 최대한 빨리 완화적 정책 기조를 종료하는 것이었습니다. 정책적 과제는 엄청났지만 정책 경로를 조정하는 것은 상대적으로 간단했습니다.

그러나 금리가 상승하고 제한적인 영역에 접근함에 따라 정책 입장을 조정하는 것이 더욱 복잡해졌습니다. 우리는 먼저 금리가 충분히 제한적일 때까지 얼마나 많은 금리를 인상해야 하는지 평가한 다음, 그 수준을 유지하는 데 얼마나 오랜 시간이 필요한지 평가해야 했습니다. 그러나 우리의 평가는 미래에 대한 일반적인 가시성보다 훨씬 낮았기 때문에 흐릿했습니다.

우리의 예측은 더 짧은 기간에도 불구하고 큰 폭으로 인플레이션을 반복적으로 과소예측했습니다. 예를 들어, 2021년부터 2022년까지 직원 거시경제 전망의 절대 인플레이션 예측 오류는 주로 불안정한 에너지 가격으로 인해 두 배 이상 증가했습니다. 1

동시에, 팬데믹과 그 여파로 인한 충격(지출 순환, 에너지 급증, 제조업의 "채찍" 주기, 공급 병목 현상, 긴축된 노동 시장, 재정 확대 및 재개 효과)이 혼합되어 인플레이션 위험을 높였습니다. 점점 끈질기게 변해가는 중.

우리는 높은 인플레이션과 실질임금 하락, 고용 증가라는 매우 특이한 국면에 직면했습니다. 이 조합은 본질적으로 실제 임금 손실을 보충하기 위한 다년간의 추격 과정을 의미했습니다. 결과적으로, 이 과정은 제가 작년 회의에서 "대응(tit-for-tat)" 인플레이션 역학이라고 언급한 것을 촉발했을 수 있습니다. 2

그리고 우리는 통화정책 대응이 얼마나 빠르고 강력하게 인플레이션을 낮추는 데 성공할 것인지에 대한 불확실성에 직면했습니다. ECB는 10년 넘게 긴축 사이클을 거치지 않았으며, 기업과 가계에 대한 통화 정책 전달이 변경되었을 수 있다고 믿을 만한 이유가 있었습니다. 삼

따라서 정책을 정확하게 조정하려면 가시성이 낮을 때 효과가 있고 높아진 불확실성을 완화할 수 있는 정책 결정을 위한 프레임워크가 필요했습니다. 이것이 바로 우리가 앞서 언급한 세 가지 기준, 즉 인플레이션 전망, 근본적인 인플레이션 역학, 통화 전달 강도를 중심으로 통화 정책 대응을 구축한 이유입니다.

이러한 접근 방식을 통해 우리는 예측에서 예측한 인플레이션 경로를 실시간으로 관찰하고 중기적으로 추정할 수 있는 데이터로 검증해야 했기 때문에 결정을 더욱 강력하게 만들었습니다. 그 결과 우리는 더 큰 확신을 가지고 미래 지향적인 결정을 내릴 수 있었습니다.

그리고 그것은 실제로 우리에게 큰 도움이 되었습니다.

세 가지 기준은 우리가 남은 상승세를 계획하는 데 도움이 되었고, 인플레이션의 지속성을 깨기 위해 금리를 충분히 제한적인 수준으로 끌어올 수 있게 되었습니다. 4  그러나 또한 정책 전달의 강도를 신중하게 평가하도록 안내함으로써 과도한 긴축에 대한 교차 견제 역할을 했습니다. 이는 우리가 지난 9월 이후 금리 인상을 중단하기로 결정하는 데 도움이 되었습니다.

유지 단계

그런 다음 우리는 정책 주기의 현재 단계인 보유 단계에 진입했습니다. 이 기간 동안 우리는 필요한 기간 동안 금리를 제한적인 수준으로 유지하기로 약속했습니다.

이 단계가 시작된 이후 인플레이션은 지속적으로 감소해 왔으며 중기적으로 인플레이션이 목표 수준으로 회복될 것으로 예상됩니다. 이제 우리는 2024년 인플레이션을 평균 2.3%로 예상하는데, 이는 12월 예상보다 0.4% 포인트 낮고, 9월보다 0.9% 포인트 낮은 수치입니다. 이어 인플레이션은 2025년 2.0%, 2026년 1.9%로 하락할 것으로 예상된다.

그리고 정책 주기의 초기 단계와는 달리, 예상되는 디스인플레이션 경로가 계속될 것이라고 믿을 만한 이유가 있습니다.

첫째, 한동안 인플레이션 결과는 대체로 우리의 기대와 일치했습니다. 2023년에는 직원 예측의 평균 절대 오차가 1분기 앞선 2022년에 비해 약 70% 감소했습니다.

둘째, 이제 우리는 인플레이션이 2025년 중반에 이전보다 예측 기간에서 2% 더 빨리 회복되고 남은 기간 동안 목표를 초과하지 않는 것을 보고 있습니다.

셋째, 중기적으로 근원 인플레이션이 낮아질 것으로 예상되면서 인플레이션 구성이 개선되고 있습니다. 이는 2%로의 수렴이 더 내구성이 있고 상품 가격에 대한 가정에 덜 의존할 가능성이 있음을 시사합니다. 하지만 후자는 항상 위험할 수 있습니다.

다른 기준도 이러한 개선된 인플레이션 전망과 더욱 일치하고 있습니다.

우리 통화정책의 전달은 올바른 방향으로 전개되고 있습니다. 금융 여건은 높은 이자율에 강하게 반응했고, 대출 수요는 약화되었으며, 결과적으로 경제에서 가장 이자에 민감한 부문의 활동이 눈에 띄게 둔화되었습니다.

그리고 근본적인 인플레이션은 일반적으로 완화되고 있습니다. 우리가 추적하는 거의 모든 측정값은 감소하고 있으며, 다양한 측정값 간의 판독 범위는 최고치의 4.1% 포인트에서 현재 2.4% 포인트로 좁아졌습니다. 미래 인플레이션에 대한 최고의 선행 지표 속성을 갖춘 기본 인플레이션 측정값 중 일부는 급격히 떨어졌습니다. 5

그러나 동시에 국내 가격 압력도 여전히 강하다.

서비스 인플레이션은 여전히 ​​완고하며 4% 내외를 맴돌고 있으며, 2월에는 모멘텀이 다소 증가했습니다. 그리고 수입 함량이 낮은 품목을 측정하는 국내 인플레이션 지표는 4.5%로 우리가 모니터링하는 기본 인플레이션 측정 범위 중 가장 높습니다. 이 측정값은 또한 좋은 선행지표 특성을 갖는 것으로 밝혀졌습니다. 6

이러한 압력은 대체로 따라잡기 과정이 계속됨에 따라 강력한 임금 인상과 지금까지 경기 둔화에 탄력적으로 대응해 온 긴박한 노동 시장을 반영합니다. 경기 침체에도 불구하고 고용은 2023년 동안 누적 200만 명 증가했고, 기업은 계속해서 인력을 비축하고 있습니다. 이러한 패턴은 기계적으로 노동 생산성을 낮추고 단위 노동 비용을 증가시킵니다.

현 단계에서는 이러한 가격 압력이 단순히 임금 및 서비스 가격의 지연과 생산성의 경기순응적 성격을 반영하는지, 아니면 지속적인 인플레이션 압력을 나타내는지 평가하기 어렵습니다.

따라서 우리는 세 가지 기본 기준 모두에서 상당한 진전을 이루었지만 인플레이션 목표를 향해 지속 가능한 경로를 밟고 있다는 확신이 아직 충분하지 않습니다.

다이얼백 정책에 대한 충분한 신뢰 구축

따라서 본질적인 질문은 다음과 같습니다. 제한적인 정책 입장을 철회하기 시작할 만큼 충분히 자신감을 가지려면 무엇을 확인해야 합니까?

간단히 말해서, 우리는 인플레이션 제거 경로를 따라 더 나아가야 합니다. 그리고 우리가 예상하는 대로 인플레이션 경로가 변화하는 것을 보장하는 데 결정적인 세 가지 국내 요인이 있습니다.

그 중 첫 번째는 임금 인상이다.

우리 예측에서는 명목 임금이 향후 3년 동안 3%로 둔화되어 실질 임금이 생산성 향상을 포함하여 전망 기간 동안 전염병 이전 수준을 완전히 따라잡을 수 있을 것으로 예상합니다. 7  그러나 실업률이 6.6%로 매우 낮은 수준으로 유지될 것으로 예상되는 상황에서 이러한 임금 경로를 당연한 것으로 받아들일 수는 없습니다. ECB 직원의 민감도 분석에 따르면, 만약 올해 말까지 조기에 완전한 추격이 있었다면 인플레이션은 2025년에 3%로 상승하고 2026년에는 2.5%로 하락하는 데 그쳤을 것입니다. 8

두 번째는 이익마진이다.

이윤폭의 압축으로 인플레이션을 더 가속화하지 않고도 임금이 따라잡을 수 있게 되었습니다. 단위 이익은 2022년 4분기 GDP 디플레이터의 50% 이상을 차지했지만, 이 수치는 1년 뒤 20%로 떨어졌습니다. 그러나 우리의 민감도 분석에 따르면, 경제가 회복되면서 기업이 가격결정력을 회복하고 이윤폭이 2026년 말까지 우리가 예상한 것보다 누적 1%포인트 더 증가한다면 인플레이션은 2025년에 2.7%, 2.4%가 될 것입니다. 2026년에.

세 번째 요인은 생산성 향상이다.

축적된 노동력을 충분히 활용하여 수요 회복이 이루어지면 생산성 증가와 단위 노동 비용 감소로 이어질 것으로 예상됩니다. 우리는 올해 노동 생산성 성장률을 0.1%로 예상하고 2025년과 2026년에는 1.2%로 상승할 것으로 예상합니다. 그러나 새로운 지정학적 환경에서 유럽 기업의 생산성 손실이 부분적으로 구조적인 것으로 판명된다면 인플레이션 경로는 달라질 수 있습니다.

이러한 데이터가 제공되는 데 시간이 걸리기 때문에 관련 정보가 모두 확보될 때까지 기다릴 수 없습니다. 그렇게 하면 정책 조정이 너무 늦어질 위험이 있습니다. 그러나 앞으로 몇 달 안에 우리는 첫 번째 정책 움직임에 대해 우리의 신뢰 수준을 충분히 높일 수 있는 두 가지 중요한 증거를 갖게 될 것으로 기대합니다.

첫째, 2025년 중반까지 지속 가능한 목표에 도달하는 인플레이션과 양립할 수 있는 방식으로 임금이 실제로 증가하고 있는지 확인할 수 있는 더 많은 데이터를 확보하게 될 것입니다.

이 방향의 최신 데이터 포인트입니다. 직원당 보상 증가율은 작년 4분기 4.6%로 3월 전망치인 3분기 5.1%에서 약간 낮아졌습니다. 직원당 보상에서 가장 큰 비중을 차지하는 협상 임금 인상률도 4분기 4.7%에서 4.5%로 감소했습니다.

마찬가지로, 유로 지역에서 협상된 임금 인상이 전개될 것으로 예상하는 ECB의 미래 지향적인 임금 추적기는 압력이 완화되고 있다는 초기 징후를 보이고 있습니다. 기존의 모든 임금 계약 9 에 대한 2024년 평균 임금 인상률은  1월 이사회 회의 당시 4.4%에서 3월 회의 당시 4.2%로 떨어졌습니다.

앞으로 몇 달은 우리가 더욱 명확한 그림을 그리는 데 도움이 될 것입니다.

5월 말에 올해 1분기 협상 임금 인상에 대한 데이터를 받게 될 것입니다. 현재 대규모 부문에서 많은 임금 협상이 진행되고 있으며, 그 결과는 협상이 완료되자마자 당사의 임금 추적기에 입력됩니다. 작년에 계약이 만료되어 갱신되지 않았거나 2024년 3월까지 만료될 예정인 직원은 급여 추적기 직원의 약 3분의 1을 차지합니다.

둘째, 6월까지 우리는 3월 예측에서 예측한 인플레이션 경로가 유효한지 여부를 확인할 새로운 예측 세트를 갖게 될 것입니다. 이러한 예측은 또한 우리에게 근본적인 인플레이션 경로에 대한 더 많은 통찰력을 암시적으로 제공할 것입니다. 우리는 회복의 강도와 노동 시장의 예상 방향, 그리고 그에 따른 임금, 이익 및 생산성에 대한 결과에 대해 더 많은 가시성을 갖게 될 것입니다.

또한, 인플레이션 데이터가 계속해서 우리의 전망과 일치하는지 여부를 평가할 수 있는 기간이 더 길어질 것입니다. 그렇다면 이제 우리 모델이 인플레이션 역학을 더욱 정확하게 포착하고 있다는 확신을 가질 수 있습니다. 그리고 이러한 확인은 서비스와 같은 보다 지속적인 구성 요소에 특히 중요하므로 이러한 구성 요소가 일반적인 지연 패턴을 유지하면서 계속 감소할 것이라고 신뢰할 수 있습니다.

이러한 데이터가 근본적인 인플레이션 경로와 우리의 예측 사이에 충분한 수준의 일치를 나타내고 전달이 여전히 강하다고 가정하면 우리는 정책 주기의 다이얼링 단계로 전환하여 정책을 덜 제한적으로 만들 수 있을 것입니다.

그러나 이후에도 국내 가격 압박은 여전히 ​​가시화될 전망이다. 예를 들어 서비스 인플레이션은 올해 대부분 동안 높은 수준을 유지할 것으로 예상됩니다. 따라서 앞으로 들어오는 데이터가 인플레이션 전망을 뒷받침하는지 지속적으로 확인해야 하는 기간이 있을 것입니다.

이는 앞으로의 정책 경로에 두 가지 중요한 의미를 갖습니다.

첫째, 우리의 결정은 데이터에 의존하고 회의마다 새로운 정보가 들어오는 대로 이에 대응해야 합니다. 이는 첫 번째 요금 인하 이후에도 특정 요금 경로를 미리 약속할 수 없음을 의미합니다.

둘째, 우리의 정책 프레임워크는 들어오는 데이터를 처리하고 적절한 정책 입장을 조정하는 데 여전히 중요할 것입니다. 동시에 세 가지 기준에 할당된 상대적 가중치를 정기적으로 조사해야 합니다.

결론

결론을 내리겠습니다.

저는 지난 이사회 회의 후에 우리의 정책 결정과 관련된 데이터에 관해서는 4월까지는 조금 더, 6월까지는 더 많은 것을 알게 될 것이라고 말했습니다. 오늘 제 발언이 여러분이 우리의 분석과 논리를 더 잘 이해하는 데 도움이 되기를 바랍니다.

앞으로 몇 달 안에 더 많은 데이터를 받게 될 것이며, 이는 정책 주기의 다음 단계로 나아갈 수 있는 경로에 대해 충분히 확신하는지 평가하는 데 도움이 될 것입니다.