신세계인터내셔날(031430): 성장통과 소비 둔화의 이중고 - 한국증권 나은채

[불스탁분석1팀]

 

 

신세계인터내셔날(031430): 성장통과 소비 둔화의 이중고 - 한국증권 나은채

What’s new: 지속적인 투자 확대와 국내 패션 부문 부진 심화, 4분기 예상 하회
4분기 잠정 매출액은 전년대비 3% 감소한 2,126억원, 영업이익은 전년대비 28% 감소한 128억원 (조정영업이익은 33% 감소한 120억원)을 기록해 하향된 컨센서스 162억원 (우리예상 145억원)을 21% 하회했다. 4분기부터 회계기준변경으로 기타영업이익과 비용이 영업외로 반영되어 이전의 조정영업이익 기준으로 보는 것이 적절하다. 세전이익과 순이익도 전년대비 각각 38% 급감했다. 투자 확대와 업황 둔화로 국내 패션부문 수익성이 매우 부진했고 라이프스타일부문 수익성도 리뉴얼 이전보다 낮다.

Positives : 브랜드 이탈 영향에서 외형은 빠르게 회복 중
Coach와 Boon the Shop 브랜드 이탈로 매출의 12%가 감소한 상태에서 해외패션부문 매출액은 전년대비 3% 내외의 소폭 감소에 그쳤는데, Moncler 등 고가 브랜드 선호 현상이 뚜렷하고 Celine, Givenchy 등 한섬에서 인수한 신규 브랜드 매출이 빠르게 외형 성장에 기여하고 있는 것으로 파악된다. 따라서 상반기 매출액은 전년대비 보합, 하반기에 10% 성장을 예상하는 우리의 가정은 유효하다.

Negatives : 업황 둔화 영향 예상보다 크고 신규 사업 수익성 부진
해외 패션 부문 수익성은 전년과 유사한 것으로 파악된다. 반면, 이마트 자연주의 리뉴얼로 인한 투자 비용 확대로 라이프스타일 영업이익률이 4%대에 그쳤다. 3분기 1.3%에서는 크게 개선되었으나 리뉴얼 효과가 가시화되지 않은 상황에서 영업이익률은 리뉴얼 이전 평균 5%보다 낮다. 라이프스타일은 매장 리뉴얼 완료와 ASP 개선시 수익성 개선이 가능하나 국내 패션 부문 수익성 둔화가 가장 큰 우려 요인이다. 국내 패션 부문 영업이익률이 1%대로 지난 4분기 6.8%에서 크게 하락했으며 연간으로 국내 패션부문 영업이익은 전년대비 80% 이상 급감한 것으로 추정된다. 경쟁이 치열한 중저가 캐주얼 시장에서 동사의 DAIZ, J-holic등에 대한 매장 투자가 지속되고 있고 매출은 오히려 감소한 것으로 파악된다.

결론 : 중장기 성장 스토리는 유효하나 수익성 개선 확인해야
2013년 소비 경기 바닥 탈출, 해외 부문 신규 브랜드 효과, 자연주의 리뉴얼 효과와 국내 패션부문 비용 축소에 힘입어 영업이익이 전년대비 56% 급증할 것으로 예상된다. 그러나 4분기 부진을 반영해 수익 추정이 한단계 하향되었고 2013년 실적 개선을 달성하기 위한 Key가 국내 패션부문 수익성 개선이라는 점을 감안할 때 이 부분에 대한 확인 과정이 필요할 것이다. 높은 성장성과 중장기 투자 메리트를 감안해 투자의견 매수와 목표주가 100,000원 (2013F PER 14.3배)을 유지하나, 현재 2013F PER 12.8배에 달해 실적 개선이 확인되기전까지 높은 밸류에이션은 부담 요인으로 작용할 것으로 예상된다

메리츠화재(000060): 성과만큼이나 부담도 뚜렷 - 한국증권 이철호

What’s new : 한파에 따른 자보손해율 급등과 뜨거운 인보험 판매의 부담에 큰 폭 부진
3QFY12 순이익을 221억원으로 발표했다. 프리뷰에서 제시한 221억원과 컨센서스(231억원)에는 부합했지만, 우리의 기존 전망치 350억원을 크게 하회했다. 전년동기 대비로는 46%,전분기 대비로는 37% 감소한 것이다. 부진한 원인은 두 가지다. 첫 번째로 장기보험 인보험 판매 급증에 따른 추가상각비용이 410억원으로 동사의 분기 영업이익 수준에 달했고, 두 번 째로 12월의 폭설과 한파로 자보손해율이 크게 상승(12월 +12.1%p MoM)해 당월 자동차보험 영업수지가 86억원 악화된 탓이다.

Positives : 수익성 높은 보장성 인보험 판매 체력이 상위 2위권 회사에 근접 장기보장성 신계약은 3Q에 189억원으로 전년 동기 대비 33%, FY12 누적 기준으로는 26%
늘었다. 보장성 인보험 신계약은 3Q 보장성 신계약의 98%인 186억원으로 56%(YoY)나 늘었다. 하반기 이후에 둔화될 것이라던 전망과 크게 다른데, 1월 2일의 실손의료보험 단독상품 출시를 전후한 현장의 과열을 우려하는 목소리가 있을 정도다. 어쨌건, 3Q 중 총 410억원의(12월 169억)의 추가상각비용이 반영되어 있음을 감안하면 중기 이익체력은 성장하고있다. 한편, 12월 자보손해율은 104%(K-IFRS 기준)로 급등했지만, 전체 손해율은 80.1%로 양호했다. 당월 일반보험과 장기보험 손해율이 37.8%, 76.4%로 크게 낮아진 덕이다.

Negatives : 빠른 성장 탓에 RBC 비율 173%에 불과한 점은 중기적으로 부담
12월말 예상 RBC 비율은 173%로 9월말 187% 대비 크게 낮아졌다. 2013년 말 예정된 금리 및 신용위험에 대한 신뢰구간 상향을 감안하면 160% 미만으로 낮아질 가능성이 커졌다. 동 비율에 대한 우려가 주가에 부정적으로 작용할 여지를 대비해야 한다. 한편, 12월 장기보험위험손해율은 이례적으로 낮은 72%를 기록했는데, 영업일수 감소 탓이 큰 만큼 1월에 다시 올라갈 여지가 있다. 우리는 영업이익 기준으로는 약 100억원 정도의 감소 효과를 예상하고, 4Q 이익 전망을 추가로 하향한다.

낮은 RBC 비율과 실손의료보험 시장 정비와 관련한 규제 위험이 주가에 불확실성 제시
투자의견 매수와 목표가격 17,800원을 유지한다. 목표주가는 12MF BPS 12,453원에 1.4배의 PBR을 적용해 산출했다(향후 3년 평균 ROE 전망치 17%, 낮은 RBC비율 탓에 13%의 타사 대비 높은 할인율, 2%의 영속 성장률을 적용). 보장성보험 중심의 성장 전략은 효율적자본 활용면에서 타당하다. 그러나 RBC 비율이 크게 낮아진데다, 마진 낮은 ‘단독상품’을 실손의료보험시장의 주력으로 만들겠다는 당국의 의지가 강한 점은 주가에 부담이다.

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