[산업분석] 반도체 : 일본 대지진 반사이익...

[구스닥]

반도체: 일본 대지진 반사이익--- 비메모리 반도체 장기호황 + 메모리 승자독식 (키움증권)

2010년부터 호전되고 있는 ‘국내 비메모리 반도체 산업’은 일본 대지진의 반사이익으로 장기 호황 국면으로 진입이 예상됨.

한편 메모리 반도체의 ‘승자독식 종결자’인 국내 메모리 업체는 Tech. Migration을 통한 원가절감 가속화로 IT 경기와 무관하게 2011년에도 양호한 실적 시현이 예상되며 2012년에 사상최대의 실적개선이 기대됨.

따라서 최근의 주가반등에도 불구하고 Valuation 지표상 여전히 저평가되어 있는 국내 반도체 업체들에 대해 투자의견 ‘Overweight’을 유지하며 현시점에서 적극적 비중확대 전략이 유효하다고 판단됨.

■ 국내 비메모리 반도체 산업 ! 장기호황 (일본 대지진의 반사이익)

대지진으로 인해 일본 비메모리 반도체 산업의 피해 예상보다 심각할 듯.

우리는

① 비메모리 반도체의 8개 업체,

② 총 15개 Fab 파손 및 단전,

③ 8인치로 45만장/월 Capa가 완전 가동중단 상태에 들어간 것으로 판단.

방사능 피폭 우려 등을 고려할 때 향후 재가동 여부는 불투명.

따라서 2010년 초부터 호전되기 시작한 국내 비메모리 반도체 산업이(Fab/후공정/일부 Fabless) 최대 수혜로 장기호황 국면으로 진입이 예상됨.

■  메모리 반도체 산업 ! 국내 업체들의 승자독식

DRAM 산업은 국내 업체들이 ‘승자독식의 종결자’로 일단락되고 있음.

NAND Flash 산업은 2H11부터 경쟁심화를 예상했으나 일본 대지진 영향으로 인한 Toshiba의 생산차질과 증설 계획 차질로 인해

① NAND Flash 가격의 강보합세가 지속되고,

② Tech. Migration을 통한 원가절감 가속화로 ‘메모리 반도체 산업 = 국내 업체들의 잔치’로 전개될 것으로 예상됨.

■  국내 반도체 산업에 대한 투자의견 ‘Overweight’ 유지

적극적 비중확대 권함.

이는

① 일본 대지진의 반사이익으로 ‘국내 비메모리 반도체 산업’이 장기호황 국면으로 진입하고,

② IT 경기와 무관하게 2Q11부터 국내 반도체 업체들의 실적이 급격히 호전, 2012년에 사상최대 실적이 기대되기 때문. 또한

③ 메모리 반도체 산업에서 국내 업체의 ‘승자독식’ 구도로 일단락된 것은 밸류에이션 할증 요인으로 재평가가 요구되며,

④ 2011년과 2012년 예상실적을 기준으로 국내 반도체 업체의 주가는 여전히 저평가로 판단.

I. ‘반도체 산업’ 투자의견 ‘Overweight’ 유지

Smart Phone/Smart PAD/DTV 등 Killer Application으로 Paradigm Shift에 대비한 과감한 Capex와 연구개발 결실로 인해 국내 비메모리 반도체 산업은 2010년부터 호황국면으로 전환되고 있다.

더구나 일본 대지진의 영향으로 인한 일본 비메모리 반도체 산업의 심각한 타격, 즉 비메모리 반도체 8개 업체, 총 15개 Fab이 완전 가동중단 상태 (8인치 웨이퍼 Capa: 45만장/월)로 반도체 Fab 파손 및 전력공급 중단 상황까지 고려할 때 최소 5개월 이상 가동이 어렵고 방사능 피폭의 우려까지 고려할 때 향후 재가동 여부도 불투명하다.

우리는 비메모리 반도체의 시황호전과 일본 대지진 반사이익으로 국내 비메모리 반도체 산업은 장기호황 국면이 지속될 전망이다.

한편 메모리 반도체 산업은 ‘DDR3 DRAM 가격 급락→2’nd Tier급 Cash Burn→12인치 신규 Fab 증설불가&미세공정 전환 차질→1’st Tier인 국내 업체들과 원가경쟁력 Gap 확대→ 2’nd Tier 이하 LSI Foundry로 일부전환→국내업체 독과점→DRAM 수급호전 & 가격반등→’국내업체 승자독식’ 으로 일단락되고 있다.

전세계 4개사(SEC, Toshiba, Hynix, IMFT)의 과점체제인 NAND Flash 메모리 시장도 일본 대지진에 따른 신규 12인치 Fab 증설 지연과 Toshiba의 생산차질, SSD 시장의 개화 등으로 인한 업황 호조가 지속될 것으로 보여 국내 메모리 반도체 업체의 외형과 수익성 호전이 예상된다.

국내 반도체 산업(=비메모리 산업+메모리 산업)이 ‘장기호황’과 ‘승자독식’ 구도로 일단락되고 더구나 일본 대지진의 반사이익으로 국내 반도체 업체들의 이익이 시장 예상치를 크게 상회할 것으로 보여 투자의견 ‘Overweight’을 유지한다.

최근에 국내 반도체 관련 업체들의 주가가 급등 하였음에도 불구하고 현시점에서 적극적인 비중확대를 권한다.

주요 포인터는

① 국내 반도체 Fab 업체들,

② 일본 비메모리 업체들과 경쟁관계에 있는 국내 Fabless 업체들의 일부,

③ 국내의 모든 후공정 업체들이 최대 수혜를 받을 것으로 예상한다.

이제는 국내 반도체 산업은 Cyclical한 산업구조에서 완전히 탈피, 안정적인 성장성과 수익성을 겸비한 사업구조로 변화하고 있어 벨류에이션 할증이 요구된다.

업종 Top Picks로 삼성전자(005930), 하이닉스반도체(000660), 동부하이텍(000990), 하나마이크론(067310), STS반도체(036540), 네패스(033640), 심텍 (036710), 국제엘렉트릭(053740)을 제시한다.

II. 국내 반도체: 비메모리 ‘장기호황’ + 메모리 ‘승자독식’

1. 일본 대지진의 반사이익 → 국내 비메모리 반도체 장기호황

메모리 반도체 대비 시장규모가 4배에 달하고 미국/일본/유럽/대만 업체의 독무대인 비메모리 반도체 산업에서 국내업체의 위상은 미미했다.

하지만 Smart Phone/Smart PAD/ DTV 등 New Killer Application으로 Paradigm Shift에 대비한 과감한 Capex와 연구개발 결실로 국내 비메모리 반도체 업체들의 위상이 급부상하고 있다.

세계최고의 메모리 기술력을 보유하고 있으나 비메모리 반도체용 공정기술/설계기술/SW기술/Test기술/PKG기술의 열세로 부진을 면치 못했던 삼성전자의 Sys.LSI 事)가 Top Tier로 부상하고 있다.

동사의 Sys. LSI 事)는 06년 17위→07년 14위→08년 16위→09년 10위→2010년 7~8위→ 2011년 5위→2012년 3~4위권으로 급부상할 것으로 예상된다.

공정기술력 열세(저부가 제품수주)/자금여력 취약/제한된 Capa로 그 동안 고전을 면치 못했던 동부하이텍(000990)도 Analog/Digital Mixed 중심의 고부가 Foundry로 제품을 특화하고 동시에 Own Biz. 사업(직접설계)으로 영역을 확대하면서 1Q11부터 본격적인 Turn Around가 기대된다.

한편, 하이닉스반도체도 12인치 Fab 대비 원가 경쟁력이 현저히 떨어지는 메모리용 8인치 Fab(10만장/월)의 활용에 어려움을 겪고 있으나 비메모리 반도체의 시황호전, 전세계적인 비메모리 Capa 부족으로 DDI/CIS 등의 비메모리 반도체로 Own Biz.로 영역확대를 서두르고 있어 2H11부터 그 성과가 가시화될 전망이다.

이 같은 시황호전에 일본 대지진의 반사이익까지 겹쳐 국내 비메모리 반도체 산업은 장기호황 국면으로 진입이 확실시된다.

일본 대지진의 직접적 피해는 비메모리 반도체 업체는 총 8개, 총 15개 Fab이 완전 가동중단 상태, Capa 기준 총 45만장/월이 심각한 타격을 받은 것으로 추정된다.

더구나 Fab 파손/단전등을 고려할 때 최소 5개월 이상 가동이 어렵고 방사능 피폭의 우려까지 고려할 때 향후 재가동 여부도 불투명하다.

결론적으로

① 비메모리 반도체의 시황호전,

② 일본 대지진으로 인한 비메모리 반도체용 Capa 공급부족,

③ 국내에 메모리용 8인치 잉여 Capa 반사이익,

④ 삼성전자의 비메모리 12인치 신규 Fab의 공격적 투자 계획과 연구개발,

⑤ 일본 비메모리 업체와 경쟁관계에 있는 국내 Fabless 업체의 연구개발 확대 등을 고려할 때

‘국내 비메모리 반도체 산업은 장기 호황국면’으로 진입할 수 밖에 없을 것으로 전망된다.

2. 국내 메모리 반도체 산업: IT경기와 무관하게 장기 대호황

Top Tier와 2’nd Tier 이하간의 공정기술력 Gap 확대가 원가 경쟁력 Gap 확대로 이어지고 있어 메모리 반도체 산업은 국내 업체 중심의 ‘승자독식’ 구조로 재편되고 있다.

IT 경기와 무관하게 공정기술력 Gap 확대와 제품 Portfolio 차별화로 국내 업체들만이 2010년에 사상 최대의 실적을 기록했고 2011년~2012년에 이 같은 Pattern이 가속화될 전망이다.

2011년에 이어 2012년에도 국내 메모리 반도체 산업은 대호황 국면이 지속될 전망이다.

이는

① DRAM에서 국내 업체들의 승자독식,

② 공정기술력 차별화가 성능(속도/소비전력) 차별화로 이어져 Mobile DRAM에서 국내업체의 독점,

③ 참여자가 제한된 NAND Flash 메모리에서 Toshiba의 양산차질 및 설비증설 둔화로 공급부족 현상이 지속되고,

④ 2’nd Tier급의 일부가 DRAM Capa를 LSI Foundry로 사업을 전환하고,

⑤ 2’nd Tier 이하의 신규 12인치 Fab 증설이 전무하고,

⑥ 2’nd Tier 이하 일부 업체들이 DRAM 시장에서 퇴출이 불가피하기 때문이다.

메모리 반도체 산업은 국내업체들 중심의 ‘승자독식’으로 일단락되고 국내의 비메모리 반도체 산업도 일본 대지진에 따른 반사이익으로 장기호황 국면으로 진입이 확실시됨에 따라 IT 경기와 무관하게 국내 반도체는(=메모리+비메모리) 장기 대호황 국면이 지속될 수 밖에 없다. 

III. 국내 비메모리 산업: 장기호황 국면 진입

1. 일본 비메모리 반도체 타격 심각 → 향후 재가동 불투명

일본 대지진으로 반도체 산업이 가장 큰 타격을 받은 것으로 판단된다.

석유화학, 자동차, 전자부품도 피해를 받았으나 지진/단전에 가장 취약하고 복구에도 상당한 기간이 소요되는 반도체 산업, 그 중에서 비메모리 반도체 산업이 가장 심각한 타격을 받은 것으로 추정된다.

하기 그림에서 보는 바와 같이(회색 도표) 일본 비메모리 반도체 공장은 이번 강진의 진원지에서 가까운 Iwate/Miyagi/Fukushima/Ibaraki 지역에 있어 피해가 예상보다 휠씬 심각한 것으로 추정된다.

이들 지역에 위치한 비메모리 반도체 공장은 강진으로 인해

① Fab의 일부가 파손 되었을 뿐만 아니라,

② 강진으로 인해 고정의 Spice Parameter가 변형되어 제품양산 위해서는 공정 Parameter를 Re-setting해야 하는데 최소 2개월 이상의 기간이 소요될 것으로 계산되고,

③ 일본 동북부의 정전 사태가 장기간 지속되고 물리적으로 전원이 공급될 시기를 가늠할 수 없고,

④ 설사 전기가 정상적으로 공급된다 하더라도 방사능 피폭문제로 인해 향후 공장의 재가동이 불투명하다는 점에 주목한다.

우리는 하기의 4개 지역에 위치한 비메모리 반도체 공장의 상당부분이 일시적인 중단이 아니라 폐쇄될 개연성이 높다고 보고 있으며 설사 일부 Fab이 재가동에 들어간다 하더라도 최소 5개월 이후에나 양산이 가능할 것으로 예상한다.

향후 재가동 여부가 불투명한 일본 반도체 Fab은

① 4개 지역에 위치한 8개의 비메모리 반도체 업체로써,

② 총 라인수는 15개, 8인치 기준 월 45만장의 Capa가 완전 가동 중단 상태로,

③ Power IC/Discrete, Logic IC, Analog/Digital Mixed, Logic 제품이 주류를 이루고,

④ 응용분야는 HDD/가전제품/자동차용 Motor 구동용 Power IC & Controller, Mobile 통신용 Analog IC류, FPD용 구동 IC류, Battery PMIC, CMOS Image Sensor 등으로 추정된다.

⑤ 매출 규모는 월간 US$7~8억, 년간 US$84~96억 내외로 추정된다.

이 같은 규모는 전세계 비메모리 반도체 시장의 5%에 해당하는 규모로써 재고소진(2개월 비축)이 끝나는 올 5월 중순부터 동제품의 수급 차질로 HDD/생활가전제품/자동차/FPD TV/Mobile 기기의 양산차질로 이어질 가능성도 배제할 수 없다.

2. 국내 비메모리 반도체: 시황호조 + 장기호황 (일본 대지진 반사이익)

우리는

① 삼성전자/TSMC/글로벌파운드리스의 비메모리용 12인치 Fab에 대한 공격적 투자,

② 2’nd Tier급 DRAM 업체의 일부가 DRAM용 12인치 Fab을 비메모리 Foundry 사업으로 전환 등으로 인해

삼성전자 Sys LSI 事)와 후공정 업체를 제외한 여타 비메모리 업체들의 실적은 2011년을 Peak로 2012년부터 하강국면에 돌아설 것으로 예상했었다.

하지만 비메모리 반도체 시황의 호조에 일본 대지진의 반사이익까지 겹치면서 국내 비메모리 반도체 산업은 “장기호황”국면으로 진입이 확실시되고 있다고 판단된다. 이유는 다음과 같다.

첫째, 삼성전자의 Sys.LSI 事)가 Top Tier로 부상하고 있다.

동사 Sys.LSI 事)는 비메모리 12인치 신규 Fab 증설을 가속화하고 있다는 점이다(하기 왼쪽표 참조).

이 같은 공격적인 Fab 증설로 인해 동사의 Sys.LSI 事)의 전세계 매출액 기준 M/S는 07년 14위→09년 10위→2011년 5위→ 2012년 3~4위권으로 급부상할 뿐만 아니라 비메모리 반도체용 후공정 물량의 급증으로 인해 국내 후공정 업체들의 실적이 2Q11부터 급격히 개선될 수 밖에 없다는 점이다.

둘째, 일본 비메모리 반도체 업체들의 외주생산 전략이 가속화될 개연성에 주목해야 한다.

현재 일본 비메모리 반도체 공장은 대부분 6~8인치다. 메모리 반도체를 생산하고 있는 Elpida와 Toshiba를 제외할 경우 12인치 Fab은 전무하다고 볼 수 있다.

2000년 초부터 외주생산을 적극 추진중인 일본 비메모리 업체들이 이번 6~8인치 Fab의 가동 중단/공장파손/방사능 문제로 외주 비중을 확대할 것으로 보인다.

이는 경쟁관계 또는 잉여 Capa를 보유한 국내 반도체 업체들의 Foundry 확대 기회로 삼성전자, 하이닉스, 동부하이텍에 수혜가 있을 것으로 예상된다.

셋째, 하이닉스가 비메모리 반도체로 사업영역을 확대할 절호의 기회다.

동사는 메모리용 8인치 유휴 Capa를 처분하는 것과 동시에 현재 보유중인 Capa(10만장/월)를 비메모리 반도체인 DDI, CMOS Image Sensor 등의 Foundry로 전환하고 있으나 비메모리 반도체 공정 기술력 부족으로 나머지 제품군으로 사업확대가 어려웠다.

하지만 일본 대지진에 따른 비메모리 반도체용 Capa 부족으로 동사의 8인치 Fab이 비메모리 반도체의 Foundry로 사업확대가 가속화로 2012년에는 8인치 유휴 Capa가 완전가동 상태로 들어가 외형과 수익성 개선에 기여할 것으로 전망한다.

넷째, 2010년부터 정상궤도로 진입하여 현재 Full Capa 가동에 들어간 동부하이텍도 전세계적인 비메모리 Capa 부족과 일본경쟁사의 공장 중단(재가동 불투명)은 고부가의 Analog/Digital Mixed 제품의 Foundry 비중확대와 고부가 Own Biz.를 확대할 수 있는 절호의 기회로 작용할 것이다.

따라서 제한된 Capa에도 불구하고 고부가 제품 비중확대는 동사의 성장성과 수익성 개선요인으로 작용할 것이다.

다섯째, FDP용DDI, Analog/Digital Mixed IC, Motor 구동용 Power IC, 전장용 Controller, CMOS Image Sensor, Battery 보호회로 IC 등을 전문으로 하는 국내 Fabless 업체 중에서 일본 비메모리 반도체 업체들과 경쟁관계에 있는 업체들도 수혜을 받을 것으로 보인다.

다만, 비메모리 반도체 Capa 부족으로 Foundry용 Fab을 확보할 수 있는지와 Foundry 가격 상승에 따른 원가 상승을 어떻게 만회할 것인지가 최대 Issue다.

3. 국내 비메모리 반도체 장기호황 → 최대수혜는 국내 후공정 업체

메모리 반도체에서 ‘승자독식’, 비메모리 반도체에서 장기호황 국면으로 진입은 국내 후공정 업체들에 최대의 수혜가 예상된다.

첫째,

① 삼성전자 Sys.LSI 事)의 공격적인 Capex가 비메모리 반도체의 12인치 후공정 물량의 급증,

② 일본 대지진의 반사이익으로 동부하이텍/하이닉스의 후공정 물량의 증가,

② 일본의 비메모리 반도체 업체와 경쟁관계인 국내 Fabless 업체의 M/S 확대기회가

국내 후공정 물량의 확대로 이어지기 때문이다.

더구나 원가 경쟁력를 확보를 위해 후공정 작업(Bumping ~Test~ PKG~Fanal Test)에 대한 Outsourcing 비중을 늘리고 있고 후공정 물량도 해외에서 국내로 돌리는 추세에 있어 규모의 경제효과를 갖춘 후공정 업체의 성장성/수익성 전망이 매우 긍정적이다.

둘째, 비메모리 반도체 산업은 메모리 반도체보다 후공정에 미치는 영향이 휠씬 크다.

메모리 반도체의 공급량 증가는 Bit Growth라는 환산단위를 사용하는데 실제 수량이 아니다.

메모리 반도체에서 공급량 증가는 Tech. Migration과 집적도로 계산하지만 후공정 물량은 실제수량(Die 개수)으로 계산하기 때문에 후공정 증가량은 제한적이다.

즉, 1Gb 제품 1개와 2Gb 제품 1개는 후공정 입장에서 동일한 수량이나 Fab입장에서는 Bit Growth가 100% 증가하는 것처럼 보인다.

반면에 비메모리 반도체는 Tech. Migration을 적용하여 생산성을 늘리는 것은 메모리 반도체와 동일하나 High Density 효과가 없기 때문에 (과거에는 One-Chip화) 실제수량은 Tech Migration과 Capa 증가에 Linear하기 때문에 후공정에 파급효과가 메모리 반도체보다 휠씬 크다.

셋째, 국내 Fab 업체의 압도적 원가 경쟁력으로 후공정에 대한 단가인하도 제한적일 것이다.

Top Tier로 부상한 삼성전자 Sys.LSI 반도체 事)는 첨단공정을 적용한 MCP, SiP, VFBGA, FC-CSP 등의 고부가 후공정 물량이기 때문에 국내 후공정 업체들의 성장성/수익성/안정성으로 이어질 수밖에 없다는 점이다.

넷째, 삼성전자와 하이닉스가 DRAM 시장에서 ‘승자독식’으로 그 과실을 독차지할 전망이다.

DRAM 시장에서 양사의 M/S가 2010년에 58%에서 2011년에는 68~70%, 2012년에는 70% 중반으로 추정된다. 메모리 시장에서 국내 업체들의 독보적 M/S를 고려할 때 국내 후공정 업체들의 메모리 PKG 물량이 시장평균을 상회할 전망이다.

다섯째, Elpida의 대만 Powerchip의 DRAM 사업 인수는 DRAM은 Rexchip/Powerchip에 위탁생산, 일본 공장은 LSI Foundry으로 전환을 의미한다.

한편 여타 2’nd Tier 이하의 일부도 기존 라인을 LSI Foundry 전환하고 신규 Fab 증설도 어렵다는 점을 고려할 때 ‘국내 메모리 반도체 산업 = 2012년에 대호황’으로 전개될 개연성이 매우 높다.

 

 

IV. 메모리 반도체 ! 국내업체의 ‘승자독식’

1. Elpida/대만 DRAM 업체들! 3’rd Tier로 전락할 개연성 매우 높아

작년 8월부터 하락하기 시작한 DDR3 DRAM 가격이 작년 12월에 US$1.0 이하로 급락, 즉 일본 Elpida/대만 DRAM 업체들의 Cash Cost(US$1.1~1.2)을 크게 밑돌면서 Elpida 계열의 DRAM 업체들이 작년 12월초부터 일제히 감산에 들어갔으며 현재는 Capa의 상당 부분을 LSI Foundry로 전환하고 있는 것으로 알려진다.

또한 신규라인 증설이 전무한 미국의 Micron도 DRAM Capa의 일부를 지난 12월초에 NAND Flash 메모리 Capa로 전환하였고 전략적 파트너인  Nanya/Inotera로부터 DRAM을 조달하고 있으나 가격 급락에 따른 채산성 악화로 인해 이들 업체마저도 12월 초부터 감산에 돌입하였고 당초 투자 계획들을 대폭 하향 수정하고 있다.

DRAM Capa 기준으로 전세계 M/S가 5%에 달하는 ProMos도 하이닉스와 전략적 파트너 관계 청산 이후에 Tech Migration 차질로 인한 DRAM에 원가 경쟁력을 완전히 상실, 기존 DRAM Capa를 크게 줄이고 있을 뿐만 아니라 잉여 Capa를 LSI Foundry 사업으로 전환할 수 밖에 없는 실정이다.

국내 업체들에 비해 Tech Migration 경쟁력이 절대적 열세에 있는 Elpida가 DRAM에서 LSI Foundry 선회하고 있다는 점은 전략적 파트너인  Rexchip/Powerchip마저도 중장기적으로 DRAM에서 경쟁력을 상실할 수 밖에 없는 것으로 해석된다.

즉, DRAM Capa (Wafer 기준) 기준으로 M/S가 20%에 달한다는 이들 3사(Elpida/Rexchip/Powerchip) 뿐만 아니라 ProMos마저 경쟁력을 상실하고 있다는 점을 고려할 때 중장기적으로 DRAM 산업은 국내 업체들 중심으로 승자독식 현상이 가속화될 수 밖에 없을 것으로 풀이된다.

일본 대지진에 따른 Sumco, Shin-Etsu 웨이퍼 공장 피해로 전반적 반도체 공급사슬에 약영향을 줄 것으로 보이는데,

대만과 일본 업체들의 경우 양사에 대한 의존도가 국내 업체들에 비해 상대적으로 높아 2Q11부터 생산 차질이 불가피할 것으로 보이고, 이는 국내업체로 시장이 더욱 집중되게 할 변수로 주목된다.

2. 국내업체들의 DRAM 사업 과점화 예상

당사는 삼성전자와 하이닉스의 2011년 시장 점유율은 68~70% 수준으로 확대될 것으로 예상한다.

이는,

① Nanya/Inotera의 Trench 공정→Stack 공정으로 전환에 따른 공정 기술력 확보지연,

② Promos의 60nm 이하 공정확보 실패,

③ 2’nd Tier 이하의 재무상태 악화와 Tech Migration 어려움으로

12인치 신규 Fab 투자가 전무한 상황이기 때문이다.

반면에 삼성전자와 하이닉스는 불황기에도 불구하고 공격적인 투자와 Tech Migration으로 2’nd Tier 이하와의 원가 경쟁력 Gap을 확대(최근 2년 이상)하면서 국내 업체의 DRAM 시장 점유율은 급격히 확대되고 있는 상황이다.

DRAM 시장은 ‘승자독식’ 구조로 재편되고 있다.

DRAM 시장에서 삼성전자와 하이닉스의 M/S 추이를 보면 06년에 M/S가 42%였으나 극심한 공급 과잉기였던 08년에 49%로 7%p 늘어났고 2010년에는 58%(4Q10 63.5%)로 9%p 늘었다.

30nm급 공정비중 확대와 20nm 양산개시로 2011년의 M/S는 68%~70%(삼성전자 45~46%, 하이닉스 23~24%)로 10%p 이상 증가하며 2012년에는 70% 중반의 ‘승자독식’이 완성될 것으로 전망된다.

V. 국내 반도체 산업: 투자 의견 ‘Overweight’ 유지

1. 업종 Top Picks: 반도체 Fab 업체 및 후공정 업체

일본 대지진의 직접적 피해를 보면 비메모리 반도체 총 8개업체, 15개 Fab이 완전 가동중단 상태로 Capa 기준으로 45만장/월(8인치)이 심각한 타격을 받은 것으로 추정된다.

더구나 Fab 파손/단전 이외에도 방사능 피폭의 우려까지 고려할 때 재가동 여부도 불투명하다.

국내 비메모리 반도체 산업은 시황호전에 일본 대지진의 반사이익까지 겹치면서 장기호황 국면으로 진입할 것으로 본다.

한편 극심한 시황변동에 따른 메모리 업체들의 실적부침이 매우 심했던 전세계 메모리 반도체 산업(DRAM/NAND Flash 메모리)도 DRAM 산업에서 국내업체들의 ‘승자독식’ 구도로 일단락되고 있다.

즉, 국내 업체들의 DRAM M/S는 2010년 60% → 2011년 68~70%→ 2012년 70% 중반대로 독과점 산업으로 전환되고 있다.

한편 4개 업체의 독과점 체제를 유지되고 있는 NAND Flash 메모리도 일본 대지진 피해로 Top Tier인 Toshiba의 양산차질 및 신규설비 증설차질로 인한 반사이익으로 국내 업체인 삼성전자와 하이닉스의 M/S가 상승할 뿐만 아니라 수급도 Tight 할 것으로 전망된다.

이 같은 주변환경이 우호적으로 전개되면서 IT 경기와 무관하게 양호한 실적을 시현하고 있는 국내 메모리 반도체 산업은 2012년에 ‘대호황’을 맞이할 것으로 예상한다.

비메모리 반도체의 장기호황, 메모리 반도체의 승자독식(2012년 대호황), 반도체 가격의 긍정적 모멘텀 등으로 인해 IT 경기와 무관하게 국내 반도체 산업은 장기호황을 구가할 전망이다.

특히 국내 반도체 업체들의 실적은 2Q11부터 급격히 호전되고 2012년에는 사상최대의 실적도 기대된다.

Cyclical한 산업구조에서 완전히 탈피한 ‘국내 반도체 산업’은 안정적인 성장성과 수익성을 겸비한 사업 구조로 변화하고 있어 이제는 벨류에이션 할증이 요구된다.

국내 반도체 산업에 ‘Overweight’을 유지한다.

최근의 주가급등에도 불구하고

① 국내 반도체 Fab 업체,

② 일본 비메모리 업체들과 경쟁 관계에 있는 국내 Fabless 업체의 일부,

③ 후공정 업체들이 최대 수혜를 받을 것으로 예상되는바,

현시점에서 적극적인 비중 확대를 권한다.

업종 Top Picks로

① 종합반도체 업체인 삼성전자(005930), 하이닉스(000660),

② 파운드리 업체인 동부하이텍(000990),

③ 후공정 전문업체인 하나마이크론(067310), STS반도체(036540), 네패스(033640),

④ 그리고 메모리 반도체용 PCB 전문업체인 심텍(036710),

⑤ 장비업체로 국제엘렉트릭(053740)에 대한 적극적 비중확대를 권한다.

 

 

2. 업체별 투자 포인트 요약

삼성전자(005930)의 지난 1Q11 매출액과 영업이익이 각각 11%QoQ, 4%QoQ 감소한 부진한 실적을 보였는데 이는

① AMLCD 부문의 적자폭 확대(AMLCD事 대규모 적자),

② LCD TV 신제품 출시차질로 이어져 VD事)의 실적이 예상보다 부진했고,

③ 4Q10에 출하된 갤럭시탭의 판매부진에 따른 재고비용 증가로 무선事)

실적이 예상치를 소폭 하회했기 때문으로 보인다.

하지만 원/달러 환율의 하락에도 불구하고 동사의 실적은 2Q11부터 급격히 호전될 것으로 예상한다.

우리는 2Q11의 매출액과 영업이익이 각각 8%QoQ, 48%QoQ 증가한 40.5조원, 4.3조원으로 전분기 대비 실적이 대폭 호전될 것으로 추정한다.

이는

① 메모리 반도체 事) 및 Sys. LSI 事)의 실적 호전에 힘입어 반도체 부문의 외형과 수익성이 대폭 호전되고,

② AMLCD事)의 적자폭 축소 및 자회사인 SMD의 실적호조로 AMLCD 부문이 영업 BEP로 실적이 개선되고,

③ TV용 LCD 패널의 구리배선이 적용된 신제품이 2Q11초부터 본격적으로 출하되면서 VD事)가 영업흑자로 전환(통상 출하기준 실적계상)이 예상되며,

④ Smart Phone 및 갤럭시탭 신제품이 2Q11 중반부터 본격적으로 출하되면서 무선事) 실적이 개선될 것으로 예상되기 때문이다.

IFRS 연결 기준 2011년 매출액은 7%YoY 증가한 166조원, 영업이익은 17.1조원으로 2010년과 비슷한 수준으로 예상한다.

이는

① 메모리 事)가 DRAM 업황 회복기(2011년)에 확장기(2010년)만큼의 이익을 창출할 것으로 예상된다는 것과,

② 20년 숙원인 Sys.LSI 事)의 Dramatic한 외형성장과 수익성 개선으로 AMLCD 부문과 DM부문의 부진을 상쇄할 것이란 점이다.

③ AMLCD事)의 실적악화가 불가피하나 AMOLED 시장을 독점을 하고 있는 SMD의 급성장세가 지속되고,

④ 고부가 Smart Phone/Smart Pad에서 M/S 확대를 통한 수익성 호전이 지속될 것으로 예상한다.

2012년 실적은 사상 최대치를 기록할 것으로 전망한다.

2012년 매출액과 영업이익은 13%YoY, 34%YoY 증가한 188조원, 23조원으로 전세계 IT 업계의 Global Top Tier 수준으로 예상한다.

이는

① 메모리에서 독과점, Sys LSI에서 Top Tier 부상으로 반도체 부문에서 Dramatic한 성장성/수익성 개선이 예상되고,

② 중소형/대형 TV용 AMOLED Display 시장에서 원가 경쟁력을 바탕으로 급격한 수익성 개선이 예상되며,

③ Smart Phone, Smart PAD에서 차별화된 고부가 단말기 M/S 증가가 예상되어 정보통신부문에서 안정적 수익성 창출이 가능하고

④ 규모의 경제를 바탕으로 노트북 PC에서 괄목할 만한 외형성장/수익성 개선이 기대되기 때문이다.

동사에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 120만원을 유지한다.

목표주가 120만원은 12개월 Forward EPS(116,471원)에 P/E Multiple 10배에 해당한다.

우리는 메모리 반도체에서 승자독식 그림이 완성되고 비메모리 반도체용 12인치 신규 Fab 2개가 동시에 가동에 들어가는 2Q11 중반에 2H11 및 2012년 실적전망을 고려하여 동사의 목표주가를 수정할 계획이다.

하이닉스(000660)의 2011년 매출액과 영업이익은 DRAM 가격을 보수적으로 산정(2011년 1Gb DDR3 DRAM 가격 ASP 1.15$ 기준)하여 각각 5%YoY, 20%YoY 감소한 11.5조원, 2.6조원으로 추정한다.

목표주가 4.4만원은 동사의 2011년의 예상 BPS(18,286원)에 PBR Multiple 2.4배(2011년 예상 PER 9.5배, 12개월 Forward PER 8.8배에 해당)를 적용한 것이다.

이는

① 메모리 반도체 산업이 Cyclical 산업의 특성으로 벨류에이션이 할인되어왔으나 해외 경쟁사들의 도태에 따른 ‘국내 업체들의 승자독식 현실화’되고 있어 이제는 할증을 받아야 마땅하고,

② 메모리 반도체에 있어 절대적 공정기술력, 우수한 제품 Portfolio, 원가경쟁력을 보유하고 있어 중장기 성장성/수익성/ 안정성에 대한 Visibility가 매우 높고,

③ NAND Flash 메모리 경쟁력 확보했을 뿐만 아니라 Mobile DRAM에서 경쟁력이 한층 강화되고 있으며,

④ 8인치 유휴 Fab이 일본 대지진의 반사 이익으로 비메모리 반도체 Foundry로 사업영역을 확장함으로써

2012년에는 외형과 수익성 개선에 크게 기여할 것으로 예상되기 때문이다.

우리는 원/달러 환율이 1,000원까지 하락한다는 가정하에 동사의 2012 실적은 창사이래 최대로 매출액과 영업이익을 각각 1%YoY, 38%YoY 증가한 11.6조원, 3.6조로 추정한다.

2012년의 메모리 반도체 가격을 매우 보수적 산정하여(DRAM 20%YoY 하락, Mobile DRAM 26%YoY 하락, NAND Flash 메모리 34%YoY 하락) 동사의 실적을 추정했다.

2012년에 메모리 반도체가 ‘호황기’로 접어들고 비메모리 반도체의 수익성 기여로 동사의 2012년 실적은 우리의 전망치를 크게 상회할 가능성이 높다고 본다.

동부하이텍(000990)에 대한 관심을 유지한다.

2011년 Foundry 영업환경 호전과 일본 대지진의 반사이익, 그리고 동사의 체질개선을 감안할 경우 영업실적은 대폭 호전될 것으로 판단된다.

Analog 반도체의 매출 비중 확대기조가 지속될 것으로 보이고 일본 Analog/Mixed Signal Fab의 파손, 가동중단 상황은 이를 가속화할 요인으로 보인다.

Analog 반도체 매출 비중 확대로 Blended ASP 개선이 견인될 것으로 예상되며 총 Wafer Capa의 확장이 미미한 상황임에도 불구하고 이는 매출액 확대, 영업이익률 개선을 유도할 전망이다.

동사의 0.35/0.25/0.18um BCDMOS 공정을 찾는 국내외 고객수가 증가하고 있고, 고객사 반응이 우호적이며, 해당 웨이퍼 단가가 평균 단가를 크게 상회하는 수준이라는 점에 주목할 필요 있다.

동사의 2011년 Turn-Around는 확실시 되는 상황이다.

반면,

1) TSMC를 비롯한 Top-Tier 파운드리업체들의 Analog 파운드리 진출,

2) 삼성전자, Global Foundries를 비롯한 대형 업체들의 시장 진입 등으로

장기적 전망은 여전히 불확실한 상황이었다.

하지만

1) 일본 대지진에 따른 영향과,

2) Analog 반도체 시장의 고객 Customization 중요도를 고려할 때

중장기적 산업 환경은 유리한 방향으로 변화하고 있다.

동부하이텍이 전략적으로 추구하고 있는 Specialty Foundry 모델의 성공 가능성이 한층 높아지고 있다고 판단된다.

현재 동사 주가는 동부메탈 잔여 지분 매각을 가정에서 배제했을 때 PBR 1.4배 수준, 동부메탈 지분 매각을 가정할 경우 PBR 1.1배 수준으로 여전히 주가 상승 여력은 충분히 남아있는 상황으로 판단된다.

네패스(033640)에 대한 목표주가 32,000원과 투자의견 BUY를 유지한다.

① 2011년부터 12인치 WLP(Wafer Level Package) 매출액이 모바일 AP, WiFi 칩셋 등의 수요증가에 힘입어 가파르게 증가할 전망이고,

② Display Driver IC 중심의 제품 포트폴리오가 스마트폰, 스마트패드 등으로 다변화되면서 실적의 안정성이 배가될 것이며,

③ 자회사 네패스디스플레이의 터치패널 사업이 본격적인 성장국면에 진입할 것으로 예상된다.

동사는 삼성전자, 브로드컴, 퀄컴 등 글로벌 비메모리 반도체 선두권 업체를 고객으로 확보하고 있다.

공격적인 증설을 통해 올해 말이면 12인치 WLP 부문에서 글로벌 TOP 3 수준의 생산 캐파를 확보하게 된다.

이로써 고객사의 수요에 적극 대응할 수 있는 체력을 갖추게 될 것이며, 지속적 마케팅을 통해 하이엔드급 비메모리 후공정 부문에서 글로벌 선두권 업체로 도약할 수 있을 것으로 판단된다.

하나마이크론(067310)에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 20,500원을 유지한다.

① ASE, Amkor와 같은 Top-Tier에 배정되었던 Mid~High-End 패키지 물량이 동사로 이전되고 있고 이 같은 추세는 실력 검증이 되면서 가속화될 것으로 전망한다.

동사는 업계 최고 수준의 수율 관리 능력과 TAT(Turn Around Time) 감축 성과를 시현하고 있어 MCP, FBGA 물량 확대에 따른 수혜가 클 것으로 판단된다.

② DRAM 패키지 물량은 업황이 회복 국면에 진입되면서 3월부터 정상화되고 있으며 가동률은 Full Capa 수준으로 회귀하고 있다.

③ 고객사들은 여전히 후공정 외주 확대 정책을 고수하고 있으며 후공정 외주 물량이 대폭 확대될 수 밖에 없는 환경이다.

1Q11을 저점으로 2Q11부터 본격적 물량 확대 및 실적 성장 모멘텀을 시현할 전망이다.

④ 비메모리 반도체에 대한 노출도 상대적으로 낮다는 점이 벨류에이션 할인 요인으로 작용하고 있으나 메모리 반도체 패키지 난이도가 상승하고 있다는 점과 수익성이 호전되고 있다는 점, 그리고 Mid-High-End 비메모리 반도체 비중이 확대되고 있다는 점을 고려할 경우 벨류에이션 할인은 해소되어갈 것으로 예상한다.

하나마이크론의 목표주가 20,500원은 2011년 Fully Diluted EPS 1,702원에 대해 PER 12배에 해당하며, 12개월 Forward EPS에 11배에 해당한다.

STS반도체(036540)에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 12,000원을 유지한다.

목표주가 12,000원은 2011 예상 PER 13.6배에 해당하며 12개월 Forward EPS의 12.4배에 해당한다.

필리핀 공장 Ramp-Up이 2월부터 본격화되면서 연결 기준 매출액은 2011년에 대폭 확대되나 영업이익은 완전 가동 상태에 돌입하는 2012년에 대폭 성장하는 상황이고 2012년 영업이익 성장이 가시적인 상황을 고려하여 벨류에이션 할증을 부여하였다.

① 1Q11 매출액은 923억원, 영업이익은 60억원 수준으로 예상한다.

메모리 반도체 부문이 부진함에도 불구하고 비메모리 반도체 부문이 완만하게 회복되고 있어 전반적 실적은 4Q10와 비슷한 수준으로 예상된다.

② 일본 대지진에 따른 국내 소자 업체들의 비메모리 반도체 사업 확대 영향으로 동사 비메모리 사업부문에도 성장 기회가 찾아올 것으로 예상된다.

현재 비메모리 반도체 부문의 핵심이 되고 있는 통신용 칩셋(SiP) 사업에 더불어 삼성전자 Sys LSI부문의 후공정 외주 물량이 확대될 것으로 예상하며 이는 2H11에 가시화될 것으로 추정된다.

다만, 아직은 구체성이 결여되어 있어 실적 추정에는 상기의 내용을 감안하지 않았다.

③ 메모리 반도체 패키지(LOC, BOC, 등) 부문의 경우 2H11부터 본사의 DRAM 생산시설이 필리핀으로 이전되면서 본사 매출은 감소하겠지만, 연결 기준으로 약 YoY 131%의 대폭적인 매출 성장이 예상되고

④ NAND Flash 패키지 사업은 1Q11부터 본격화되어 2011년 415억원, 2012년에는 680억원으로 확대될 전망이다.

⑤ 국내 고객사들의 외주 확대 전략과 비메모리 반도체, 낸드플레시, Mobile DRAM 확대에 힘입어 2011~2012년은 Product Mix의 획기적 개선과 사업의 규모가 대폭 확대되는 기간이 될 것이다.

심텍(036710)에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 22,400원을 유지한다.

주력 제품인 BOC가 Cash Cow 역할을 담당하는 가운데,

① 주요 전방 산업인 스마트 모바일 단말기의 보급 확대로 MCP(Multi Chip Package)의 높은 성장이 예상되고,

② 서버용 메모리모듈 내 DDR3 비중이 확대돼 수익성 기여도가 증가하며,

③ Global Top Tier인 동사의 Valuation은 7배 미만으로 여전히 저평가돼 있는 상태이다.

올해 서버용 메모리모듈PCB는 DDR3용 제품이 성장을 견인해 841억원(YoY 59%)을 기록할 것으로 예상된다.

MCP 매출은 92% 증가한 943억원으로 전망되고 기존 고객에 이어 삼성전자에도 MCP 납품을 시작해 가파른 성장세를 이어갈 것이다.

국제엘렉트릭(053740)에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 22,300원을 유지한다.

① FY2010년 실적(3월결산법인)이 사상 최대치에 이를 것으로 예상되며 FY2011년에는 또 한차례 이를 훌쩍 뛰어넘는 실적을 시현할 것으로 추정된다.

FY2010년 매출액은 YoY 76% 성장한 1,395억원, 영업이익은 YoY 314% 증가한 204억원으로 추정되고 FY2011년 매출액은 1,747억원(YoY 25%), 영업이익은 295억원(YoY 45%)로 확대될 전망이다.

② 국내 반도체 장비 시장의 기반이 낸드플레시와 비메모리 반도체로 확대되는 과정에서 동사의 시장 점유율 상승이 점쳐진다.

DRAM, 낸드플레시, 비메모리 반도체용 장비 라인업을 두루 갖추고 있는 국내 반도체 장비 회사는 동사를 비롯해 소수에 불과하기 때문이다.

③ 2Q11부터 수주 모멘텀이 강화될 것이고 동종 업계 평균 이상의 성장폭을 시현할 전망이다.

④ 2010년에 이어 2011년에도 창사 이래 최대 실적을 경신할 것으로 전망됨에도 불구하고 주가는 과거 PER, PBR 밴드 하단에 머물러 있어 벨류에이션 매력이 높은 상황이다.