M/G Reit에 대한 이춘섭교수의 해답 예시 2017년 5월 정정

[cslee10]

MG_Reit-2.docx

MCARTHUR/GLEN ,Realty Co.

I.                    REITs 개요

1.  누가 REITs주식에 투자하는가?

미국 REITs제도의 도입 목적 중 하나는 소액투자자로 하여금 대규모 상업용 부동산 소유의 기회를 제공하기 위해서였다. REITs회사의 주식이 주요 증권거래소에서 현재 2~40달러의 가격에 거래되고 있으므로 소액투자자도 직접 소유하기 어려운 대규모 부동산의 일부를 주식의 형태로 소유하여 부동산 운용수익 혹은 부동산 가격상승의 혜택을 누릴수 있다. Garrigan and Parsons의 자료에 의하면 기관투자별 REITs투자점유비중에서 뮤추얼펀드가 50%를 차지하는 대표적인 기관투자가로 나타난다.

2.  REITs의 성격

REITs는 부동산에 직접 투자하면서도, 주식의 형태로 거래되고 있기 때문에 부동산에 유동성이 부여된 독특한 금융상품이다. 또한 ABS나 MBS의 운용형태가 수익의 창출과 배분에 목적을 둔 SPC인 페이퍼 컴퍼니에 의해 운영되는 형식이나 REITs는 실제 회사가 부동산 등의 소유권을 갖고 운용하여 수익을 발생시키고 직접 개발 또는 관리하는 형태이며 회사의 주식은 주식시장에 직접 상장된다.

즉, REITs회사는 채권적인 성격인 부동산 소유권의 보유에서 발생되는 수익과 주식

시장에서거래되는 주식가격 등락에서 발생하는 수익을 동시에 얻게 된다. 따라서 REITs는 채권과 주식의 결합체로 설명되기도 한다.

3.  REITs의 수익율

REITs의 기초자산은 부동산으로 구성되었으므로 물가상승과 같은 인플레이션을 hedge할 수 있다. 일반적으로 REITs주식은 위험과 수익이라는 관점에서 채권보다 Risk 가 크나 일반주식보다 안정적이며, 채권보다 높은 수익율을, 일반주식보다 낮은 수익율을 제공한다고 알려져있다.

<지분형 REITs와 타 금융상품간의 수익율 비교>          

                                                                 ( 단위 %)

기간	Equity REITs	S&P 500지수	소형주	나스닥지수	장기국채
1972~2000	12.45	13.18	14.65	11.19	9.09
1972~1992	13.01	11.69	14.98	8.85	8.95
1993~2000	10.98	17.18	13.78	17.57	9.46

<출처: National Association of Real Estate Investment Trusts>

1970년에서 2000년까지의 REITs주식 수익율 변화추이는 다음과 같다.

< REITs주식수익율 변화추이 >

<출처: National Association of Real Estate Investment Trusts>

REITs주식의 수익율은 그동안 상승과 하락을 반복해 왔으며 1973년~1974년의 주식수익율은 최저치를 기록하고 있다. 1970년대 초반의 REITs회사들은 건설개발REITs로 (C&D REITs) 큰 수익을 올렸으나 이후 단기이자율의 상승과 오일쇼크등으로 수익율이 급전직하하였다. 이어 1990년대 초반의 상승기를 거치고 98년 99년 마이너스를 기록하는 등 등락이 계속되었으며 2000년의 REITs수익율은 25.9% 의 높은 수익율을 기록하였다.

4.  미국 REITs의 역사 개괄

(1)  제1차 REITs Boom

1968년, 1969년에 걸쳐 미국에서는 REITs Boom 을 겪었고 고율의 수익성을 얻었다.  미국 FRB(연방준비이사회)가 Inflation을 안정시키기 위해 이자율을 높임으로써 저축대부조합(S&L) 등이 자금의 운용처를 찾게 되었고 주택 및 건설시장의 활황에 따라 Mortgage REITs가 급성장을 하게된 것이다. 이 시기에 Associated Mortgage Investor, General Mortgage Investor 및 Public Mortgage Investor 등이 등장하고 Major Insurance Company와 Commercial Banks, Financial Services Firm 등이 가세하게 된다. 따라서 1969년에 약 10억불에 불과하던 REITs 투자자금이 1970년에는 약 130억불로 투자자금이 확대되면서 시장은 급팽창하였다.

Mortgage REITs는 1970년 초에 높은 수익률을 기록하였으나 1973년에 시작된 국제적인 석유위기(Oil Embargo or Oil Crisis)로 인하여 역스프레드 현상이 발생하여 대부분 파산하게 되었다. 이런 현상은 단기 예치자금은 금융자산을 장기 투자자산인 부동산에 투자함으로써 발생하였다.

(2)제2차 REITs Boom 
1980년대 초에는 REITs보다 합자형태의 투자조합(Limited Partnership)이 미국 부동산 투자 시장의 투자원류를 형성하게 되었다. 

미국 의회는 1981년에 경제회복을 위한 세법(The Economic Recovery Tax Act of 1981)을 제정하였는데 이 법은 기업 자산의 감가상각 기간을 단축함으로써 기업의 손비 인정폭을 크게 하였고 세금 유보의 효과가 있었다. 정부는 REITs 회사에게 직접적인 부동산의 개발과 운영을 허용하였고 본격적인 자기관리형 REITs가 탄생하였다. 이후 REITs 회사들이 부동산 개발사업을 과도하게 집행하여 부동산 시장이 공급 과잉 상태에 빠지고 경영수지가 악화되었다. 결국 부동산 가격의 폭락으로 REITs 회사뿐만이 아니라 금융업계가 대 파산의 위기를 맞게 되었다. 

(3)제3차 REITs Boom 
미국은 1989년 정리 신탁회사(RTC, Resolution Trust Corporation)를 통하여 금융기관의 부실채권을 대량으로 매각하였으며 이때 REITs 회사는 저 평가된 부동산을 대량 매수함으로써 단기간의 자본소득 (Capital Gain)을 얻을 수 있었다. 1993년 이후부터는 CMBS와 더불어 REITs는 급격한 성장을 이룩하여 REITs 회사의 수가 200개 이상으로 급성장하고 자산규모도 440억 달러에서 1,400억 달러로 급격하게 신장하였다. 이 시기부터 기존의 Mortgage REITs와 Hybrid REITs 형태의 REITs 회사는 퇴조하고 본격적인 지분형 REITs인 Equity REITs가 시장의 주류 형태로 자리잡게 되었다. 또한 REITs 회사의 투자사업 전문영역이 구체화되어 임대주택 전문REITs, 상가전문REITs(Retail), 오피스빌딩 전문REITs 등이 발생하게 되고 특화된 REITs가 개발되었다. 

이 시기에 UPREITs 와 Down REITs 및 결합 REITs(Paired Share REITs), 클립 REITs(Pape Clip REITs)형태의 REITs가 만들어지며 REITs의 대형화와 매수, 합병(M&A)이 시작되었다. 

(4)조정기 
미국 REITs는 1997년 이후 조정기를 맞이하고 있으며 부동산의 임대수익 감소로 인한 REITs 투자수익성이 감소하고 있는 상황이다. 1999년에는 REITs 회사의 배당요건을 수익의 95%에서 90%로 환원하였으며 자회사의 완전소유권(지분 100%)을 가질 수 있게 하였다. 또한 미국 주식시장의 전반적인 침체로 인하여 REITs시장 또한 뚜렷한 침체기를 겪고 있다. 현재 미국 REITs는 조정기로 판단되며 미국시장은 REITs의 대성공(Boom) 후에는 부동산 가격과 투자수익이 하락시기가 도래하는데 이것은 미국 부동산시장의 일반적인 경향으로 관측된다.

<출처: “미국  REITs의 역사개괄” Naver 미국REITs 자료 요약>

II.   REITs 가치 산정방법

REITs주식에 대한 대표적인 평가방법은 3가지로 분류된다.

1.    순자산가치 (Net Asset Value)

부동산에서 발생되는 영업수익 (NOI or EBITDA) / Cap Rate

＋ 부동산 이외에서 발생하는 수입 (Fee 등)

－ 부채 (Obligation)

＝ Net Asset Value (순자산가치)

주식가격이 순자산가치보다 높으면 프레미엄이 붙은 것이고 낮으면 할인된 가격으로 거래가 되는 것으로 판단한다. 1990년 1월부터 2000년 7월까지 REITs가격과 Net Asset Value 의 관계를 보여주는 표는 다음과 같다. 

  <출처: Green Street Advisors 1990년~2000년 자료>

순자산가치평가 방법의 당위성은 REITs는 대부분의 자산이 부동산이기에 부동산가치 평가가 필요하다는 점이다. 반면 단점은 부동산 가치만 중시하고 사업으로서의 가치는 무시된다는 점을 감안하여야 할 것이다.

2.    운영수익배수 (FFO Multiple)

운영수익배수로 REITs의 수익율을 평가하는 방법은 일반회사의 주가수익률(Price Earning Ratio)과 같은 개념으로 볼 수 있다. 운영수익배수를 분석한 평가방법의 장점은 영속적인 기업으로서의 가치를 측정하여 다른 회사와 비교가능하다는 점이다. 본 방법의 단점으로는 절대가치의 측정이 어렵다는 점이다.  FFO를 이용한 분석법의 개념과 이를 보완하기 위해 함께 사용되는 AFFO, FAD, Payout Ratio 개념 및 이들의 주당 수익율 분석방법은 다음과 같다.

¨  FFO (Funds From Operation, 운영수익)

-          REITs 수익 측정 방법 중 가장 널리 사용하는 방법이다

-          일반기업 평가시는 당기순이익을 사용하지만 REITs는 FFO 사용.

-          부동산의 경제적 감가상각은 회계적 감가상각과 다르며 이 문제를 해결하기 위해 감가상각분을 추가해 주는 것이 더 현실적임.

¨  조정된 운영수익 (AFFO, Adjusted Funds from Operation)

   -   FFO에서 반복되는 자본적 지출, 임대공간개선 및 중개수수료의 이연비용 등을 차감하여 더 정확한 운영결과 보여 줌.

-          REIT 연구회사인 Green Street Advisor에서 처음으로 사용.

¨  배당 가능 현금 (FAD or CAD, Funds Available for Distribution)

-   주주들의 가장 큰 관심인 배당금 지급 능력의 척도

-   AFFO에서 비정기적으로 발생하는 자본적 지출을 공제.

¨  Payout Ratio

-   Payout Ratio = Dividend / FFO (per share)

-   FFO에 대한 배당액의 비율

¨  주당 수익률 분석

   -   투자가들에게 의미있는 비교 수단이 되기 위해서는 FFO, AFFO, FAD의 절대수치를 1주당 실적으로 계산하여야 한다.

ü  FFO Yield   = FFO / Stock Price (per share)

ü  Dividend Yield  = Dividend / Stock Price (per share)(배당수익률)       

REITs 주식의 FFO Multiple은 평균 12 - 14 이다 (8.3-7.1% FFO Yield)

3.    현금흐름할인 (DCF)

¨  DCF를 이용한 가치평가는 순현금흐름과 변동성 (Volatility)을 평가하기 위한 수입과 지출 분석의 개념으로 가치평가의 기초이며 분석의 가장 중요한 부분이다. 기초 현금흐름을 결정하기 위하여 현금흐름의 기본 항목인 수입 (Revenue), 운영비용 (Operating Expenses), 관리비용 (Administrative Costs), 금융비용 (Financial Costs), 자본지출 (Capital Expenditure) 데이터를  적용하여 산출한다.

III.   The Mcarthur/ Glen Realty Corp. 의 투자분석

Potter의 Port folio

Potter의 총자산	US$1,000,000
Investment Portfolio	Stock	45%
	Bond	45%
	Cash	10%
투자목적	15년 후 은퇴준비

투자개요

공모일	1993년 10월 13일
대상	Manufacturer Outlet Shopping Centers, 1993년 현재 GLA 2.4mil sf, 15개 Manufacturer Outlet Shopping Centers 운영 및 향후 GLA 2.9mil sf, 19개 Manufacturer Outlet Shopping Centers 운영 예정
Operater	The McG Outlet Centers Limited Partnership.
공모가격	US$ 21.50
공모주식수	10,100,000 Shares (Over allotment option시 11,110,000 Shares)
예상수익율	6.74% (예상)

A.Poter가 투자를 할 만한가?

a. 평가

1.수익율법

93년 10월 1일 기준 년간 주당 배당수익은 $1.45이다(P200).

그 내역은 아래와 같다.

92년 1-12월 기준 1년간 FFO $17,980천(P193)에 + 93년 6개월의 FFO ($12,030)를 하면 1년 6개월간의 FFO가 나오는 바, 여기에 92년6개월의 FFO $8401(근거자료가 없음)를 빼서 =92년 6월부터 93년 6월까지 FFO $21,609를 얻었다. 여기서 소수권리자(P191의 Bellport Calhoun 센터의 지분의 50%를 가지고 있는 자) 몫($724)을 제외하면(교재의 before는 오타로 보이는 바, after로 바뀌어야 한다) $20,885가 된다. 그리고, 6월에서 현재 10월까지 추가수입(현재 운영중인 점포와 새로 건설한 점포에 대한) 임대료인상분을 더 한 것이 $30,950이다.  여기서 자본적 지출과 운전자본 10%($3,095)를 공제($3,095)하고 90% 배당한 것이 $27,855이다.

그런대, 무슨 이유에서인가 (현물출자자에 대한 배당 때문인지?) 이들 총액을 다 회사에 배당하지 않고, $16,296천을 배당재원으로 내 놓았다(그러고도 PAYOUT RATIO는 90%라고 하고 있다) 이를 전체 주식 수로 나누어서 위의 숫자$1.45가 나온 것이다.

이것을 리츠가격 $21.5로 나누면, 수익율은 6.74% (P199)이다. 채권수익율5%(P173)보다 높은 바, 채권수익율보다 높아야 한다는 주인공의 투자 목적은 일단 달성된다. 다만, 이자율을 보면, 고정차입이자율이 6%에서 12%사이인데 물량을 감안한 평균이 10%정도되는 것으로 보인다(p203). 따라서 차입이자율이 아니라 예금이자율은 그 보다 적다고 하더라도 3-4%정도 차이가 난다면, 6-7%가 되는 바, 6.74%는 은행이자율 정도에 그치는 점에서 위험을 부담하면서 투자할 이유가 없다고 생각된다.

이상은 운영수익만을 본 것이다. 매각 측면을 고려하면 더 수익이 있는 것이 아닌가? 그러나, 양도시에 부동산의 실질가격이 더 오를 것이라는 보장도 없다. 따라서, 실질적으로는 양도수익을 고려해서는 안 된다.

오히려, 부동산은 양도시점이 되면, 물질적 경제적 의미에서 감가상각만큼 가치가 떨어진다. 따라서 이론적으로는 수익율은 더 떨어진다고 보는 것이 옳다고 본다.

그런대, 리츠는 감가상각을 고려하지 않는다.

안 하는 이유는 무엇일까?

리츠거래에서 투자자들이 저마다 미래시점의 가치를 예상 하고 투자하면 충분하기 때문이라고 나는 생각한다.

2.FFO 배율법

우리의 배당액 $1.45은 NET INCOME $.28에서 온 것으로 감가상각을 공제한 것이다(P193,P199). 그러나,P200에서는 FFO에서 온 것으로 설명을 하고 있다. (혹시 앞에서 이익배당을 하지 않고 남겨둔 것에 대해서 이유를 알 수 없다고 하였는데 감가상각분일런지도 모르겠다)

여하튼 모순을 그대로 넘어가서 계산을 해보자. 당시 REITs의 일반적인 FFO Multiple 이 12~14배 인 것을 감안하면 1주당 적정 공모가의 범위는 US$ 17.4-20.3가 된다. 실제 Mcarthur /Glen REITs의 공모가 US$ 21.50는 적정 FFO Multiple보다 6%--24%  높음을 알 수 있다.

6%는 별 문제가 안 될 것도 같으나, 24%는 너무 차이가 크다. 그러면, 어는 것을 믿어야 할까? 배율법은 대강의 감을 주나 이익율법에 비해서 도움이 적은 것을 알 수 있다.

3. 기타 

1) 순자산 가치 (Net Asset Value) 비교법

(1)P193대차대조표에 나타나는 부동산등의 가치를 가지고 계산을 해보자.

부동산의 가치 212.532M

＋ 부동산 이외에서 발생하는 수입 (Fee 등)등 포함 총자산 266.502

－ 부채 (Obligation) 124.009

＝ 83.446M Net Asset Value (순자산가치). 주식총가격 217.15M은 턱없이 높은 Premium  이라는 것을 보여 준다.

전혀 참고할 수 없음을 알 수 있다.

(2)  수익법을 가지고 생각해 보자.

P193은 NET INCOME이 $3.144이라고 한다. 여기에 통상 업계에서 사용하는 CAP RATE 10-12%를 사용하면 약 31.4M된다. 이것이 대충 1분기를 나타냄으로곱하기 4를 하면 1년에 약 120M이 된다. 그런대 부채는 124M임으로 이 방법으로도 어떤 단서도 없을 수 없음을 알 수 있다.

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2) 현금흐름할인법 (DCF)

본 공모 자료에서 Property Portfolio의 수입 (Revenue), 운영비용 (Operating Expenses), 관리비용 (Administrative Costs), 금융비용 (Financial Costs), 자본지출 (Capital Expenditure) 데이터는에 관해서 여러해의 자료는 구할 수 있으나 이후 개발될 것과 관련된 여러해에 걸친 자료는 없다. 다만, 92년 한 해와 93년 반년치의 자료만이 존재한다. 따라서, 할인할 만한 년도수의 자료가 없으므로 할인법은 적용할 수가 없다.

소결; 우리에게는 이익율법이 합리적 기준을 주는 바, 결론은 투자할 일이 아닌 것을 알 수 있다. 다만, 장기적 관점에서 여하간 투자를 하려고 한다면, 증권 상장후 얼마간은 처음에 상장 때보다 떨어 질 것으로 예상되는 바, 이 점을 노린다면 지금 투자할 것이 아니라 좀더 기다렸다가 투자하는 것도 좋을 것이다.

b. 은퇴 후의 고려

그런대, 주인공은 은퇴를 대비하려는 것인 바, 정작 은퇴하는 15년 후---장기간을 상정하면 어떻게 될까? 무엇보다 92년 6월-93년 6월 1년간의 자료만으로 판단해서는 안 될 것이다. 장기적 관점에서 투자하는 것이므로 단기적으로 고정금리에는 못 미치나 투자할 수도 있을 것이다. 

이 회사의 실적이 과거 7년전 부터 있었기 때문에, 시기를 7년과 은퇴하는 15년까지로 나누어 보고자 한다. 15년 후 또는 은퇴까지 예측하기에는 불과 7년 만의  실적으로 판단하기에는 역사가 너무 일천하기 때문이다.

7년 후까지만

사업을 시작한 것은 7년전이지만 회계자료는 5.5년간의 실적을 보여준다.

NET INCOME에 이자와 감가상각액을 더해서 NOI를 보면

89년부터 시작해서 아래와 같이 급격히 증가하는 것을 보여주고 있다. NOI는 사업의 규모가 확장하면서 절대액이 늘어 날 수도 있는 것이다. 따라서, 투자액을 고려한 CAP RATE를 보고자 한다.

그러나, CAP RATE가 금리이상으로 좋아지기 시작한 것은 2-3년 전부터다.

        88년   89년    90년,  91년,  92년,   93년

NOI    $0.8M,  0.4M,  10M,   16M,  23.7M,  28M  

총자산   33M,   82  ,  119,   164 ,  194  ,  208

CAP RATE 2% ,   0% ,   8%,   10%,  12%  ,  13%

따라서, 이런 3년의 추세가 7년 정도 계속될까?하는 것이 문제된다.

Outlet은 소매유통에서 해마다 20%씩 비약적으로 성장하고 있고, 성장율이 다른 상가보다 2배로 늘고 있다. M/G Outlet은 유사대단위 소매유통에 비해서 판매비용은 적으면서 판매액은 더 큰 실적을 보여주고 있다. 그럴진대, 이 사업의 역사가 86년에 시작해서 현재 7년인 바, 단순히 추세를 연장해서, 앞으로 1-2년 정도는 이 사업이 계속 발전할 것으로 예측할 수는 있을 것 같다.

특히 현재의 부동산가격이 좋을 때에 비해서 30-50%떨어져 있는 바, 장기적으로는 상승할 것을 예상할 수 있다. 다만, 건물이 일반적으로 상승한다고 상가 역시 그럴 것이라고 예상하는 것은 다소, 조심할 필요가 있다. 일반적인 오피스빌딩과 달리 상가는 특히 수익을 발생시키는 사업의 내용에 의해서 가치가 결정되기 때문이다.

15년 후까지

앞의 추세가 15년까지 갈 수도, 안 갈 수도 있을 것이다. 그런대, 20년간 미국의 전국 자료는 평균 수익율이 리츠 11.78%, 주식 12.6%, 채권 8.83% 이다. 표준편차는 리츠 15% 주식 16.2% 채권 3.5%이었다. 따라서, 장기적으로 봐서 리츠가 수익율에서 주식에 비해서 조금 떨어지면서 은퇴자가 중시하는 위험대비 수익율은 제일 높다. 따라서, 투자하는 것이 좋다.

Portfolio에 대한 고려

이제까지 portfolio에 대한 고려없이 수익율만 보았다. 그런대, NAREIT가 1926-1981년 간에 주식 채권 리츠를 놓고 모의 포트폴리오를 한 경우에 주식 채권만 하는 것보다는 리츠를 포함시키는 경우에 효율선이 대폭 개선되는 것을 보여준다. 주인공은 주식 채권만으로 구성된 것을 줄여서 리츠를 하려는 바, portfolio를 하려는 입장에서는 부동산 투자는 바람직하다.

단지 은퇴 후의 수익율만 생각한다면, oil 등 점차 희소해 질 것이 분명한 자원에 투자하는 것을 생각해 볼 수 있을 것이나, 그러나, 은퇴목적으로 투자하기에는 risk가 너무 커서 불가하다고 판단된다. 특히 중간에 환금성이 없어 은퇴자에게는 위험하다.

그리고, 리츠는 은퇴전이라도 수익등을 위해서 portfolio를 조절해 할 필요가 있을 때에는 리츠 지분을 매각하여 자금을 회수하여 다른 곳에 투자하면 된다. 따라서, 중간에 매각할 가능성을 열어두면 꼭 15년까지를 예측하는 것을 가지고 너무 신경을 쓸 필요가 없다.

c.회계의 정직성과 관련된 문제

- 실제 임대료수입이 발생하지 않고, 새롭게 확장하거나 신규 개발하는 부분

이 부분은 현재 현금수입이 있는 실물리츠가 아니라, 현재는 수입이 존재하지 않고 미래에 있을 것이라고 예측하는 것으로, 그 만큼 불확실성이 커서 더 위험성이 큰 부분이다. 따라서 이 부분 만에 대해서 특히 더 생각해 볼 필요성이 있다.

교재의 자료에 의하면 93년 12월까지 완성분 0.4M, 94년 1M해서 94년까지 확장부분은 1.4M평방이고, 그 소요자금은 $136M이다. 기 지출액이 $31M이고 나머지 $103M는 자금을 조달해야 하는 바, 이 부분을 리츠로 충당하고자 하는 것으로 보인다.

ft 당 NOI $13(임대료$14.64-운영경비)/ Cost $90=14.4%의 생산성을 보여 첫해에는 리츠발행비용 11.5%(후술)을 3% 상회하는 것으로 판단된다. 따라서 이 조그만 이익을 보고 위험한 사업을 할 것인지 하는 문제가 있다. 그러나, 수익이 10년지속한다고 보면 발행비용은 수익이 있는 10년간 효과가 지속된다. 따라서 1.15%에 불과하니 발행비용은 문제 삼을 것이 없다고 판단된다. 따라서 확장하거나 신규개발하는 부분도 좋은 것으로 판단된다.

-수익에 대한 의문

1.임대료 수준; 바로 직전의 자료만을 가지고 검토했으므로 몇 년간의 자료를 보고 임대료가 과다 계산된 것이 아닌지 볼 필요가 있다.

2. 비용추계; PRO FORMA에서 역사적 회계자료와 차이 나는 부분(운영비용등)에 대한  설명이 없어서 PRO FORMA를 믿기가 곤란한 점이 있다. 공실율을 0%로 가정하고 있는 바, 특히 확장의 경우는 지나친 가정이다. 앞으로 오르는 비용을 전부 임차인이 부담한다는 가정의 적정성도 따져 보아야 할 것임. 특히 세금 보험등이 감소한다는 가정은 상식에 반하는 가정으로 곤란하다고 판단됨. (사후에 공실율(20%)이 많았다는 것이 밝혀짐)

3.다른 업체와 비교하여 M/G회사가 우수한 것으로 설명하나, 소매상가의 단위당 판매액 계산에서 공실율이 큰 대단위상가를 Outlier라고 하여서 제외하였는지 하는 것등이다.  

4.현물출자 평가의 적정성

Pro Forma가 아래와 같이 역사적 자료와 큰 차이를 보이는 바, 특히 이 부분에 대한 검토가 필요함.

Pro Forma   역사적            (P193에서)

235M       202 부동산가치; 부동산의 가치를 202에서 235로 15%이상 오른 것으로 평가한 것이 적정한가?  객관적인 감정평가사의 감정평가가 없는 점에서 주의를 해야 한다. 현물출자자들이 회수하는 것은 P183에 의하면 총발행주식의 35.2%로 평가가 적정히 되었는지 특히 주의해야 함을 알 수 있다.

B.MCARTHUR/GLEN이 리츠를 만든 것은 잘한 것인가?

1)리츠를 만든 이유가 무엇인가?

93년 9월 현재 2.4M 운영중인 바, 12말까지 0.4M 확장하고 94년 12월까지 94년1M확장, 총1.4M평방미터를 확장할 계획임. 이에 들어가는 총비용이 $137M소요되는 바($90/ft*1.4M=$126M추계로 약간 차이가 있음), 이중에서 $31M 기 지출했고, 추가로 101M지출을 요한다. 그리고 기존 채무 $145M이 있어, 필요자금은 $246M이다.

현재 담보차입 $50M이 확실 시 되고 (건설금융 $125M 차입을 협의진행 중임),

리츠 $200M가 성공되면 $250M로 총지출금 246M과 같아짐.

따라서, 본문에서 설명하는 것처럼 확장개발비용을 충당하기 위한 것이며, 동시에기존채무를 상환하고자 하는 것임. 후자의 이유에 대해서 본문에서는 은행에서 이를 충당하기 위한 차입기회가 적기 때문이라고 언급하고 있다.

2) 리츠를 발행해서 기존채무를 상환할 필요성이 있는가?

그러나, $250M 이용계획을 보면,

기존채무상환 145M

확장32M (건물취득 14M, 9M, 토지취득 9M)

제3자의 지분 취득 25M

M/G에게   4M, 4M, 2M, 1M=11M

행정비 6M

유보 24M

합계 $243M

확실한 것은 기존채무를 상환하려 한 것이다. (회계장부에서 이자부분을 대폭

줄인 것에서도 알수 있다.)

여기서 리츠를 발행해서 기존채무를 상환할 필요성이 있는가? 하는 것이 문제된다.

(리츠 비용

발행 총액 217.15M인데 받은 돈 199.78M으로 손실 17.37M이고 여기에 6M행정비용을 더하면 23.37M의 비용손실이 된다. 이것을 199.78M로나누면 11.5%정도가 됨. 고정금리10% 보다 비싸다. 여기서 더 비싸게 차환한 것이 아닌가?하는 의심이 들 수 있다. 그러나, 이것은 한번만 지불하면 족한 것이므로 예컨대, 한번 발행해서 10년이 간다면 1.15%로 축소되므로 걱정할 필요가 없다.)

-혹시 이자 (10%추정)보다 리츠의 수익율이 적은 점에서 負의 레버리즈를 걱정한 것은 아닌가?  

그러나 부의 레버리즈는 차입이자율이 전체 사업의 생산성보다 큰 경우에 발생하는 것이지 자기자본의 수익율보다 큰 경우에 발생하는 것은 아니다.

본건에서 생산성은 확장부분만을 놓고 짐작하면 14.4%로 이자가 고정금리 10%로 부의 레버리즈를 걱정할 필요는 없었다.

따라서 負의 레버리즈를 걱정해서 리츠를 할 필요는 없다.

따라서, 적극적인 레버리즈 이익을 갖고 있는데 굳이 차환을 할 필요가 없지 않은가?하는 의심이 있다.

생각컨대 대부분의 차입이 단기채인 점에서 상환기간이 만료되고, 교재에서 통상적인 금융이 막혔다는 점에서 은행권에서는 차환을 안 해주는 상황으로 의심이 간다. 그러나, PREPAYMENT 1.7M을 지불해야 하는 것을 보면 그렇게 상환이 급하지 않은 것들도 상당히 있던 것 같다(상환액의 1.2%인 바, 상환수수료를 2-3%로 보면, 원금액의 1/2 내지 1/3정도는 만기가 당장 돌아 온 것은 아닌가 싶다).

따라서, 리츠를 할 필요가 없었다고 생각한다. 결론적으로  리츠를 통해서 자금을 확보하면서 사업을 확충하려고 한 것이 실패의 원인으로 생각된다.

C.결과; 현실적으로 주가가 $21.5가 아니고 $15.50으로 떨어진 상황

- 우선 당장 200M에서 15/20.5=3/4=150M이므로 부족한 50M을 해결해야 함. 건설금융 125M차입논의를 계속하고, 원금상환을 연기하는 협상을 하여야 함.

특히 주가의 시장가격은 근본가치가 좋다 하더라도 시장심리에 의해서 가치와 괴리되어 크게 떨어질 수 불확실성을 갖고 있다. 그렇게 되면 그 때가서는 사회적으로 신뢰를 잃어서 은행에서 차입하기도 더욱 곤란한 상황에 봉착하게 될지 모른다. 따라서, 당시 은행에서 대출이 어려웠다고 해도 은행대출의 성사에 100% 올인하는 것이 더 좋았는가? 아니면 리츠를 하는 것이 더 좋았는가? 하는 것이 문제된다. 사례의 역사적 교훈은 전자가 아닌가 싶다.

-합병을 한 것이 잘 한 것인가? 합병이 되자 $1이 내려가서 $14.50이 되었다. 따라서, 은행에서 차입에 올인하여야 했다. 그러나, 사후에 밝혀진 바로는 은행에서 차입이 불가하였다. 따라서 불가피하였다.

-결국 우리 투자자나 M/G은 손해가 났는가?

무엇보다 투자자는 $21.5에 산 주식가격이 $15.5로 줄어서 그 만큼 손해를 보았다. 그리고 합병이 되자 $14.5까지 내려 가서 손해가 크다고 할 수가 있을지 모르나 그러나 이것은 단기적인 현상으로 곧 정상으로 돌아 갈 것이다. 합병 시에  $302M로 매각했다. 이번 리츠로 만든 $200M에 유보된 주식 발행 분 $160M 합 $360M 또는 자산가치는 362.9M에 비해서 약 60M적다. 따라서, 우리 주인공처럼 장기적으로 투자하는 입장에서는 60M/360M=1/6만큼 손해를 합병단계에서 본 것으로 생각된다.

(그러나, 앞으로 부동산가격이 과거 좋은 시절 수준으로 원상회복될 때도 있을 것이고 따라서 장기적으로 보면 크게 걱정할 일은 아닐 수도 있다.)