[금융] 일본은행 10월 금리인상의 난이도는?

[お持て成し]

일본은행 10월 금리인상의 난이도는? / 10/10(목) / note

[이것은 note에 투고된 가라카마 다이스케(미즈호 은행 수석 마켓·이코노미스트)씨의 기사입니다.]

◇ 10월 금리 인상의 난이도는···
 
9월 20일의 일본은행 금융정책결정회의는 무담보 콜 익일물 금리를 0.25%로 동결하기로 결정했습니다. 7월 공표의 전망 리포트대로 경제·금융 정세가 추이하고, 회합 시점에서의 금융시장이 안정되어 있으면 추가 금리 인상이 전망된다고 하는 상황은 여전히 변하지 않았지만, 27일에 자민당 총재 선거의 투개표를 앞두고 있는 상황에서 이번에 금리 인상에 움직인다는 견해는 거의 전무하기도 했습니다. 원래 7월 금리 인상도 정치적 의사에 의해 추진되었다는 의심이 있었기 때문에, 현상 유지는 필연적인 읽기이기도 했습니다: 

당면한 주목은 10월 31일 회합에서 전망 리포트를 확인한 후 추가 금리 인상이 이루어질지 여부로 옮겨집니다. 한 달 후에도 경제·금융 정세가 현 상황과 다르지 않으면 금리 인상은 결정된다는 것이 공감대가 될 것 같지만, 그 때는 정치와의 거리감이 아무래도 문제가 될 수밖에 없을 것입니다. 단적으로 말하면, 막 출범한 새 정부가 주가 하락 리스크를 내포한 금리 인상을 용인할 수 있는가 하는 논점이 부상합니다. 더 말하면, 해산 총선거가 연내에 앞두고 있다는 것도 염두에 둘 필요가 있습니다. 

우에다 체제의 미션은 금융 정책의 정상화이며, 구체적으로는 다음 번의 충격을 염두에 둔 금리 인하의 호대를 확보하는 것이 요구되고 있다고 생각합니다. 그러나 민의가 그것을 평가해 정치적인 득점이 되는 것은 아니기 때문에(오히려 실점이 될 가능성이 높기 때문에), 10월 말이라는 시기는 사실 상당히 난이도가 높다는 견해도 있을 것 같습니다. 적어도 7월 금리 인상 시 정권 교체의 이야기는 없었던 것으로, 당시의 맥락에 맞는 정책 읽기를 그대로 사용하는 것에도 위태로움은 있을 것입니다. 

아무리 정치적 의사와 금융 정책 운영에 인과 관계가 없다고 해도, 지금까지 기회가 있을 때마다 중요한 의사 결정 전후로 정치의 그림자가 어른거렸기 때문에, 그 표면을 액면 그대로 받아들이는 것은 순진하기도 합니다. 

◇ 합의화하는 중립금리 1%
 
총재 회견에서는 자연 이자율에 관한 질문을 많이 볼 수 있었습니다. 지난번 모임과 이번 모임 사이에는 자연이자율 내지 중립금리라는 문구가 항간에 주목받았기 때문에 이 또한 예상됐던 전개입니다. 8월 28일에는 일본은행으로부터 다각적 리뷰 시리즈의 일환으로서 워킹 페이퍼 「자연 이자율의 계측을 둘러싼 최근의 동향」이 공표되어 9월 11일에는 타무라 일본은행 심의위원이 중립 금리의 수준에 대해 「최소한 1%정도」라는 견해를 나타낸 것도 화제가 되었습니다: 

워킹 페이퍼에서는 대체로 '▲1.0%~+0.5%'가 족부의 자연 이자율 이미지로 나타나 인플레이션율 2%를 전제로 했을 경우, 중립 금리(≒자연 이자율+인플레이션율)는 「+1.0%~+2.5%」라고 하는 시산이 제시되었습니다. 각종 추계치의 추이는 다음과 같았습니다: 

다무라 심의위원의 「최소한 1% 정도」라고 하는 발언은 페이퍼가 시산하는 대로의 수준이기도 했습니다. 그러나 이는 중장기 인플레이션율이 2%로 안정될 것이라고 했을 경우의 이야기이기도 합니다. 이 점은 중요한 가정입니다. 

만일, 절반의 1%정도까지 둔화해 버린다면(그것과 동시에 과거 30년 미만의 일본에서는 높은 수준이다), 이야기는 크게 바뀝니다. 예를 들어 중장기 인플레이션율이 1% 정도로 안정된다면, '0%~+1.5%'가 중립금리 시산인 셈입니다. 그렇다면 현재 0.25%는 이미 하한선에 도달했다는 모습이라는 평가도 가능해집니다. 

물론 FRB 이상으로 미래의 금리 인하에 대한 호대가 중요한 일본에서 '그러니 이제 금리 인상하지 말라'는 주장도 적절하지 않습니다. 그러나 항설에서는 인플레이션율 2%를 전제로 금리인상의 종점으로서의 '중립금리 1%'가 컨센서스가 되는 것처럼 보이기도 하고, 그것을 절대시하는 논조에는 어느 정도 거리를 두는 것이 좋다고 생각합니다. 

◇ 10월 전망 보고서와 엔화 강세의 관계성
 
공표문에는 전회의 「전망 리포트」에서 사용된 「과거와 비교하면, 환율의 변동이 물가에 영향을 미치기 쉽게 되어 있는 면이 있다」라는 문구가 삽입되어 있습니다. 알다시피, 7월 시점에서는 엔화 약세가 물가 전망에 대한 상향 리스크로 언급되어 금리 인상에 이르렀습니다. 

그렇다면, 달러/엔 시세가 7월의 고가(162엔 부근)에서 ▲13% 정도(143엔이라고 가정)나 하락하고 있는 것의 영향은 당연히, 향후의 정책 운영에서 참작될 가능성이 있습니다. 24년 상반기의 일본 경제는 엔저를 한 요인으로 하는 실질 소득 환경의 악화를 배경으로 스태그플레이션적인 양상을 보였습니다. 그 경위를 근거로 하면 엔화 약세 수정으로 물가 전망의 상향 리스크가 줄어든다면 추가 금리 인상의 정당성은 줄어든다는 생각도 가능합니다. 이 점, 우에다 총재 회견에서도 약간 시사하는 부분이 있었던 것처럼 보였습니다: 

현재 소비자물가지수는 코어베이스(제외한 신선식품)에서 전년 동월 대비 +2%를 대폭 넘었지만 코어베이스(제외한 주류 이외의 식량·에너지)에서는 +2% 부근까지 떨어졌습니다(20일 공표의 8월분에 관해서 코어베이스는 동+2.8%, 코어베이스는 동+2.0%): 

코어베이스가 높은 것은 당연히 엔화 약세와 자원고에 따른 수입물가 경유의 영향이 남아 있기 때문입니다. 엔화 약세도 자원고도 피크 시부터는 현저하게 조정이 진행되고 있는 것을 근거로 하면, 10월 전망 리포트에 있어서의 CPI 전망은 하향 조정될 가능성도 있을 것입니다. 다양한 해석이 당연히 있습니다만, 시장에서는 「추가 금리 인상은 어디까지나 7월 전망 리포트의 내용에 따르고 있었을 경우」라고 하는 읽기가 유포되고 있는 것처럼 보여져 회합이 가까워짐에 따라 엔고(와 저유가)가 진행되는 일이 있으면, 「이제 금리 인상은 불필요」라고 하는 예상이 기세를 올릴 가능성도 있을 것입니다. 

◇ 올바른 정책 믹스로 돌아가는 현상
 
이러한 논리화는 환율이 금융정책 운영에 있어서 가장 중요한 설명변수로 간주되고 있는 상황을 일본은행 스스로가 인정하게 되는 것인데, 원래 국내 물가와 환율은 코인의 앞뒷면입니다. CPI로 상징되는 일반 물가 지표는 대내 가치를, 달러/엔 환율로 상징되는 환율은 대외 가치를 나타내고 있습니다. 전자는 금융정책(일본은행), 후자는 통화정책(재무성)의 영역이기 때문에 별개의 것으로서 논의되는 경우를 그대로 볼 수 있습니다만, 본래 양자의 방향감은 일치할 필요가 있습니다. 

적어도 「초저금리를 계속하면서, 엔저 억제를 위해서 엔 매수 환율 개입을 실시한다」라고 하는 최근의 구도는 금융 정책과 통화 정책의 방향감이 모순되고 있어 이론적으로는 지속 가능성이 없는 것이었습니다. 사실 지금의 금융정책이 처한 상황은 '엔저 수정을 원하는 통화정책(정치)의 방향감에 뒤늦게 수렴하고 있다'는 것이 정확한 표현일 것입니다. 올바른 정책 믹스로의 수정이 올 봄 이후, 진행되고 있다고 하는 견해도 있습니다. 

그 의미에서 「140엔대나 130엔대에서는 엔고라고는 말할 수 없다」라고 하는 통화·금융 정책의 해석에 준거해, 아직 금리 인상이 속행될 가능성은 있습니다. 그러나 공표문에서 일부러 환율 변동이 물가에 영향을 미치기 쉬워지고 있다고 선언한 이상 엔화 강세가 강해질수록 이에 따라 정책금리 궤도도 영향을 받기 쉬운 것도 사실일 것입니다. 10월에 들어서의 시세를 판별하지 않는 것에는, 일본은행 프리뷰는 상당히 어려운 정세라고 생각합니다. 적어도 10월 금리 인상을 현 단계에서 당연시하는 것은 용기가 필요하다고 생각합니다. 

가라카마 다이스케(미즈호은행 수석마켓 이코노미스트)

https://news.yahoo.co.jp/articles/a90c1442989a2a6b8f032abfa9222730eb54c054?page=1

日銀10月利上げの難易度は？（note） - Yahoo!ニュース

日銀10月利上げの難易度は？
10/10(木) 15:22配信

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Photo by voice_watanabe

【これはnoteに投稿された唐鎌大輔(みずほ銀行 チーフマーケット・エコノミスト)さんによる記事です。】

10月利上げの難易度は・・・
9月20日の日銀金融政策決定会合は無担保コール翌日物金利を0.25％に据え置くことを決定しました。7月公表の展望レポート通りに経済・金融情勢が推移し、会合時点での金融市場が安定していれば追加利上げが見込まれるという状況は依然変わっていませんが、27日に自民党総裁選の投開票を控えている状況で今回利上げに動くという見方はほぼ皆無でもありました。そもそも7月利上げも政治的意思に突き動かされたという疑義があったわけですから、現状維持は必然の読みでもありました：

【日銀、金融政策を現状維持　金利据え置き0.25%】
※ここに貼られていた記事のURLは【関連記事】に記載しています

当面の注目は10月31日会合で展望レポートを確認した上で追加利上げが行われるかどうかに移ります。1か月後も経済・金融情勢が現状と大差なければ問題なく利上げは決断されるというのがコンセンサスになりそうですが、その際には政治との距離感がどうしても問題にならざるを得ないでしょう。端的に言えば、発足したばかりの新政権が株安リスクを孕んだ利上げを容認できるのかという論点が浮上します。もっと言えば、解散総選挙が年内に控えていることも念頭に置く必要がありましょう。

植田体制のミッションは金融政策の正常化であり、具体的には次回のショックを念頭に置いた利下げの糊代を確保することが求められていると思います。しかし、民意がそれを評価し、政治的な得点になるわけではないため（むしろ失点になる可能性が高いため）、10月末という時期は実はかなり難易度が高いという見方もできるように思います。少なくとも7月利上げ時、政権交代の話は無かったわけで、当時の文脈に沿った政策の読みをそのまま使うことにも危うさはあるはずです。

いくら政治的意思と金融政策運営に因果関係が無いと言っても、これまで折に触れて重要な意思決定の前後で政治の影がちらついてきたわけですから、その建前を額面通り受け止めるのはナイーブでもあります。

コンセンサス化する中立金利1％
総裁会見では自然利子率に関する質問が多く見られました。前回会合と今回会合の間には、自然利子率ないし中立金利というフレーズが巷で注目されたため、これも予想された展開です。8月28日には日銀から多角的レビューシリーズの一環としてワーキングペーパー「自然利子率の計測をめぐる近年の動向」が公表され、9月11日には田村日銀審議委員が中立金利の水準について「最低でも1％程度」との見方を示したことも話題になりました：

【自然利子率の計測をめぐる近年の動向】
※ここに貼られていた記事のURLは【関連記事】に記載しています

【日銀・田村委員、金利1%程度めどに「段階的に利上げ」】
※ここに貼られていた記事のURLは【関連記事】に記載しています

note

ワーキングペーパーでは、概して「▲1.0％～+0.5％」が足許の自然利子率イメージとして示され、インフレ率 2％を前提とした場合、中立金利（≒自然利子率+インフレ率）は「+1.0％～+2.5％」という試算が示されました。各種推計値の推移は以下の通りでした：

田村審議委員の「最低でも1％程度」という発言はペー パーが試算する通りの水準でもありました。しかし、これは中長期のインフレ率が2％で安定するとした場合の話でもあります。この点は重要な仮定です。

仮に、半分の1％程度まで鈍化してしまうのであれば（それとて過去30年弱の日本からすれば高めである）、話は大きく変わってきます。例えば、中長期のインフレ率が1％程度で安定するならば、「0％～+1.5％」が中立金利の試算ということになります。だとすれば、現在の0.25％は既に下限に到達したという姿という評価も可能になります。

もちろん、FRB以上に将来の利下げに対する糊代が重要な日本において「だからもう利上げするな」という主張も適切ではありません。しかし、巷説ではインフレ率2％を前提として利上げの終点としての「中立金利1％」がコンセンサスになっているようにも見受けられ、それを絶対視するような論調にはある程度、距離を取った方が良いように思います。

10月展望レポートと円高の関係性
公表文には前回の「展望レポート」で用いられた「過去と比べると、為替の変動が物価に影響を及ぼしやすくなっている面がある」との文言が挿入されています。周知の通り、7月時点では円安が物価見通しに対する上方リスクとして言及され、利上げに至りました。

だとすれば、ドル/円相場が7月の高値（162円付近）から▲13％程度（143円と仮定）も下落していることの影響は当然、今後の政策運営で斟酌される可能性があります。24年上期の日本経済は円安を一因とする実質所得環境の悪化を背景としてスタグフレーション的な様相を呈しました。その経緯を踏まえれば、円安修正で物価見通しの上方リスクが減じられるのであれば追加利上げの正当性は薄れるという考え方も可能です。この点、植田総裁会見でもやや示唆する部分があったようにも見えました：

【植田日銀総裁、政策判断の「時間的余裕ある」　円安修正で】
※ここに貼られていた記事のURLは【関連記事】に記載しています

現状、消費者物価指数はコアベース（除く生鮮食品）で前年同月比+2％を大幅に超えていますが、コアコアベース（除く酒類以外の食料・エネルギー）では+2％近辺まで低下しています（20日公表の8月分に関し、コアベースは同+2.8％、コアコアベースは同+2.0％）：

【8月の消費者物価、2.8%上昇　4カ月連続で伸び率拡大】
※ここに貼られていた記事のURLは【関連記事】に記載しています

コアベースが高いのは当然、円安と資源高を受けた輸入物価経由の影響が残っているためです。円安も資源高もピーク時からは顕著に調整が進んでいることを踏まえれば、10月展望レポートにおけるCPI見通しは下方修正される可能性もあるでしょう。多様な解釈が当然ありますが、市場では「追加利上げはあくまで7月展望レポートの内容に沿っていた場合」という読みが流布されているように見受けられ、会合が近づくに連れ円高（と原油安）が進むようなことがあれば、「もう利上げは不要」という予想が勢いづく可能性もあるでしょう。

正しいポリシーミックスに戻る現状
こうしたロジック付けは為替相場が金融政策運営において最も重要な説明変数と見なされている状況を日銀自身が認めることになるわけですが、そもそも国内物価と為替レートはコインの裏表です。CPIに象徴される一般物価指標は対内価値を、ドル/円相場に象徴される為替相場は対外価値を示しています。前者は金融政策（日銀）、後者は通貨政策（財務省）の領分となっているため、別個のものとして議論されるケースがまま見られますが、本来両者の方向感は一致している必要があります。

少なくとも「超低金利を続けながら、円安抑止のために円買い為替介入を行う」という近年の構図は金融政策と通貨政策の方向感が矛盾しており、理論的には持続可能性が無いものでした。実際、今の金融政策の置かれた状況は「円安修正を所望する通貨政策（政治）の方向感に遅ればせながら収斂しつつある」というのが正確な表現でしょう。正しいポリシーミックスへの修正が今春以降、進んでいるという見方もできます。

その意味で「140円台や130円台では円高とは言えない」という通貨・金融政策の解釈に則り、まだ利上げが続行される可能性はあります。しかし、公表文でわざわざ「為替の変動が物価に影響を及ぼしやすくなっている」と宣言している以上、円高相場が強まるほど、これに従って政策金利の軌道も影響を受けやすいのも事実でしょう。10月に入ってからの相場つきを見極めないことには、日銀プレビューはかなり難しい情勢だと思います。少なくとも10月利上げを現段階で当然視するのは勇気が要ると思います。

唐鎌大輔(みずほ銀行 チーフマーケット・エコノミスト)