효성화학에 대한 우리의 목표 시가총액은 2.1조원입니다. 동사는 올해 베트남 프로 젝트 완료로 이제 대규모 Capex 투자가 제한됩니다. 이에 내년부터는 영업현금흐름이 급격히 개선되는 가운데, 부채비율의 빠른 감소 및 NF3 등 특수가스의 경쟁력 강화 움직임이 발생할 것으로 보입니다. 우선 효성티앤씨에게 NF3 자산을 매입하려는 움직임이 그 트리거로 작용할 것으로 전망됩니다.
NF3의 밸류를 제대로 받을 필요가 있다
효성화학은 시가총액을 상회하는 베트남 프로젝트의 대규모 Capex 투입으로 과거 인적분할 시 중국 취저우 NF3를 편입하지 못하였다. 동사 NF3 사업부 입장에서는 피눈물이 나는 상황으로 판단된다. 이에 NF3 합산 기준 세계 2위생산능력 보유에도 불구하고, 동사는 특수가스 관련 밸류에이션을 제대로 받지 못하고 있다.
하지만 동사는 올해 베트남 프로젝트 Capex를 마무리하고, 내년에는 경상 투자 및 일부 설비 교체만 필요한 상황이다. 이에 동사는 내년 베트남 프로젝트의 온기 가동으로 영업현금흐름이 급격히 개선될 것으로 예상되는 가운데, 내년 투자비는 올해 대비 71% 감소한 1,000억원 수준에 불과할 전망이다.
이에 동사의 중국 NF3 설비 인수에 대한 의지가 커질 것으로 추정된다. 현재 효성티앤씨는 중국 NF3 생산능력을 기존 대비 2배로 늘리는 작업을 진행하고 있다. 기존 라인 투자비를 고려하면 추가적으로 1천억원 이상의 자산 인수 비용이 발생할 것으로 전망된다. 만약 동사가 효성티앤씨의 중국 NF3 설비를 인수하면, 동사의 전사 NF3 영업가치는 5,000억원 수준으로 증가하며, 현재 시가총액의 약 40%가 설명 가능해진다.
한편 증설을 진행하고 있는 중국 NF3 플랜트의 경우 세계 메이저 반도체/디스플레이 업체의 주문 등을 득하고, 건설 중에 있는 것으로 추정된다.
올해 1분기 영업이익, 어닝 서프라이즈 전망
올해 1분기 영업이익 575억원으로 최근 급증한 시장 기대치(477억원)를 재차 상회할 전망이다.
1) PP/PDH부문의 영업이익은 424억원으로 작년 동기 대비 784.0% 증가할 전망이다. 동절기 높은 LPG 가격 투입에도 불구하고, 전 분기 선 정기보수 진행에 따른 물량 측면의 기저효과가 발생할 전망이고, 역내/외 PP 업황 호조로 국내 PP 설비의 수익성이 급증한 가운데, 프로필렌을 통합하지 못한 베트남 PP 설비도 흑자전환이 예상되기 때문이다. 또한 범용 제품 대비 수익성이 우수한 PPR, HPPB 등 PP 특화제품의 수익성 증가도 PP/PDH 수익 개선에 긍정적인 영향을 줄 것으로 전망된다. 참고로 동사의 국내 PP 설비의 특화제품 비중은 70%를 상회하는 것으로 보인다.
2) 기타부문 영업이익은 150억원으로 전 분기 대비 97.7% 증가할 전망이다. TPA 사업부문이 적자를 지속할 것으로 예상되지만, 전방 반도체/디스플레이 업황 호조로 NF3 실적 개선이 예상되고, 중국 LCD 업황 개선으로 TAC필름 또한 수익성이 크게 증가할 것으로 추정되기 때문이다.
베트남 프로젝트, 올해 하반기부터 본격 가동
동사는 베트남 남부 Cai Mep Industrial Zone에 PP/PDH 프로젝트를 건설 중에 있다. 동 사업은 PP 60만톤(No.4 30만톤, No.5 30만톤), PDH(OL-1) 60만톤뿐만 아니라 LPG 저장설비(Cavern), 부두 등을 포함한 일관생산 단지 이다. No.4 PP 설비는 작년 2분기에 상업 가동을 시작하였고, No.5 PP와 PDH는 올해 2분기 말 완공하여 3분기부터 본격 상업 생산을 시작할 것으로 보인다.
동 프로젝트가 완공될 경우 동사의 PP 생산능력은 120만톤으로 증가할 전망 이다. 그리고 아세안 내 PP 수급 여건이 세계 시장 대비 양호한 것으로 파악 되는 가운데, VLGC 접안이 가능한 부두와 대규모 LPG 저장 설비를 직접 보유하고 있어, 원료의 대량 구매 및 보관을 통하여 원가 개선 효과도 추가될 예상이다. 또한 동남아시아 권역 내에 수출할 경우 관세 혜택이 존재함을 감안하면, 동 프로젝트가 원활히 진행될 경우 견고한 영업이익을 시현할 가능성이 크다.
한편 베트남 정부의 투자 혜택으로 법인세 절감 효과가 발생하며, 프로젝트 수익성이 예상보다 휠씬 좋을 전망이다. 참고로 동사는 1999년 세계 2번째로 PDH 설비를 가동한 후 자체 공정 기술과 고효율 백금 촉매(HDC-300)의 개발을 통해 2015년 No.2 PDH 설비를 신설하였었다.
투자의견 Buy(유지), 목표주가 650,000원(상향)
동사에 대해 투자의견 Buy를 유지하고, 목표주가는 기존 430,000원에서 650,000원으로 올린다. 실적 추정치를 상향하였고, 보유하고 있는 NF3의 영업가치를 반영하였기 때문이다. 참고로 우리의 목표주가는 현재(4/23일) 주가 대비 62.5%의 상승여력이 있다.
키움 이동욱