[롯데정밀화학(004000)] 초산/VAM, 역대급 가격/스프레드 기록 중

[불스탁®]

초산/VAM 가격/스프레드의 역대급 수치 기록으로 롯데정밀화학의 순이익/배당 수익이 증가할 전망입니다. 상반기 공급 숏티지가 지속되는 가운데, 하반기에도 TPA/건축용/태양광용 수요가 증가할 것으로 예상되기 때문입니다. 또한 동사의 셀룰로스 에테르 경쟁사인 Shandong Head는 작년 말 대비 시가총액이 115% 이상 증가하였습니다. 생산능력/제품 품질 등이 더 좋은 동사가 저평가 받아야할 요인은 크지 않다고 판단됩니다. 시총 괴리가 점진적으로 축소될 전망입니다.

투자의견 Buy(유지), 목표주가 110,000원(상향)

롯데정밀화학에 대한 목표주가를 기존 100,000원에서 110,000원으로 10% 올린다. 관계사인 롯데이네오스화학의 실적 추정치를 상향 조정하였기 때문이다. 롯데이네오스화학은 초산/VAM을 국내 독점 공급하고 있는 정밀화학 업체이다. 최근 역내/외 공급 차질 및 건축/페인트/태양광/화섬 체인 업황 개선으로 롯데이네오스화학의 주요 제품 가격 및 스프레드가 급격히 개선되고 있는 상황이다. 올해 상반기 실적은 역대 최대치를 기록할 것으로 추정된다. 한편 최근 셧다운이 되었던 역내/외 경쟁사들의 재가동이 나타나면서, 최근 급등한 초산/VAM 가격의 상승세가 하반기에 주춤할 가능성이 있다. 하지만 국내 가격 대비 40~60% 높은 유럽/미국 등 역외 스팟 가격, 중국의 공격적 TPA 증설, 건축용 수요 증가 및 하반기 태양광 성수기 도래로 초산/VAM 스프레드는 연간 높은 수준을 유지할 전망이다.

롯데이네오스화학은 기존 대비 약 100%의 VAM(아세아아세틸스 합병) 증설 효과가 발생하는 가운데, 판가/스프레드의 급등으로 2018년을 상회하는 실적을 기록할 전망이다. 이에 동사의 올해 지분법이익/순이익 증가가 예상되고, 내년에는 배당금 수취가 확대되며 기존에도 좋은 영업현금흐름의 추가적인 개선이 예상된다. 참고로 롯데이네오스화학의 과거 배당성향을 고려할 경우 동사는 내년에 작년 영업이익의 50% 수준의 배당금 수취가 전망된다.

셀룰로스 에테르, 경쟁사 대비 과도한 저평가

우리가 동사의 셀룰로스 에테르 사업의 비교 대상으로 삼았던 Shandong Head의 시가총액은 작년 말 이후 115.5% 증가하며 약 2.6조원을 기록하고 있다. 이는 올해 1분기 영업이익이 건축향 수요 증가로 160억원을 기록 하며 작년 동기 대비 95.1% 증가하였고, 셀룰로스 에테르/캡슐 증설 등을 발표하였기 때문이다. 참고로 Shandong Head의 현재 셀룰로스 에테르 생산능력은 3.4만톤으로 동사의 50%에 불과하다. 또한 Shandong Head 의 2020년 이익 비중(셀룰로스 에테르 60%), 생산능력 천톤 당 EV(452억원)를 고려할 경우 동사의 셀룰로스 에테르 사업 가치는 Shandong Head 대비 약 27% 수준으로 과도하게 저평가 받고 있는 것으로 보인다.

키움 이동욱