변동률로서의 물가와 금리 / 10/14(월) / NRI 연구원 시사해설
◇ 처음에
물가나 금리를 동시점에서의 교환 비율로 규정하는 것이 아니라, 이시점간의 변화율로서 파악하면, 경제사상이 다른 의미를 가지는 것 외에 정책의 생각에도 새로운 시야가 생긴다.
◇ 변화율로서의 물가
물가의 척도로서 일반적으로 사용되는 것은 인플레이션율, 즉 재화나 서비스 바스켓의 가격 상승률이며, 그런 의미에서는 이미 변화율로 자리잡고 있다. 그러나, 저인플레이션 환경 하에서는, 수년이라고 하는 시간에 물가 수준은 크게 변화하지 않기 때문에, 물가를 변화율로서 파악하는 의의는 현저하게 저하한다.
한편, 기업이나 가계는 각각의 지견이나 감각에 비추어 물가의 고저를 인식하는 것에 합리성이 있다. 기업은 일정한 생산기술 하에서 수익을 창출하기 위해 투입요소나 산출물 가격의 적절성을 판단할 것이다. 가계도 수입과 저축의 제약과 여가와의 상대적 선호 하에 효용을 극대화하도록 재화와 서비스의 가격과 임금의 적절성을 판단할 것이다.
이러한 점을 감안하면, 저인플레이션 하에서는 가계나 기업의 의식은 상대 가격에 집중하기 쉽다는 추론이 이끌어진다. 이 점은 시간적인 요소를 사상한 교환에만 의한 일반균형모델에서 상대가격만이 역할을 하는 것과 정합적이다. 또, 사회적으로는 경제 격차에 관심이 모아지기 쉬운 점과 관계하고 있을지도 모른다.
게다가, 물가를 변화율로서 파악했을 경우, 최적의 인플레이션율은 어떠한 것인가 하는 문제가 남는다.
아무리 성장률이 낮고 낮은 인플레이션이라도 기업의 생산기술과 가계의 기호는 변화할 것이며 결과적으로 상대가격은 변화하고 거시적 효율성은 달성되지만 재화와 서비스의 바스켓 가격인 물가는 기업과 가계의 지출패턴 변화(대체효과) 덕분에 거의 변화하지 않을 수 있다.
또, 기업이나 가계가 장래의 경제활동을 계획하는데 있어서는, 문자 그대로의 물가 안정, 즉 제로 인플레이션율이 최적이라고 생각할 수도 있다. 이에 비해 기존의 이론에서는 재화나 서비스의 대표적인 바스켓 설정이나 이들의 질적 변화 추계에 실무적인 어려움이 있다는 점 등을 들어 2% 인플레이션을 목표로 해야 한다는 이해가 공유되어 왔다.
다만 인플레이션율이 안정적이기만 하면 기업이나 가계는 경제활동을 적절히 계획할 수 있을 것이므로 목표는 꼭 2%가 아니어도 된다고 생각할 수도 있다. 안정적이어도 인플레이션율이 높을 경우의 비용인 "shoe leather cost"나 "menucost"도 기술혁신에 의해서 저하되고 있다. 또, 상대 가격의 변화가 인식하기 어려워진다고 하는 과제도 마찬가지로 극복해 가고 있다.
그래서 물가의 변화율인 인플레이션율의 최적 모습은 어떤 것인가 하는 문제는 자산가치의 변화율인 금리부터 생각해 보는 것이 유용해진다.
◇ 변화율로서의 금리
자산가치의 경우도 그 척도로서 일반적으로 사용되는 것은 금리(혹은 이율), 즉 가치의 증가율이며, 물가와 마찬가지로 이미 변화율로서의 정의가 이루어지고 있다. 그러나, 저금리 환경 하에서는, 수년이라고 하는 시간에 자산 가치는 크게 변화하지 않기 때문에, 물가를 변화율로서 파악하는 의의는 현저하게 저하한다.
필자는 동료가 무현금 결제와 관련해 실시한 대규모 설문조사에서 단리와 복리의 차이를 이해하지 못하는 응답이 다수에 오른 것에 강한 인상을 받았다. 이렇게 말하는 필자도 과거 일본은행 금융연구소에 배속됐을 때 대선배로부터 금리는 가격이 아니라 변화율이라고 이해하라는 말을 들었던 것을 잘 기억하고 있다.
저금리 환경에서는 가계나 기업이 상대적인 자산가치로 의식을 돌리기 쉬워져 이 점에서 물가와 비슷한 의미가 생긴다. 상대적인 자산가치에 따른 자원배분이 거시적인 효율성에 기여할 수 있다는 점은 물가와 같다. 한편으로 사회적으로는 자산 선호나 보유에 따른 격차에 관심이 쏠리기 쉬운 점과도 관계될 수 있다.
게다가 금리를 변화율로서 파악했을 경우에, 최적의 이율이 어떠한 것인가 하는 문제를 생각하는데 있어서는, 물가보다 이론적인 기반이 갖추어져 있는 것처럼 보인다.
가계 입장에서는 재화나 서비스를 현재 소비할 것인가 미래에 소비할 것인가 하는 선택이 중요하며 소비의 한계대체율이 적절한 금리 수준을 이끈다. 기업 입장에서는 생산설비에 투자해 미래 생산을 어느 정도 늘릴 수 있느냐가 중요하며 투자의 한계수익률이 적절한 금리 수준을 이끈다.
이들을 거시적으로 집계한 저축과 투자가 균형을 이루는 수준이 자연이자율임은 물론이다.
최근 일본을 포함한 선진국에서 마이너스 자연이자율의 합리성이 논의되고 있다. 확실히 투자의 한계수익률이 마이너스라는 것은 경제의 기대성장률이 아무리 떨어져도 생각하기 어려운 한편, 가계의 장래소득에 대한 높은 불확실성 때문에 소비의 한계대체율이 마이너스가 되는 것도 배제할 수 없어 보이기도 한다.
마이너스 여부에 관계없이 자연이자율이 낮다면 최적의 정책금리(실질)도 떨어진다. 왜냐하면 정책금리가 지나치게 높으면 경제 펀더멘털에 따른 균형 수준 이상의 금리가 금융시장에서 파급되므로 경제활동을 지나치게 억제하게 되기 때문이다.
◇ 물가와 금리의 관계
이러한 검토를 감안하면 최적의 금리 수준에서 최적의 인플레이션율을 생각할 수 있다.
즉, 시장이자율(실질)이 자연이자율의 근방에서 추이하면 기업이나 가계의 실질구매력은 그 페이스로 성장한다. 그렇다면 최적의 인플레이션율의 한 개념은 상대가격의 변화나 화폐적 쇼크의 영향을 중립화하여 실질가격의 상승률이 실질구매력의 성장률과 균형을 이루도록 하는 것이다.
무엇보다, 상대가격은 가계의 기호나 기업의 생산기술의 변화를 비추어 변동할 수 있는 한편, 최적의 인플레이션율을 자주 추계하는 것은 인플레이션 기대의 불안정화를 통해 가계나 기업의 경제활동 계획을 저해하고, 거시적인 비용도 크다.
따라서 실무적으로는 최적의 인플레이션율은 중기적으로 일정한 수준으로 유지하는 것에 합리성이 있지만 때로는 펀더멘털의 변화를 토대로 재검토를 실시하는 것에도 합리성이 생길 수 있다.
이노우에 테츠야(노무라종합연구소 금융디지털비즈니스리서치부 수석시니어연구원)
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이 기사는, NRI 웹 사이트의 【이노우에 테츠야의 Review on Central Banking】(https://www.nri.com/jp/knowledge/blog)에 게재된 것입니다.
이노우에테츠야
https://news.yahoo.co.jp/articles/c3634628dcbe10b77d48359247e189059f50fecc?page=1
変化率としての物価と金利
10/14(月) 20:13配信
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NRI研究員の時事解説
はじめに
NRI研究員の時事解説
物価や金利を同時点での交換比率と位置付けるのでなく、異時点間の変化率として捉えると、経済事象が異なる意味合いを持つほか、政策の考え方にも新たな視野が生まれる。
変化率としての物価
物価の尺度として一般的に使用されるのはインフレ率、つまり財やサービスのバスケットの価格の上昇率であり、その意味では既に変化率として位置づけられている。しかし、低インフレ環境の下では、数年といった時間に物価水準は大きく変化しないので、物価を変化率として捉える意義は顕著に低下する。
一方で、企業や家計は、それぞれの知見や感覚に照らして物価の高低を認識することに合理性がある。企業は、一定の生産技術の下で収益を生むために、投入要素や産出物の価格の適切さを判断するはずである。家計も、収入や貯蓄の制約や余暇との相対的な選好の下で、効用を最大化するように、財やサービスの価格や賃金の適切さを判断するはずである。
これらの点を踏まえると、低インフレの下では家計や企業の意識は相対価格に集中しやすいという推論が導かれる。この点は、時間的な要素を捨象した交換のみによる一般均衡モデルで相対価格のみが役割を果たすことと整合的である。また、社会的には経済格差に関心が集まりやすい点と関係しているかもしれない。
その上で、物価を変化率として捉えた場合、最適なインフレ率はどのようなものかという問題が残る。
どんなに成長率が低く、低インフレであっても、企業の生産技術や家計の嗜好は変化するはずであり、結果として相対価格は変化し、マクロ的な効率性は達成されるが、財やサービスのバスケットの価格である物価は、企業や家計の支出パターンの変化(代替効果)のお陰でほとんど変化しないことはありうる。
また、企業や家計が将来の経済活動を計画する上では、文字通りの物価安定、つまりゼロインフレ率が最適であると考えることもできる。これに対し、既往の理論では、財やサービスの代表的なバスケットの設定やそれらの質的変化の推計に実務的な困難があることなどを挙げて、2%インフレを目標とすべきとの理解が共有されてきた。
ただし、インフレ率が安定的でありさえすれば、企業や家計は経済活動を適切に計画できるはずなので、目標は必ずしも2%でなくても良いと考えることもできる。安定的であってもインフレ率が高い場合のコストである"shoe leather cost"や"menu cost"も技術革新によって低下しつつある。また、相対価格の変化が認識しにくくなるという課題も同様に克服されつつある。
そこで、物価の変化率であるインフレ率の最適な姿はどのようなものかという問題は、資産価値の変化率である金利から考えてみることが有用になる。
変化率としての金利
資産価値の場合も、その尺度として一般的に使用されるのは金利(あるいは利回り)、つまり価値の増加率であり、物価と同様に既に変化率としての定義がなされている。しかし、低金利環境の下では、数年といった時間に資産価値は大きく変化しないので、物価を変化率として捉える意義は顕著に低下する。
筆者は、同僚がキャッシュレス決済に関して実施した大規模なアンケート調査で、単利と複利の違いを理解しない回答が多数に上がったことに強い印象を受けた。かく言う筆者も、かつて日銀の金融研究所に配属になった際に、大先輩から金利は価格でなく変化率であると理解するように言われたことを良く記憶している。
低金利環境では、家計や企業が相対的な資産価値に意識を向けやすくなり、この点で物価と同様な意味合いが生ずる。相対的な資産価値にそった資源配分がマクロ的な効率性に貢献しうることは物価と同様である。一方で、社会的には資産選好や保有による格差に関心が集まりやすい点とも関係しうる。
その上で、金利を変化率として捉えた場合に、最適な利率がどのようなものかという問題を考える上では、物価よりも理論的な基盤が揃っているように見える。
家計にとっては、財やサービスを現在消費するのか将来消費するのかという選択が重要であり、消費の限界代替率が適切な金利水準を導く。企業にとっては、生産設備に投資して将来の生産をどの程度増やすことができるかが重要であり、投資の限界収益率が適切な金利水準を導く。
これらをマクロ的に集計した貯蓄と投資が均衡する水準が自然利子率であることは言うまでもない。
近年、日本を含む先進国でマイナスの自然利子率の合理性が議論されている。確かに、投資の限界収益率がマイナスというのは、経済の期待成長率がいくら低下しても考えにくい一方、家計の将来所得に対する高い不確実性のために消費の限界代替率がマイナスになることも排除できないようにも見える。
マイナスかどうかに拘わらず自然利子率が低いとすれば、最適な政策金利(実質)も低下する。なぜなら、政策金利が過度に高ければ、経済のファンダメンタルズによる均衡水準以上の金利が金融市場で波及するので、経済活動を過度に抑制することになるからである。
物価と金利の関係
これらの検討を踏まえると、最適な金利水準から最適なインフレ率を考えることができる。
つまり、市場利子率(実質)が自然利子率の近傍で推移すれば、企業や家計の実質購買力はそのペースで成長する。だとすれば、最適なインフレ率の一つの考え方は、相対価格の変化や貨幣的なショックの影響を中立化して、実質価格の上昇率が実質購買力の成長率と均衡させるようにするものとなる。
もっとも、相対価格は家計の嗜好や企業の生産技術の変化を映じて変動しうる一方、最適なインフレ率を頻繁に推計し直すことは、インフレ期待の不安定化を通じて家計や企業の経済活動の計画を阻害し、マクロ的なコストも大きい。
従って、実務的には最適なインフレ率は中期的に一定の水準に維持することに合理性があるが、時にはファンダメンタルズの変化を踏まえた見直しを行うことにも合理性が生じうる。
井上哲也(野村総合研究所 金融デジタルビジネスリサーチ部 チーフシニア研究員)
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この記事は、NRIウェブサイトの【井上哲也のReview on Central Banking】(https://www.nri.com/jp/knowledge/blog)に掲載されたものです。
井上 哲也