* 1분기 2.1천억원의 영업 적자를 기록하며, 시장 기대를 크게 하회. 대규모 충당금 설정이 원인. 일회성 요인을 모두 제거할 경우, 손익분기 수준의 적자로 추정.
* 두 가지 이유로 HOLD 투자의견을 유지. 첫 번째는 영구채를 감안한 valuation 매력이 경쟁사 대비 부족하다는 점 (참고로 영구채는 2022년부터 금리가 상승하는 구조),
* 두 번째는 현대중공업 그룹으로의 편입 여부에 대한 불확실성. 동 그룹으로의 편입 여부는 대우조선해양의 펀더멘털(수주전략, 재무구조 등)을 좌우하는 이슈.
WHAT’S THE STORY?
1Q21 실적 review: 1분기 영업이익은 적자 2,129억원을 기록하면서, 시장 기대를 대폭 하회. 이번 분기 실적에는 드릴쉽 수주잔고에 대한 평가 손실 환입(5백억원)이 발생. 최근 유가가 반등했고, 동사가 수주 취소된 드릴쉽들에 대해 보수적인 가치평가를 적용해왔기 때문. 하지만 동시에 후판 가격 인상 영향, 선가가 인상 직전 연초 수주한 물량에 대한 평가, 그리고 각종 비경상 요인으로 인한 충당금으로(약 2.56천억원으로 추정), 대규모 적자를 기록. 해당 요인들을 모두 제거할 경우, 1분기 영업이익은 손익분기 수준의 적자로 추정. 여전히 기존 예상에는 미치지 못하는 수준. 올해와 내년 이익전망을 하향.
수주 실적 review: 1분기 말 매출기준 수주잔고는 약 11조원. ‘올해 매출’ 기준 2.3년치 일감. 하지만 이는 올해 매출이 크게 감소한 영향. 절대 금액으로는 대형 3사 중 가장 작은 규모. 올해 누적 수주(24.5억달러)가 상대적으로 부진했기 때문. 다만, 참여 중인 프로젝트들(브라질 FPSO, 컨테이너선 옵션, LNG선 등)을 감안하면, 경쟁사와의 격차를 줄여갈 수 있을 것.
고려해야 할 이슈들: 1분기 실적은 크게 부진했지만, 대부분 충당금으로 설명 가능. 수주실적도 시황을 감안하면, 점진적으로 개선될 것. 그럼에도, 기존 중립의견을 유지. 첫 번째 이유는 valuation. 최근 업종 목표 P/B 상향 분을 반영하여, 목표주가를 3만원으로 상향. 그럼에도 상승여력이 부족. 참고로 목표주가는 영구채를 자본으로 간주한 BPS와, 부채로 간주한 BPS의 평균에 업종 목표 P/B 1.23배를 적용한 것. 해당 영구채의 금리가 2022년부터 상승하는 구조임을 감안하면, 적정가치 계산 에서 영구채의 존재를 배제할 수 없을 것. 두 번째는 현대중공업 그룹으로의 편입 여부와 관련한 불확실성. 동 그룹으로의 편입 여부는 대우조선해양의 장기 수주전략, 재무구조(부채 상환, 자본확충 등), 비용 경쟁력에 커다란 영향. 편입 여부에 대한 가정에 따라, 기업가치 역시 변화. 투자자 입장에서는 일종의 불확실성.
삼성 한영수