프랑수아 빌레로이 드 갈라우(François Villeroy de Galhau): 나사를 풀어준다고? 기로에 선 통화정책

[이매진]

프랑수아 빌레로이 드 갈라우(François Villeroy de Galhau): 나사를 풀어준다고? 기로에 선 통화정책

2024년 4월 16일, 프랑스 중앙은행 총재 François Villeroy de Galhau가 뉴욕시 뉴욕 경제 클럽에서 연설한 내용입니다.

본 연설문에 표현된 견해는 발표자의 견해이며 BIS의 견해가 아닙니다.

https://www.bis.org/review/r240426h.htm

François Villeroy de Galhau: Releasing the screw? Monetary policy at a crossroad

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한국어변역자료

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여기 뉴욕 경제 클럽에 참석하게 된 것을 매우 기쁘게 생각합니다. 미국의 위대한 소설가이자 뉴요커 출신인 헨리 제임스(Henry James)는 유럽의 훌륭한 감정가이기도 했습니다. 그는 한때 다음과 같이 썼습니다. "미국인이 되는 것은 복잡한 운명이며, 이에 수반되는 책임 중 하나는 유럽에 대한 미신적인 가치 평가에 맞서 싸우는 것입니다." 1  150년이 지난 지금, 우리는 그 인용문을 거의 뒤집을 수 있습니다. 오늘날 유럽인이 된다는 것은 복잡한 운명이다. 그리고 미국과의 유사점과 차이점을 인정하고 경제적 결정에 대한 지침을 대서양 건너 국가에 너무 많이 의존하려는 유혹에서 벗어나는 것은 책임이 있습니다.

통화정책도 이러한 유혹에서 면제되지 않습니다. Fed가 조치를 취하지 않는 한 ECB는 조치를 취할 수 없거나 조치를 취하지 않을 것이라는 인식이 종종 있습니다. 분명히 말씀드리자면, Christine Lagarde가 지난 목요일에 말했듯이 "우리는 데이터에 의존하고 있으며 연준에 의존하지 않습니다." 2  우리는 2% 인플레이션이라는 국내 지침과 유로 지역 데이터 및 전망에 대한 최선의 평가를 바탕으로 결정을 내립니다. 

그렇긴 하지만, 우리는 똑같이 불확실하고 – 요즘에는 더욱 – 위험한 세상에 살고 있습니다. 우리가 공유하는 대서양 횡단 논의와 신뢰는 우리 공동의 보물입니다. 그리고 우리는 지난 2년 동안 주로 일반적인 인플레이션 발전에 의해 주도되고 다시 글로벌 쇼크에 의해 주도되는 평행 진화를 목격했습니다. 그러나 인플레이션의 동인(미국의 수요 증가와 수입 에너지에 대한 의존도 증가와 관련된 유로 지역의 공급 제약으로 인해 발생)과 중립 금리(r) 수준에도 중요한 차이점이 있습니다. *) 가격안정성을 확보할 수 있습니다. 오늘날 우리는 속도는 다르지만 두 영역 모두에서 디스인플레이션이 진행되는 것을 관찰합니다. 최근 성공한 프랑스 영화를 반영하는 최근 연설에서 나는  인플레이션의 "낙하의 해부학"을 설명하려고 했습니다. 오늘 저는 미국 통화 정책에 대해 논평하는 척하지는 않지만 공통 관심사라고 생각되는 세 가지 차원에 대해 확장하고 싶습니다. 

I. 중앙은행이 지금까지 연착륙에 성공한 이유는 무엇인가? 

첫째, 중앙은행이 전례 없는 공급 충격에도 불구하고 지금까지 디스인플레이션과 연착륙을 달성하는 데 성공한 이유는 무엇입니까? 
중앙은행은 낮은 고용 비용, 즉 경제적 전문 용어로 낮은 희생 비율로 인플레이션을 목표 수준으로 되돌릴 수 있다면 연착륙을 달성할 수 있다고 합니다. 물론 관찰된 디스인플레이션의 일부는 에너지 가격과 같이 애초에 높은 인플레이션을 야기한 동일한 공급 요인의 역전으로 인한 것입니다. 그리고 고용의 탄력성은 유럽과 프랑스의 상당한 개선을 포함하여 특정 노동 시장 요인에 의해 뒷받침될 수 있습니다. 그러나 저는 디스인플레이션을 촉진하는 데 있어 통화정책의 역할에 초점을 맞추고 싶습니다. 현대 통화 정책의 중심에 있는 한 가지 측면, 즉 잘 고정된 인플레이션 기대를 강조하겠습니다. 

중앙은행의 독립성과 화폐 총량을 조정하는 대신 직접적인 인플레이션 목표 설정으로의 전환은 1980년대 인플레이션에 대한 승리의 중요한 유산입니다. 인플레이션을 목표 수준으로 되돌리겠다는 신뢰할 수 있는 약속은 대중이 높은 인플레이션을 일시적인 것으로 인식하도록 보장합니다. 궁극적으로 이는 가격 및 임금 설정이 인플레이션 목표를 중심으로 "고정"되어 임금 가격의 악순환을 피하게 만듭니다. 강력하고 신뢰할 수 있는 대응 기능을 갖춘 중앙은행은 인플레이션 현상을 크게 단축하고 활동 및 고용 비용을 줄입니다.

이것이 바로 2022년 인플레이션 급증 기간 동안 진행된 메커니즘입니다. 2022년 중반에 통화 긴축이 가속화되자마자 인플레이션 기대의 초기 상승은 하향 반전되었습니다. 이러한 기대의 확고한 고정은 1970년대와 결정적인 차이를 나타냅니다. 중앙은행의 독립성과 인플레이션 목표 설정의 성공 덕분에 중앙은행의 신뢰도가 높아졌고 강력한 대응으로 강화되어 실질이자율을 수준으로 인상할 필요가 없어졌습니다. 과거에 보았던 것만큼 높습니다.

나의 진행자이자 공동 패널리스트인 John Williams는 잘 고정된 기대치를 평가하기 위한 세 가지 기준을 식별했습니다. 4  유로 지역에 대해 검토해 보면 처음 두 가지 기준, 즉 거시 경제 뉴스에 대한 장기 인플레이션 기대의 민감도가 부족하고 목표와 일치하는 수준이 확실히 충족되었습니다. 장기 인플레이션 기대는 다소 안정적으로 유지되었으며 그리 멀지는 않았습니다. ECB의 목표인 2%에서. 세 번째 "불확실성" 또는 분산 기준은 미래 인플레이션에 대한 불확실성이 예측 기간에 선형적으로 증가하는 것보다 작아야 한다고 요구합니다. 데이터 제한으로 인해 평가하기가 더 어렵습니다. 그러나 나는 ECB가 전문 예측가(SPF)를 대상으로 실시한 설문조사에서 나온 증거에 위안을 삼고 있는데, 이는 미국과 다소 유사한 모습을 보여줍니다. 즉, 인플레이션 기대에 대한 총체적인 불확실성의 증가는 4/5년의 장기 기간에 비해 단기(예: 1~2년)에서 더 두드러졌습니다. 그리고 총체적 불확실성의 증가는 예측자들 사이의 불일치 증가와 개인 불확실성의 증가를 모두 반영한 반면, 예측자들 사이의 불일치는 작년 정점 이후 현재 크게 줄어들었습니다.

즉, 두 가지 한계를 인정하는 것이 중요합니다. 우리는 아직 가계와 기업이 어떻게 기대를 형성하는지, 이것이 어떻게 그들의 행동에 반영되는지 완전히 이해하지 못합니다. 그리고 기대 채널은 통화 정책이 마법의 주문처럼 작동한다는 생각으로 이어져서는 안 됩니다. 중앙은행의 신뢰성은 구체적인 조치와 그것이 신용과 수요에 미치는 영향에 달려 있습니다.

그리고 이러한 영향은 가시적입니다. ECB와 프랑스 은행이 개발한 다양한 모델은 통화 정책이 인플레이션 제거에 미치는 영향을 정량화하며, 정책 금리 인상이 없었다면 인플레이션은 2023년에 약 1~2%포인트 더 높아졌을 것으로 추정합니다. 통화정책 전달의 지연으로 인해 2024년과 2025년의 영향은 더욱 커질 것입니다. 

II. 우리는 결국 성공할 것인가? 라스트 마일 챌린지

그럼 이제 어떡하지? 우리는 단지 우리의 영예에 안주하고 우리의 성공을 축하해야 할까요? 확실히. 끝까지 성공이 보장되지는 않습니다. 즉 인플레이션 2% 내외의 내구성 있는 수렴이 보장됩니다. 도로를 따라 예상치 못한 외인성 충격이 발생할 수 있습니다. 그리고 많은 관찰자와 정책 입안자들은 디스인플레이션의 마지막 단계가 더 어려울 수 있다는 우려를 표명했습니다. 이제 디스인플레이션은 "핵심", 주로 서비스로 확장되어야 합니다. 따라서 그들은 에너지 디스인플레이션의 기본 효과로 인해 더 어렵고 더 적은 순풍을 겪게 될 것이라고 주장합니다. 경제적 측면에서 볼 때 필립스 곡선은 선형이 아니며 현재는 덜 유리하여 "희생률"이 높아집니다. 

그러나 유로 지역에 관한 한 "마지막 킬로미터"에 대한 이러한 두려움을 뒷받침할 심각한 증거는 없습니다. 물론 서비스 인플레이션은 여전히 ​​4%로 더 높습니다. 하지만 2023년 7월 5.6%를 정점으로 하락하기 시작했다. 역사적으로 평균은 일반적으로 헤드라인 목표인 2%를 초과했지만 상품 가격의 느린 추세 증가(현재 인플레이션은 1.1%)로 인해 여전히 이 목표와 호환됩니다. 더욱이, 임금-가격 악순환의 조짐은 없습니다. 이는 임금이 특히 서비스와 관련이 있기 때문에 중요합니다. 반면, 직원 1인당 평균 보상은 눈에 띄게 둔화되고 있습니다. 

사실, 서비스 디스인플레이션은 더 느려질 수 있지만 더 힘들지는 않습니다. 마지막 킬로미터는 속도가 다를 수 있지만 본질적으로는 그렇지 않습니다. 5 더욱이, 이 마지막 킬로미터가 자연적으로 더 오래 걸릴 수 있다는 점을 받아들이면 프로세스를 가속화하기 위해 지나치게 긴축 상태를 유지하는 대신 인플레이션 목표를 미달하는 위험으로부터 보호받을 수 있습니다. 이것이 바로 유로 지역에서 통화 제한을 완화할 때가 된 이유입니다. 지난주 이사회 회의에 이어 큰 충격이나 놀라움이 없다면 우리는 6월 6일 다음 회의에서 첫 번째 금리 인하를 결정해야 합니다. 그런데, D-Day 80주년 기념]. 그렇다면 저는 실용적이고 민첩한 점진주의 정책을 지지한다고 주장하겠습니다. 올해와 내년에는 추가 삭감이 있어야 합니다. 그들의 속도는 진정한 회의별 접근 방식으로 데이터에 따라 결정될 것입니다. 우리는 미국과 같은 경기 순환을 갖고 있지 않으며 활동이 훨씬 덜 활발합니다. 그러므로 우리의 통화 정책이 안주해서는 안 되더라도 점진적인 완화가 더욱 분명해집니다. 

그렇긴 하지만, 우리는 중동의 지정학적 발전과 이것이 에너지 가격에 미칠 수 있는 파급효과를 면밀히 모니터링할 것입니다. 이러한 결과가 지속적이고 전파된다면 – 즉 . 기본 인플레이션에 영향을 미침 – 첫 번째 금리 인하 이후에는 필요한 경우 통화 경로에서 속도와 목표를 조정할 수 있는 충분한 여지가 있을 것입니다. 실제로 우리는 어쨌든 한동안 여전히 제한적인 영역에 있을 것입니다.  

III. 우리는 어디에서 끝날 수 있습니까? 중립실질금리(r*)가 도움이 되나요? 

마지막으로, 우리의 끝은 어디일까요? 여기에서 경제학계는 존 윌리엄스(John Williams)가 중요하게 생각하는 개념인 중립 금리 또는 균형 금리 r*, 즉 수요와 공급, 저축과 투자의 균형을 맞추는 금리를 사용하는 것에 대해 의견이 분분합니다. 이는 필수적인 구조적 변수이자 주요 순환 지표입니다. 이는 제한적인 통화 정책과 완화적인 통화 정책을 구분하는 선입니다. 인플레이션이 너무 높으면 수요를 억제하기 위해 금리가 r* 이상으로 올라가야 하며, 그 반대도 마찬가지입니다. 그러나 문제는 r*이 관찰 가능하지 않고 추정이 필요하다는 것입니다. 이러한 이유로 일부 사람들은 이 개념이 관련성이 있는지조차 의심합니다. 그러나 나는 "r* 신봉자"이고 ECB와 Banque de France는 일련의 반구조적 모델을 사용하여 일부 추정을 감행했습니다. 

이러한 추정치는 팬데믹으로 인해 저성장과 인구 고령화로 인해 r*의 20년 간의 긴 하락 추세가 멈췄다는 것을 보여줍니다. 이는 전반적인 경제, 특히 통화 정책에 좋은 소식일 수 있습니다. 즉, 금리가 실효 하한선에 도달할 위험이 약간 완화되었습니다. 

우리의 추정에 따르면 유로 지역의 실질 중립 금리는 이제 0%에서 0.5% 사이로 약간 플러스인 것으로 나타났습니다. 따라서 2% 인플레이션을 감안한 명목 중립 금리는 2%에서 2.5% 사이일 수 있습니다. 미국에서는 저축 대비 투자 과잉, 인구 통계 및 생산성 향상을 고려하면 약 1% 포인트 더 높을 수 있습니다. 이 2~2.5% 범위는 향후 전체 통화 주기 에 대한 ECB 정책 금리 평균의 합리적인 추정치입니다 . 그러나 이것이 반드시 현재 요금 인하 단계의 목표는 아닙니다. 이는 단순히 제한 영역을 벗어나기 전에 요금을 낮출 수 있는 상당한 여유가 있음을 보여줄 뿐입니다.   

요약하자면, 헨리 제임스(Henry James)의 유명한 소설을 반영하여, 유로 지역 통화 상황에 대한 "나사를 돌릴" 시기는 끝났습니다. 이제 유럽에서는 점진적으로 "나사를 풀고" 압력을 낮추기 시작할 때가 다가오고 있습니다. 관심을 가져주셔서 감사합니다.