[금호석유(011780)] 사상 최대 실적을 압도하는 경영진 리스크

[불스탁®]

2Q21 영업이익 사상 최대. 3Q21 감익은 주가에 선반영

2Q21 영업이익은 7,537억원(QoQ +23%, YoY +526%)으로 사상 최대치였다. 페놀의 이익 기여가 대폭 상승했고, NBL/ 범용고무 호조로 합성고무도 전분기와 유사했다. 3Q21 영업 이익은 5,876억원(QoQ -22%)을 전망한다. 최근 마진 조정및 페놀체인 정기보수, 말레이 락다운에 따른 고객사 NBL 수요량 감소 영향이다. 하지만, 금호폴리켐(EPDM)의 연결 반영(2Q21 매출액 1,500억원/영업이익 200억원)으로 감익 폭은 제한적이다. 이미 주가는 고점 대비 30% 하락해 3Q21 감익을 선반영한 것으로 판단한다.

상식으로 이해가 되지 않는 Valuation의 배경은 대체 무엇

지난 10년 간 모든 사업부의 Capa가 2배 이상 확장되고 이번 호황기가 겹치면서 2021년 영업이익은 2.6조원을 예상한다. 이는 과거 최대치인 2011년 영업이익 8,400억원을 3배상회하는 수치다. 또한 올해부터 순현금으로 대폭 전환하면서 재무상태도 당시보다 현저히 좋아졌다. 하지만, 현 시가 총액은 당시 고점 대비 현저히 낮다. 같은 업을 영위하는 경쟁사 Nantex의 PER 10~11배, PBR 5배를 감안하면 글로벌 No.1 금호석유의 저평가(PER 3.5/PBR 1.4배/ROE 40%) 원인이 단순히 업황 Peak Out 논란 때문은 아니라고 판단한다. 지배구조 관련 이슈, 시장과의 적극적인 소통, 튼튼한 재무구조 기반의 중장기 성장 전략 제시, 주주가치 제고를 위한 대규모 배당 및 자사주 소각 등에 대한 고민 없이는 투자자의 외면과 만년 저평가로부터 자유롭지 못할 것이다. 기업가치를 제고하는 것은 그 누구도 아닌 회사의 의지다.

전방산업 견조할 것. 높은 상승 여력 감안 Top Pick 유지

이익 추정치 변화는 없으나, 경영진 리스크를 반영해 Target Multiple을 낮추면서 TP도 60만원에서 45만원으로 하향한다. 전방 건설/건축/자동차 향의 수요는 견조해 내년까지 이익의 부침은 없을 것이라 판단한다. 경영진이 약속한 배당성 향을 지킨다면, 보통주 기준 배당수익률은 6% 가량으로 주가의 심리적 지지 역할을 할 것이다. 3Q21 실적에 대한 두려움이 주가를 끌어내린 만큼 이익의 Bottom이 여전히 높다는 점이 확인되면 주가도 반등할 것이다. 높은 Upside를 감안해 Top pick을 유지한다.

하나 윤재성