[네패스아크(330860)] 이제 살 때이다. 테스트사업의 고성장세 이제 시작이다

<주요 일정및 실적 레코드+21년 하반기~22년 성장세 예상=>7000억 중반 시총 다시 바라볼 수 있다> 20년 11월 상장된 비메모리 테스트 전문기업 네패스아크에 대해 투자의견 중장기 주가상승과 목표주가 62,000원을 (시총 7550억) 제시한다. 상장직전 20년 10월과 21년 2월 25일 리포트 (나쁠 때 좋아질 것을 예상해서 산다, 발간 당시 주가 45,350원)를 Attention으로 소개 했었다. 특히, 2월 리포트에서는 연초 고점 6.2만원 대비 27% 하락한 상태에서 (20년 실적 부진 영향) *북미 통신칩고객사 향 테스트 사업의 투자 지속의 긍정적 요인과 (21년 전체 매출 에서 차지하는 비중은 5% 미미예상이지만 22년 영향 커지고 다른 고객사 유치에 긍정적 (5% 전후) 영향 예상)과 * Non-PMIC/DDI (AP/RF중심 20% 전후)로 품목 다양화, * 22년 성장성 기대치를 감안 (21년 매출 1200억/OPM 25%~22년 매출 1800억/OPM 25% 기준으로 (감가상각비 500~650억/연간)) EV/EBITDA 7배 적용시, 5300억~7700억의 시총범위가 산출 가능 함을 제시했었다. 이제 7개월을 더 지켜본 결과, 2월 리포트 당시 예상에서 북미통신사향 (네패스 모회사의 제품 Qual이 상반기말 완료)테스트 매출이 소규모이나마 4분기부터 발생 시작되고 21년 매출도 1130~1150억 (OPM 20% 중반 소폭 상회)~22년 매출 1800+알파 (알파의 규모에 따라 20% 후반~30%)으로 고성장이 충분히 가능할 것으로 예상된다. 목표주가를 부여 및 공식투자의견을 중장기주가상승을 제시할 수 있는 시점이 되었다고 판단한다. 목표 주가 62,000원은 현재 시장 컨센서스 21년 실적 추정*60%+22년 추정*40%로 가중 평균하여 PER 22배를 적용한 것이다. 주식시장 전반적인 밸류에이션이 낮아지는 상황 전개 (테이퍼링 이슈, 주요고객사 부정적 Systematic 등)가 심하게 발생하지 않는 한 PER 20배 수준은 언제든지 가능한 수준이다. Risk-off mode의 지속이라 해도 PER 10배 후반대는 거의 Bottom 수준일 것이다. 그리고 21년 9월=>22년 초로 지나면서 자연스럽게 22년 수치전망을 중심으로 목표 주가가 형성될 것이다. 따라서, 22년 현 컨센서스를 보수적/부정적 시나리오를 가정해 15% 축소하여 22년 PER 15~17배 적용하면 4.7~5.4만원 주가가 목표주가로 산출 가능하다. 즉, 현주가 수준은 중기 매수 관점이 유효한 시점이라고 판단한다. <21년 실적 컨센서스 수준, 22년 컨센서스 매출 YoY +60%대/ 이익 YoY+70~80%은 추가 업사이드 가능성도> 3분기 매출은 295~300억으로 2분기 261억 대비 +13~+15% 성장 예상되며 OPM도 전분기 25% 대비 소폭 개선될 전망이다. 극심하게 부진했던 AP가동률이 2분기 40%선을 넘어섰고 3분기 에는 60% 중반까지 높아질 전망이다. 주요 고객사 스마트폰용 채용/생산 증가 때문이다. AP는 4분기에도 70% 후반~80%까지도 지속 상승할 가능성이 있어 보여 DDI/RF도 가동률 정상화에 더해 4분기 매출 전망도 QoQ +10%이상 가능해 보인다. 22년 매출 전망은 21년 연말 Capa 기준 매출 가능 1300~1400억+ 21년 순수투자 740억 (북미 고객사 PMIC 600억+DDI 140억)에서 추가매출 발생분 예상 300억 대+ 최근 발표한 22년 6월 30일 테스트 장비 투자 1000억에서 22년에 기여할 매출 발생분 예상 200억 대가 될 것이다. 따라서 1800~1900억 수준은 핵심 고객사의 주요 스마트폰 부진 또는 자체 칩 채용 지연/축소와 같은 일이 (systematic risk와 같은) 발생되지 않는 한 현 시점에서 무난한 예측이 될 것이다. 이 말은 현재 시장 컨센서스 매출 1800억 중반대는 제대로만 진행되면 사실 내심 추가 업사이드 가능성을 내포하고 있다고 볼수 있다. 이 수준 또는 이상의 매출이면 ~30%도 가능할 전망이다. 한편 최근 9월 10일 공시 995억 투자 (20년 6월말 장비 양수)의 대략 50% 수준은 AP, 40%는 PMIC, 10%는 RF 장비인 것으로 추정되어 22년 하반기~23년 AP테스트 매출 성장세 기여가 크게 높아질 것으로 기대하게 한다. <Worth to remember: 최근 오버행 해소, 제품 다양화, 투자금액, 네패스와 비교, 최대고객사의 아웃소싱 변수> 주가에 부정적으로 작용한 하나금융투자 보유 지분 18.6%가 0.08%로 최근 2차례에 걸쳐 거의다 처분되었다 (8월 17일, 9월 9일 발생, 최종 공시 9월 9일). 블록세일로 인수한 투자자의 시장내 재 매도 가능성을 감안해도 조만간 수급악화요인은 해소될 것으로 보인다. 동사의 중장기 성장세 지속과 Quality valuation 차원에 중요한 관전포인트는 제품 구성의 다양화이다. 최근 3년간 흐름은 다음과 같다. 19년 PMIC 76%, DDI 9%, AP/RF 없음, 기타 15%=> 20년 PMIC 65%, DDI 17%, AP 8.6%, RF 1.5%, 기타 8%=>21년 PMIC 40%초중반, DDI 30% 중반, AP 10% 중반, RF 3~4%, 기타 한자리 수. 한편 동사가 아직 진입 노력 중인 CIS는 장비 가격도 다른 제품 보다 비싸고 경쟁 여건 등 감안, 좀 더 시간이 필요해 보임. 이부분의 가시적 진행 여부도 지켜볼 포인트이다. 연간 1000억 전후의 투자 (Capex)가 지속되지만 22년부터는 EBITDA내 관리가 가능하게 될 것이고 당분간은 금융권 차입으로 가능할 것으로 예상한다. 최근까지 투자 내역은 다음과 같다. 19년 1098억, 20년 1318억, 22년 900~1000억 (21년 순수 투자분 640억+ 20년에서 넘어온 집행분 포함), 22년 은 현재까지는 최근 공시된 22년 6월말 장비 양수 공시 995억이다. 모회사 네패스와 비교하면, 네패스는 북미통신업체향 변수가 네패스아크보다 크다는 점/아직 본업 이익이 제대로 나지 않는다는 점 (국내 최대 고객사 스마트폰 영향을 더 크게 받음)에서 당분간 불리해 보인다. 반면, 네패스아크는 더 안정적이고 고마진 사업이다. 네패스 목표주 가는 (4.6만원) 22년 컨센서스 실적*0.85 (15% 할인)*PER 22배이다. 시장에서의 실적 추정치 조정이 필요하며 그 시점이 21년 분기 이익 반전과 맞물리며 신규 고객 추가 소식이 겹치면 의미있는 주가 상승세 전환 (일단 발생시 폭은 더 크게 발생 가능)될 것이다. 매크로 변수로 인한 주식시장 전반적 영향을 제외하고 가장 큰 변수이자 투자자의 신경은 곤두서게 하는 것은 아마도 국내 최대 고객사의 테스트 사업 아웃소싱 전략의 변화 여부일 것이다 (또는 증가 속도 vs. 기대). AP의 경우 고객사 내부소싱이 대략 50%, 나머지를 국내 경쟁사 T사와 네패스아크가 나누어 갖는 구조로 보이는데 향후 혹여 아웃소싱을 줄인다면? 이라는 우려는 비현실적으로 보인다. 원가 구조 및 제품 대응의 기민성/복잡성 등 아웃소싱 확대를 역행하는 조치가 나오기는 어렵다고 봐야 한다. 그렇다면 확대 추세의 속도는 역시 고객사 (Reasonable할 것으로 예상 하는) 마음이긴 한데...... 경쟁사 T사, 최근 하나마이크론 공시 (8월 25일, 1500억 테스트 투자) 와 같이 경쟁사/비슷한 서플라이 체인 업체의 동향을 통해 간접적으로 나마 확인해 나가야 한다. 일단은 아웃소싱은 확대 추세이다. 상상인증권 김장열