[앤씨앤(092600)] 시장이 애매하다고? 방향이 확실한 주식을 엿볼 때이다

[불스탁®]

<이미지 Processor에서 ADAS processor까지>

앤씨앤 (개별)의 본업인 블랙박스/영상보안용 ISP (Image Signal processor)와 자회사 넥스트칩 (지분 62.5%)의 차량용 ADAS processor 성장잠재력 가치의 합은 1579억~1797억 범위로 추산한다. 목표주가 5700~6500원으로 중장기주가상승으로 투자의견 제시한다. 주식시장의 요즘 어렵다, 애매하다, 손 떼고 싶지만 갈 데가 없다? 는 소리가 증가하고 있다. 동사 역시 단기 연결실적 적자 지속 (넥스트칩 (22년 1분기 상장 추진) 투자지속 등)과 CB물량 소화해 나가야 하는 변수는 있다. 하지만, 성장 방향성은 너무나 뚜렷하고 잠재력은 높다. 분할 저가 매수후 기다리는 것이 유효한 전략이다.

<본업 (블랙박스/Security ISP): 21년 매출 900억 이상=>22년 1300억, 일본향 수출 성장세가 성장 driver>

앤씨앤 (개별/본업)의 21년 매출은 900~950억 수준으로 예상되며 22년은 1300억 수준 목표는 가능해 보인다. 본업의 매출은 차량용 블랙박스 (90%)와 Security용 ISP (10%) 이다. 밸류에이션의 변수는 현재 성장정체 상태에 가까운 국내 매출과 20년 8월부터 ODM공급으로 침투하기 시작한 일본 시장 침투의 잠재력에 대한 가치평가, 그리고 자체 ISP의 원가경쟁력/기술력에 대한 평가이다. 동사는 국내블랙박스 시장에서 팅크웨어에 이어 2위 (20년 M/S 30%)이지만 자체영상칩+Solution의 결합에 의한 가격경쟁력 (20%수준), AHD (Analog High Definition, 화질 손실없이 500미터까지 아날로그방식의 영상 전송 가능) ADAS 지원가능 기능 등 제품 경쟁력이 높다고 평가된다. 21년 블랙박스 매출 800~850억의 ~30%가량이 일본 향 수출이고 일본시장의 블랙박스 침투율이 15%에 불과하다는 측면이 향후 동사 블랙박스의 성장동력 및 가치평가에서 매우 중요한 포인트가 될 것이다.

또한, 단순 블랙박스 개념에 탈피해 사업 영역의 다각화를 꾀하고 있다. 차량관제 시스템개발로 네트워크를 통해 실시간 사고 위치 영상 관제를 렌터카/차량공유/버스/택배/화물 업체 등에 제공하는, 자회사 넥스트칩의 Apache4를 (20년 3월 customized CV Edge processor, DSP 내장하여 OEM 차별화 기술 적용 가능 버전 출시. 21년 연내 NPU블록 내장하고 딥러닝 알고리즘 최적화한 Apache 5 샘플 출시 예정, 중앙 ECU처리형 Apacche6 개발을 당초계획보다 앞당긴 24년으로 수정) 적용한 ADAS 지원 블랙박스 출시했다.

<본업 가치: 1680억 (PER 14배)~910억 (PSR 0.7배)=>현시점에서는 PER 근거*0.3+PSR*0.7의 가중 평균 값인 1141억원 제시>

22년 매출은 국내 YoY +20% 이상 성장과 일본 수출 YoY 2배 성장으로 1200억 매출 예상된다. 한편 본업 중 Security ISP자체는 마진은 상대적으로 높지만 성장은 정체로 판단, 22년 매출도 21년과 크게 다르지 않은 100억 전후로 예상된다. 앤씨앤 본업 실적은 21년 매출 900~950억/영업이익 60억 수준 (OPM 6%대)=>22년 매출 1300억 수준/영업이익 120억 (OPM 9% 초반)이 예상된다. 블랙박스 동종업체인 팅크웨어의 현재 (20년 실적 기준) PSR 0.9배이고 PER 20배 전후이고 매출 규모는 앤씨앤보다 1.8배 수준 크지만 수출비중은 10% 후반대로 낮고 평균 마진은 5%대로 (21년상반기) 앤씨앤 본업 6% 초반에 소폭 낮은 것으로 추정된다. 앤씨앤은 일본 시장 잠재력과 전반적으로 높은 성장성 모멘텀이 보다 뚜렷하다는 점에서 팅크웨어과 동등이상 밸류에이션이 타당하다고 판단된다. 팅크웨어의 21년~22년 성장률 추정이 없는 상태이지만 최근 상반기 흐름 으로 미루어 보면 연간 20% 성장을 가정할 수 있다. 따라서, 팅크웨어 주가는 22년 PER 13~14배, PSR 0.6~0.7배 수준으로 추정된다. 따라서, 동일한 수준 배수를 적용하면 시총 가치는 1680억/ PER 14배~910억/PSR 0.7배가 산출된다. 이익 추정에 대한 시장의 신뢰가 아직 낮다면 PSR 적용에 가까운 가치로 신뢰/가시성이 분기실적과 함께 점차 높아진다면 PER 적용에 근거한 가치로 평가될 가능성이 높다. 필자는 현시점에서는 PER 근거*0.3+PSR*0.7의 가중 평균값인 1141억원을 앤씨앤 본업 가치로 평가한다.

<넥스트칩 지분 가치: 22년 PSR 2~3배*62.5%*0.7= 438~656억>

앤씨앤이 62.5% 보유한 넥스트칩의 주요 매출은 차량용 카메라향 영상처리칩이다. 24년간 검증된 세계적 수준의 기술력을 보유한 독립 ISP를 제공한다는 점에 주목해야 한다. 하자율 주행 차량 구현에 따라 환경 인지를 담당하는 센서(카메라, 레이다, 라이다)의 장착 필요성 확대의 수혜 예상된다. 흔히 이미지센서 업체들도 쉽게 개발할 것 같지만, Sony도 국내 S사도, On Semi 도 독립적 ISP개발/제공은 실패했다. GEO Semi, OmniVision 정도만이 제대로 공급하는 선두업 체이다. 그리고 넥스트칩이 이 영역에 진출한 것이다. 앤씨앤이 CCTV와 블랙박스 사업을 통해 확보한 ISP 기술을 활용해 자동차용 ISP와 SoC칩을 설계 생산하고 있다. 동사의 ISP(이미지 처리), ADAS SoC(인식), AHD(전송) 제품 부각될 전망이고 특히 21년 하반기 이후 국내 및 글로벌 업체의 거래처 선정에 따른 매출 성장이 높아질 가능성과 22년 1분기 전후 상장 기대감이 기대된다. 20년 100억 매출=> 21년 300억=>22년 ~500억 수준 목표이다. 높은 성장 잠재력 감안 하면, 22년 매출에 PSR 2~3배를 적용은 가능하다는 판단이다. 아직은 적자이고 아마도 지속적인 연구개발/투자 (인력 포함)로 22년까지 전체적으로 흑자전환을 아직 장담하기 어렵다 (GP 마진 40%에도 투자 당분간 지속이기에). 텔레칩스/모바일어플라이언스 같은 그나마 ADA관련 비교 기업도 2~3배 PSR 적용 받고 있음. 1000~1500억이 넥스트칩 가치로 추산된다. 앤씨앤의 보유지분

62.5%와 할인율 30%를 적용하면 438~656억 정도가 앤씨앤의 보유지분 가치로 평가 가능하다.

한편, 최근 (8월 25일 이사회 결의) 증자기준 넥스트칩의 가치는 1203억이었다. 이번 증자참여자는 21년 보다는 22년 및 그 이후 잠재력을 투자자가 들어왔다고 본다면, 실제 시장 (아직은 비상장)에서의 넥스트칩에 대한 가치에 대한 인식은 21년 매출 기준 시총 추산 600억 보다는 ~22 년 매출 기대 기준 시총 추산 1500억 또는 그 이상에 무게를 둔 것으로 보아야 할 것이다. 따라서 넥스트칩의 가치에 대한 현재의 시장의 인식은 1200억이상 (21/22년 매출 중간값에 PSR배수 기준)에서 더 높아질 가능성이 남아있다고 볼 수 있다. 하지만, 그 과정에 앤씨앤의 현 보유 지점 역시 낮추어질 여지도 있기에 현 시점에서는 1203억에 현 지분가치만큼만 반영하는 것이 타당하다고 판단한다. 물론 이는 자회사 넥스트칩이 실제 상장되는 시점 임박 전후로는 재 조정 가능성을 열어둔다. 지금은 넥스트칩 지분가치 뿐 아니라 블랙박스 성장성 가치까지 내포한 앤씨앤 주식에 대한 긍정적 접근이 유효하고 필요한 시기이다.

<변수/리스크: 단기적으로 연결기준 적자 지속, CB물량 오버행 소화 필요>

하지만, 현재로서는 연간 100~200억 규모의 (매출의 20% 전후) R&D투자로 인해 개별기준 6% 수준의 영업이익에도 연결기준 적자상태이다 (1분기 매출 272억/ 영업손실 24억, 2분기 매출 267억/ 영업손실 74억). 따라서, 넥스트칩의 매출 증가속도에 따라 달라지겠지만 현재로서는 22년 어느 시점에 앤씨앤 연결 기준 흑자전환 가능정도로 보는 것이 타당할 것으로 보인다. 또한, CB물량 소화가 필요하다. 총 5.17백만주 (전환가 2911원)의 미전환사채가 남아있다 (전체 발행주식의 23%).

상상인증권 김장열