[에스와이(109610)] 건축 외장용 패널 업계의 턴어라운드 종목

[불스탁®]

<구조조정+ 칼러강판+ 데크플레이트 성장+샌드위치 패널 우호적 환경 => 21/22년 PER 10배 적용, 목표주가 4,500원>

20 년에는 적자 사업장 폐쇄 및 자회사 구조조정이 마무리되면서 21 년부터는 비용 절감(약 +40 억 수준)이 반영되고 있다. 컬러강판 시장 이 호황을 보이면서 컬러강판 생산 재개에 따른 매출성장이 더해진다 (+500 억원). 데크플레이트 (과거의 합판 거푸집을 대체하는 건축자재)도 회복 및 정상궤도 진입으로 성장세가 하반기~22 년에 걸쳐 본격화 전망된다.

따라서, 20 년 매출 3100 억, 121 억 적자에서 21 년은 빅 턴어라운드가 확실해 보인다. 1) 고부가 제품 위주의 샌드위치 패널 믹스 개선과 2) 구조조정 효과에 따른 비용 절감에 3) 컬러강판 내재화 및 외부 판매에 따른 실적 성장이 더해지면서 매출 3700 억, 영업이익 200 억 초반 (OPM 6%) 수준으로 사상 최대 영업이익이 예상된다. 22 년도 역시 YoY+10% 수준의 매출 성장 (데크플레이트 고성장+ 샌드위치 패널 안정적 성장 등)으로 4100 억으로 올라서고 OPM 6%+알파 수준으로 지속 이익 성장이 예상된다. 데크플레이트 사업하는 자회사 에스와이스틸텍 (지분 62%)는 코스닥 상장계획을 가지고 있다. 21 년/22 년 실적 추정의 평균값 매출 3900 억/OPM 6% 에 PER 10 배를 적용한 목표주가 4,5000 원과 투자의견 중장기주가상승을 제시한다.

<구조조정효과 (+40억 이익)+ 칼러강판 추가 매출 (~500억)>

적자 사업이었던 자회사 에스와이화학/에스와이코팅 매각/휴업 등 구조조정으로 연간 40억가량의 이익 개선 효과가 발생될 전망이다. 수직계열화 보다 아웃소싱이 원가 측면에 유리하 다는 판단에 따른 결정이었다. 한편, 에스와이빌드 (82% 지분)의 칼러강판은 자체 수급에 충당을 넘어 글로벌 자동차/선박/가전용 수요 증가로 외부판매가 발생하고 있다. 월 40~50억매출이 꾸준히 발생하여 21년 500억 수준 매출/OPM 8%가량이 추가될 전망이다. 코로나19로인해 집에 머무는 시간이 길어지면서 세계적으로 가전의 수요가 폭증했다.

원가 절감과 원재료의 품질관리 등의 목적으로 2013년 12월 CCL 설비를 준공하고 2014년 1월부터 시험생산 후 본격적인 가동을 시작하여 컬러강판을 직접 생산, 자사 샌드위치패널 제품의 강판으로 사용하고 있다. CCL 설비를 통한 컬러강판 자체 생산으로 원가절감 뿐만 아니라 중국산 저가 컬러강판을 원재료로 사용하고 있는 경쟁업체 대비 품질관리 측면에서도 우위에 있다.

중국산 컬러강판은 가격은 저렴하지만 2가지 측면에서 품질열위에 있다. 첫번째 측면은 컬러강 판의 소재인 아연도금강판의 품질입니다. 제품의 특성 상 최소 80g/㎡의 아연부착량이 있어야 내식성과 내후성 기준을 충족할 수 있다. 하지만 중국에서 수입되는 대부분의 컬러강판은 아연 부착량이 40g/㎡ 이하로 품질열위에 있다. 두 번째 측면은 컬러코팅, 즉 페인트 도막두께 측면 에서의 품질 차이이다. 에스와이에서 생산하는 컬러강판의 도막두께는 18~20㎛ 이나 중국산의 경우 8~10㎛ 정도로 큰 차이를 보이고 있다. 외부매출 추가 (~500억) 뿐 아니라, 외주구입 대신 자체생산한 컬러강판을 자사 패널제품에 적용하며 원가율도 개선됐다.

<데크플레이트: 샌드위치패널사업과 시너지, 중장기 1위 목표>

데크플레이트는 건축물의 바닥슬라브 구성시 콘크리트 타설을 위한 금속조립구조제로서 과거의 합판 거푸집을 대체하는 건설공법 패러다임을 바꾼 필수 건축자재이다. 시공이 빠르고 인건 비가 줄고 공정이 단순화되는 장점이 있다 공사기간과 공사비가 각각 40%, 10% 절감되는 것으로 알려지고 있다. 아직도 전체 건축면적 기준 공법적용율은 10% 초반 수준이며, 건축현장의 환경변화 (인건비 상승, 산업재해 예방, 목재가격 상승, 공기단축의 필요성 등)에 따라 시장의 규모는 점차 확대될 것으로 전망된다. 18년에 동사는 600억 수준 매출을 달성했고 M/S 10% 초반으로 5위 수준이었다 (1위 덕신하우징 M/S 23%, 제일테크노스, 윈하이텍 등이 있음). 20년에 부진했지만 21년 회복하여 상반기 259억을 달성했으며 Capa준비 및 중장기 M/S 18%이상, 1위를 목표로 하고 있다. 에스와이(개별/샌드위치패널)와 에스와이스틸텍(지분 62%, 데크플레이트)은 각각 마감공사와 골조공사 단계에서 소요되는 건축자재를 납품하고 있다. 비주거용 건축의 경우 아파트와 같은 대형 건축공사와 달리 동일한 하수급사가 골조공사와 마감공사 단계를 모두 관할하는 경우가 많다. 계열사인 에스와이스틸텍에서 생산하는 데크플레이트는 가장 대표적인 골조공사 건자재이다. 현재 에스와이는 샌드위치패널 시장점유율 1위업체로 이미 전국적으로 광범위한 하수급사 네트워크를 구축하고 있다. 이 하수급사 입장에서 샌드위치패널과 데크 플레이트를 한 번에 구매하고 관리할 수 있다면, 가격측면이나 공기단축, 운영관리 측면에서 유리할 수 있다. 현재 샌드위치패널 업체나 데크플레이트 업체 중에서 두 가지 제품 모두 취급 하는 경우는 없기 때문에 두 제품을 조합해서 하수급사와 package deal을 함으로써 시너지 효과를 기대할 수 있다.

<샌드위치 패널: 화재 안전성 강화 법제화 선제적 대응으로 우호적 환경 선점 기대>

샌드위치패널 산업은 제조공정이 정형화된 산업으로 EPS 패널, 글라스울 패널은 비교적 소규모 자본으로도 시장 진입이 가능하다는 까닭에 다수의 군소업체가 치열한 가격경쟁을 하고 있는 상태이다 (EPS 패널 100여개 업체, 글라스울 패널 20여개 업체 존재). 우레탄 패널의 경우 자본 및 설비가 요구되는 자본집약형 장치산업으로 신규 진입 장벽이 높은 편입니다. 현재 국내 우레탄 패널 업체로는 약 14개 업체가 경쟁 중이다. 에스와이는 국내 1위 샌드위치 패널 제조업체로서 글라스울 (G/W)패널과 우레탄 패널을 모두 생산하고 있으며 높은 진입장벽을 바탕 으로 점유율을 늘려가고 있다. G/W패널과 우레탄 패널의 단가는 일반 EPS패널 대비 2~3배 가량 높기 때문에 향후 수요 증가에 따라 외형성장 및 수익성 개선이 기대된다.

에스와이의 개별/본업인 샌드위치 패널은 양면에 강판과 내부 심재인 단열재로 구성된 복합패널 제품으로 건축외장용 패널이다. 표면재 재료인 양면의 강판 사이에 단열재를 무엇으로 접착 하느냐에 따라 샌드위피 패널은 (21년 상반기 전체매출의 43%) 크게 EPS (스티로폼, 19%) 패널, 우레탄 패널 (8%), 글라스울 패널 (16%)로 구분된다. 샌드위치 패널의 심재에는 무기물인 글라스울 (G/W)ㆍ미네랄울과 유기물인 스티로폼ㆍ우레탄폼 등이 있다. 무기물 단열재는 화재에는 강하지만 단열성능이 떨어지고 고가품이어서 산업용으로 사용되고, 유기물 단열재는 화재에는 취약하지만 단열성 능이 뛰어나 건축용으로 사용되어 왔다. 건축물 마감재와 단열재의 화재 안전기준을 대폭 강화한 건축법 개정안이 연말부터 시행 예정인 가운데 샌드위치 패널 업계의 희비가 엇갈릴 수 있다. 불에 잘타는 유기계 단열재를 생산해온 중소업체들은 개정안의 직격탄을 맞을 가능성이 있다. 반면, 대형 업체들은 글라스울과 같은 무기계 단열재 혹은 타지 않는 불연 단열재 개발에 주력하며 시장 선점의 기회가 발생하는 것이다. 샌드위치패널에 대해서는 완성품이 아닌, 각 단일재료에 대해서도 성능 평가를 의무화하는 것이다. 강판과 심재로 구성된 샌드위치패널의 경우 심재도 준불연 성능 이상을 확보해야 한다는 의미다. 쉽게 말해 단열 성능이 뛰어나 시장의 90% 이상을 장악해 왔던 우레탄 등 유기물 심재 샌드위치패널이 궁극적으로 퇴출되는 수순이 되는 것이다. 에스와이는 건축법 개정 움직임을 읽고 일찌감치 설비 라인 교체와 새로운 상품 개발에 착수했다. 에스와이는 수년 전부터 과당경쟁으로 수익성이 떨어지는 EPS패널 생산라인은 매각과 폐쇄 등과 동시에 글라스울 겸용라인 도입으로 준불연 제품들의 생산능력을 높이고 있다. 삼성엔지니어링과 공동개발한 2시간 내화 클린룸패널뿐만 아니라 1시간 내화제품들도 다수 있으며 불연컬러강판을 활용한 불연패널도 국내 최초로 개발한 만큼 화재 안전성능을 확보한 제품들로 고급화 전략에 나설 것으로 기대된다. 게다가 에스와이는 예전과 같은 대규모 (연 300~500억) 투자는 없을 것으로 예상되며 (유지보수 50억 전후 투자만), 투자회수 기로 접어들었다고 판단된다. 잉여금 증가하면 차입금 상환예정으로 재무현황도 보다 개선되는 선순환 진입할 것으로 예상된다.

상상인증권 김장열

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