144엔 돌파한 엔 시세, 「엔만 마이너스 금리」가 초래되는 당연한 전개 / 9/8(목) / JBpress
(카라카마 다이스케 : 미즈호은행 수석 마켓 · 이코노미스트)
9월 7일, 본고 집필 시점의 달러/엔 시세는 일시 144.50엔도 돌파했다. 이것으로 연초래의 가격폭은 31엔에 도달하고 있어, 「엔저의 해」로서는 플라자합의(Plaza Accord) 이후, 최대의 값폭을 갱신하고 있다(그때까지는 1989년의 28.45엔이 최대의 「엔저의 해」였다). 이유는 어쨌든 2022년이 일본 엔에게 역사적인 해가 된 것은 틀림없다.
지금 엔매도의 배경은 다양하게 생각할 수 있지만, 이번 주에 들어서 금융시장, 특히 외환시장에서 취하게 된 것은 주요 파이프라인 '놀드스트림1(Nord Stream)'의 재개 정지를 받은 독일 경제에 대한 비관적인 전망 대두와 이에 따른 유로/달러 시세의 급락 정도밖에 없다.
이것은 독일을 필두로 하는 역내 인플레이션 정세를 밀어 올리는 이야기에도 직결되기 때문에, 9월 8일의 유럽중앙은행(ECB) 정책이사회에서의 금리 인상폭 확대에도 이를 가능성이 있다. 최근까지 마이너스 금리 동지였던 유로의 정책 금리도 두드러져 부상하기 시작하는 가운데, 내외 금리 차이의 확대가 다시 클로즈업되어 엔매도로 직결했을까.
무엇보다 내외 금리 차이가 테마가 되는 것은 앞으로가 실전일 것이다.
9월 22일에는 스위스 국립은행(SNB)의 회의가 예정되어 있어, 스위스의 소비자 물가 지수(CPI)를 둘러싼 상황이 전회 6월 회합으로부터 크게 개선되어 있지 않은 것을 생각하면, 아마 이번 역시 +50bp의 금리 인상이 예상된다. 그 스위스의 결정으로 엔은 '세계에서 유일한 마이너스 금리 통화'로 자리잡게 된다(도표 1).
금융정책 운영이나 이에 부수하는 내외 금리 차이는 지금까지도 엔매도에 기여하고 있었다고 생각되지만, 본격적인 테마가 된다면, 9월 이후가 실전이 아닐까.
■ 투기에 엔매도 여력 있음
세계의 중앙은행은 음으로 양으로 통화고 경쟁력을 강화하고 있다. 실제로 인플레이션 억제에는 통화고가 바람직하다는 것을 미 연방준비이사회(FRB)도 ECB나 SNB도 정보발신 속에서 언급하고 있다.
그런 가운데 통화저(엔저)를 '경제 전체에 있어서 플러스'라고 계속 말하는 중앙은행이 있다면 당연히 통화 매도의 분량은 거기에 집중하기 쉬워진다.
본래 통화저는 외화 획득의 무기가 될 수 있으므로, 수급면에서 수정이 아무래도 들어가게 된다. 그러나 제조업의 생산거점은 10년 전부터 해외이관이 진행되고 있어 엔저에 대한 수출수량의 반응은 거의 기대할 수 없다.
서비스 수출(여행 수지의 수취)은 연간 3조엔 가까이의 잠재력이 있지만, 이유는 모르지만 키시다 정권은 어쨌든 외국인 관광객을 이유없이 싫어하고 있다.
결국, 엔매도는 지적되기 쉬운 투기에 의한 장치적인 움직임이 아니라, 펀더멘털즈에 따른 움직임이다. 진행해야 할 방향으로 움직이고 있는 것을 정책 당국으로 시인하고 있는 이상 멈출 이유는 없다.
'풍문, 지적되기 쉬운 투기에 의한 장치적인 움직임'이 아니라는 것은 시카고 국제금융거래소(IMM) 통화선물거래에서 엔의 넷포지션을 보면 잘 알 수 있다.
도표 2에 나타낸 바와 같이, 기본적으로 투기의 엔의 고점은 네트로 짧게 기울어져 있지만, 그 규모(그림의 최신은 8월 말 시점)는 피크였던 봄에 비해 절반 정도이다.
여기에서 내외 금리차이(이른바 캐리 거래)가 본격적으로 테마가 되었을 경우, 이러한 발 빠른 머니가 참가해 오는 여지가 있는 것을 알아두고 싶다.
141~143엔의 급격한 움직임은 수입기업 등 실수거래라기 보다는 이러한 투기 포지션의 변화를 수반한 것이었던 것이 아닐까. 중요한 것은 이번에 이러한 투기 포지션의 움직임이 조류를 만들고 있는 것은 아니다는 것이다.
그림에서 점선 사각형 부분을 보면 알 수 있듯이 6월 이후 투기는 엔 롱을 조금씩 늘려 네트 쇼트 포지션의 규모는 축소 경향이 있었다. 그래도 엔저는 멈추지 않았다. 투기자가 참가하면 엔저는 기세가 되지만, 참가하지 않아도 상당히 엔저는 진행된다는 상황으로 보인다.
■ 엔저의 발화점은 적어도 달러고가 아니었다
결국 금리차이와 이에 따른 투기 동향 외에 연초 7개월간 ▲9조엔을 넘는 무역적자가 나오며 그 자체가 달러/엔 시세 하락을 막고 있을 가능성도 중시해야 하지않을까 생각된다(도표 3).
물론, 달러/엔 시세가 미·일 2년 금리차이의 확대와 함께 상승해 온 것은 어느 정도 틀림없다. 그러나 그 뒤에서는 확실히 무역적자도 쌓여 있어 그 자체도 달러/엔 시세 상승과 안정된 관계에 있었다는 것은 경시해서는 안 된다.
금리와 수급. 어느 쪽이 얼마나 달러/엔 시세의 흐름을 결정하고 있는지 정확히 나누는 것은 어렵지만, 적어도 올해 3월 시점에서 달러고 시세는 아직 시작되지 않았지만, 달러/엔 시세의 상승은 3월부터 시작되고 있다 했다.
명목실효시세기준으로 보면 올해 3월 달러는 ▲0.02%인 반면 엔은 ▲5.0%였다. 같은 달에 있어서 달러/엔 시세는 약 10엔(114엔→124엔), 엔저·달러고가 진행되고 있지만, 결코 그 때는 세상이 달러고였던 것은 아니다.
그러나 그때부터 무역적자의 거대화는 현저하게 진행되고 있었다. 엔저의 발화점으로서 수급 환경의 격변이 있었을 가능성은 더 주목받아도 좋다고 생각한다(물론, 그것만이라고는 말하지 않는다. 3월은 완화 노선을 견지하는 일은도 테마였다).
여기에서 10엔 내려도 달러/엔 시세가 130엔을 끊지 않는다. 근본적으로 엔의 가치가 하락하고 있어, 그 배경을 단지 몇%포인트의 금리 차이만으로 설명하는 것도 무리가 있는 것 같다.
■ 달러/엔 시세 145~150엔도 위화감 없음
이미 상품 시황이 피크 아웃하고 있기 때문에, 일본의 무역 적자도 향후는 피크 아웃 해 나갈 것이다. 하지만 도쿄 외환시장에서 ‘엔을 팔고 싶은 사람이 많다’는 수급 구조는 하루 아침 저녁으로는 변하지 않을 것이다.
정말 달러/엔 시세가 확실히 되돌아갈 수 있다면, 역시 FRB의 금리 인상도 무역 적자의 확대도 확실히 멈추는 것이 필요해, 그것은 2023년 1~3월기까지 기다릴 필요가 있도록 보인다.
물론, 이만큼 값폭을 수반한 움직임만큼, 조정의 움직임도(8월이 그랬듯이) 몇엔씩 상당히 큰 것이 된다. 흔들림을 수반하면서, 연내의 달러/엔 시세의 주전장이 145~150엔으로 시프트해도 큰 위화감은 기억하지 않는다.
※ 기고는 어디까지나 개인적 견해이며, 소속 조직과는 무관합니다. 또한 2022년 9월 7일 시점의 분석
카라카마 다이스케
https://news.yahoo.co.jp/articles/6171607d9e8aae422c6eae79cc5d0ed9b0a86883?page=1
144円を突破した円相場、「円だけマイナス金利」が招く当然の展開
9/8(木) 12:06配信
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JBpress
144円台まで下落した円相場(写真:ロイター/アフロ)
(唐鎌 大輔:みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト)
9月7日、本稿執筆時点のドル/円相場は一時144.50円も突破した。これで年初来の値幅は31円に到達しており、「円安の年」としてはプラザ合意以降、最大の値幅を更新している(それまでは1989年の28.45円が最大の「円安の年」だった)。理由はどうあれ、2022年が日本円にとって歴史的な年になったことは間違いない。
【グラフ】貿易収支とドル/円相場
足許の円売りの背景は様々考えられるが、今週に入ってから金融市場、とりわけ為替市場で取りざたされるようになったのは、主要パイプライン「ノルドストリーム1」の再開停止を受けたドイツ経済への悲観的な見通し台頭と、これに伴うユーロ/ドル相場の急落くらいしかない。
これはドイツを筆頭とする域内インフレ情勢を押し上げる話にも直結するため、9月8日の欧州中央銀行(ECB)政策理事会における利上げ幅拡大にも至る可能性がある。最近までマイナス金利仲間であったユーロの政策金利も際立って浮上し始める中、内外金利差の拡大が改めてクローズアップされ円売りに直結したのだろうか。
もっとも、内外金利差がテーマになるのはこれからが本番であろう。
9月22日にはスイス国立銀行(SNB)の会合が予定されており、スイスの消費者物価指数(CPI)を巡る状況が前回6月会合から大して改善していないことを思えば、恐らく今回も+50bpの利上げが予想される。そのスイスの決定をもって、円は「世界で唯一のマイナス金利通貨」に位置づけられることになる(図表1)。
【図表1】
金融政策運営やこれに付随する内外金利差はこれまでも円売りに寄与していたとは思われるが、本格的なテーマになるとすれば、9月以降が本番ではないだろうか。
■ 投機筋に円売り余力あり
世界の中央銀行は陰に陽に通貨高競争の機運を強めている。実際、インフレ抑制には通貨高が望ましいことを、米連邦準備理事会(FRB)もECBもSNBも情報発信の中で言及している。
そうした中、通貨安(円安)を「経済全体にとってプラス」と言い続ける中央銀行があれば、当然、通貨売りの按分はそこへ集中しやすくなる。
本来、通貨安は外貨獲得の武器となり得るので、需給面から修正がいずれ入るようになる。しかし、製造業の生産拠点は10年前から海外移管が進んでおり、円安に対する輸出数量の反応はほとんど期待できない。
サービス輸出(旅行収支の受取)は年間3兆円近くのポテンシャルがあるものの、理由はわからないが岸田政権はとにかく外国人観光客を毛嫌いしている。
結局、円売りは指摘されやすい投機筋による仕掛け的な動きではなく、ファンダメンタルズに沿った動きである。進むべき方向に動いているものを政策当局として是認している以上、止まる理由はない。
「巷説、指摘されやすい投機筋による仕掛け的な動き」ではないというのはシカゴ国際金融取引所(IMM)通貨先物取引における円のネットポジションを見ればよくわかる。
図表2に示されるように、基本的に投機筋の円の持ち高はネットでショートに傾斜しているものの、その規模(図の最新は8月末時点)はピークだった春と比較して半分程度である。
【図表2】
ここから内外金利差(いわゆるキャリー取引)が本格的にテーマとなった場合、こうした足の速いマネーが参入してくる余地があることは知っておきたい。
141~143円の急激な動きは輸入企業などの実需取引というよりもこうした投機ポジションの変化を伴うものだったのではないか。肝心なことは今回、こうした投機ポジションの動きが潮流を作っているわけではないということである。
図中の点線四角部分を見ればわかるように、6月以降、投機筋は円ロングを少しずつ増やしネットショートポジションの規模は縮小傾向にあった。それでも円安は止まらなかった。投機筋が参入してくれば円安は勢いづくが、参入してこなくても相応に円安は進むという状況に見える。
■ 円安の発火点は少なくともドル高ではなかった
結局、金利差やこれに伴う投機筋動向のほかに、年初7カ月間で▲9兆円を超える貿易赤字が出ており、それ自体がドル/円相場の下落を阻んでいる可能性も重視すべきではないかと思われる(図表3)。
【図表3】
もちろん、ドル/円相場が日米2年金利差の拡大と共に上昇してきたことはある程度間違いない。しかし、その裏では確実に貿易赤字も積み上がっており、それ自体もドル/円相場の上昇と安定した関係にあったことは軽視すべきではない。
金利と需給。どちらがどれほどドル/円相場の流れを決定づけているのか正確に切り分けるのは難しいが、少なくとも今年3月時点でドル高相場はまだ始まっていなかったが、ドル/円相場の上昇は3月から始まっていた。
名目実効相場ベースで見ると、今年3月、ドルは▲0.02%であるのに対し、円は▲5.0%だった。同月においてドル/円相場は約10円(114円→124円)、円安・ドル高が進んでいるのだが、決してその時は世の中がドル高だったわけではない。
しかし、その時から貿易赤字の巨大化は顕著に進んでいた。円安の発火点として需給環境の激変があった可能性はもっと注目されても良いように思う(もちろん、それだけとは言わない。3月は緩和路線を堅持する日銀もテーマだった)。
ここから10円下がってもドル/円相場が130円を切ることはない。根本的に円の価値が切り下がっており、その背景をたかだか数%ポイントの金利差だけで説明するのも無理があるようには思う。
■ ドル/円相場145~150円も違和感なし
既に商品市況がピークアウトしていることから、日本の貿易赤字も今後はピークアウトしていくだろう。だが、東京外国為替市場における「円を売りたい人が多い」という需給構造は一朝一夕には変わらないだろう。
本当にドル/円相場がはっきりと折り返すことがあるとすれば、やはりFRBの利上げも貿易赤字の拡大もはっきりと止まることが必要であり、それは2023年1~3月期まで待つ必要があるように思える。
もちろん、これほど値幅を伴った動きだけに、調整の動きも(8月がそうだったように)数円刻みの相当に大きなものになる。振れを伴いながら、年内のドル/円相場の主戦場が145~150円へシフトしても大きな違和感は覚えない。
※寄稿はあくまで個人的見解であり、所属組織とは無関係です。また、2022年9月7日時点の分析です
唐鎌 大輔