<태양전지 밸류 프리미엄 요인 본격 반영된다!
보도에 따르면 군산시는 2월 14일 새만금개발청, 전북도, 한국농어촌공사 등 관계기관과 함께 세계 최초로 페로브스카이트 태양전지 상용화를 위한 제조공장 건립을 위해 유니테스트와 투자협약을 체결했다. 유니테스트는 6만6천㎡ 규모의 새만금 국가산단 부지에 1,213억원을 투자해 차세대 태양전지인 페로브스카이트 태양전지 제조공장을 22년 상반기에 착공해 2024년 말까지 완료할 예정이다. 태양전지 신사업이 주가 배수 리레이팅 요인이라는 점이 확인 되는 소식이고 10월 14일 주가 급등 (+10.6%)의 직접적 배경이다. 페로브스카이트 태양전 지는 1세대의 실리콘 태양전지나 2세대 박막태양전지에 비해 발전효율이 높고 제조단가도 기존 태양전지에 비해 20~30% 수준의 절감이 가능해 건물일체형 태양광발전(BIPV)이나 차량 일체형 태양광발전(VIPV)을 가능하게 할 수 있는 차세대 태양전지다. 20년 8월 26일 한국전력과 유니테스트가 유리창호형 태양전지 사업화를 위한 기술협력 양해각서(MOU)를 체결하면서 관련 기대감이 주가에 반영되기 시작했다. 태양광 소재인 페로브스카이트 (러시아 광물학자 이름을 따서) 관련 유니테스트는 4~5년전부터 기술 개발과 인력 충원을 해왔다. 제작비가 기존 폴리실리콘 소재 대비 1/5수준에 불과하다. 유리창호형 태양전지 사업화를 위해 최소한 10cm×10cm 이상의 크기 모듈 제작이 필요한 상황이지만, 유니테스트가 상용화 가능한 대면적 크기(200~800㎠)를 제작할 수 있다. 필자는 20년 11월 20일 리포트에서 양사의 협력이 향후 3년내 상용화 성공으로 나온다면 동사 현재 동사 전체 매출의 ~20% 규모 (~400억, 이익률 20~30% 예상)가 기대된다. 향후 가시적 Progress에 따라 밸류에이션 배수의 상승이 먼저 발생하는 것은 타당하다고 예상했었다.
<상반기 적자, 하반기 회복도 미미. 그래도 주가는 2만원 초중반 버티다가 태양전지 소식에…. >
그런데, 동사는 SK하이닉스가 핵심고객으로 DRAM 번인 장비등 테스트 장비업체이다. 20년 매출 1983억/영업이익 300억 (OPM 15%), 20년 1235억/ 영업이익 27억 (OPM 2.2%), 21년 상반기 내내 적자 지속으로 매출 546억/ 영업손실 53억. 하반기는 상반기보다는 개선될 전망이지만 흑자 규모 (흑전이라고 가정해도)는 큰 의미를 두기 어려울 것이다. 따라, 21년 컨센서스 매출 1177억, 영업이익 32억도 업사이드가 있다고 보기 어렵다. 주가는 20년 8월 하순 처음으로 페레보스카이트 태양전지 이슈 부각이후 2.5만원수준으로 상승한 이후 21년 1월 2.9만원을 상회하기도 했다. 하지만, 1분기 실적 적자 발표 이후 5월말 2.0만원까지 추락했다. 하지만 이후 상승세로 전환, 8월 상반기 2만원 중반대로 회복하고 반도체 업황 우려 제기되는 상황에서도 상대적으로 견조했다. 반도체장비 중심 실적 우려는 최악은 지났다는 관점에서 회복/정상화시 태양전지 밸류에이션을 합한 가치로 접근하게 될 것이다.
물론 가장 핵심인 반도체 장비의 회복이 여전히 상당기간 없다면 태양전지 만으로 추가 상승 폭은 제한적 일수 있다. 하지만, 거의 SK하이닉스는 실적이 영업적자를 기록할 정도의 상황이 아닌 한 22년에도 지금과 같은 극심한 투자 자제 또는 연기가 20~21년에 이어 22년에도 연속으로 이어질 가능성은 낮다. 몇가지 긍정적 포인트도 있다. DDR 5 전환 과정의 플러스 요인은 22 년부터 가시화될 전망이다. 중국업체향 (매출 규모는 제한적이지만) 21년 2분기부터 시작되었다. 유니퓨전 (18년 인수, 지분 60%)는 비메모리 장비업체인데 미국 잠재고객향 (글로벌 테스트 업체) 시스템 IC용 burn-in 장비 공급 가능성도 기대한다.
<목표주가 36,000원= 페로브스카이트 프리미엄 정도에 따라 변동 폭 확대>
최근 3년 (17~19년) 평균 PER은 11.9배 수준이었다. 페로브스카이트 관련 뉴스 및 진척 여부에 따른 프리미엄의 변동요인으로 PER배수가 변할 것이다. 본업 긍정 (반도체 상승사이클)과페로브스카이트 Progress가 모두 추가 확대되면 배수는 ~20배도 가능하고 반도체 본격 상승사 이클은 지연된다고 해도 페로브스카이트 기대감 자체는 살아 있다면 22년 컨센서스 기준 PER 10배 중반 수준 (현재 주가)은 유지될 것으로 예상한다. 물론 2개 변수 모두 부정적으로 흘러 가면 5월 말처럼 2만원 초반~2만원 수준으로 하락할 가능성이 다시 발생할 수 있다. 하지만 이번 뉴스는 태양전지 기대가 지속 진행이라는 시그널이 될 것이기에 주가 반락 (단기 급등 또는 반도체 업황 우려 등)해도 그 폭은 크지 않을 것으로 보인다. 필자의 기존 목표주가 36,000 원은 25년 이익추정을 현가할인 (연 7%)하여 PER 18.6배 적용하 것이다 현재주가는 14.3배.
25년 매출은 22년 컨센서스 추정치*15% 할인*연간 10% 성장률 (22~25년)+ 태양전지 매출 400억을 더한 것. 25년 영업이익 500억 추정. 아직 먼 얘기 같을 수 있다. 우선 반도체 부문 현재 BEP이니 22년 컨센서스 추정부터 믿음이 아직 덜 갈 것이다. 편의적으로 15% 할인했지만 더 할인할 수도 있겠다. 하지만 앞서 언급한 하이닉스가 3년 연속 투자 보류/축소는 어렵다고 보고 DDR5전환, 고객다변화 감안하면, 할인율을 높일수록 (22년 전망을 더 보수적으로 볼수록), 투자 사이클상 22년 하반기~23년 이익의 상승폭이 더 강할 것이다. 그리고 연 성장률 역시 일률적으로 10%가 아니고 40% (-20%), 다음해 -20% (+40%) 이런 식일 가능성이 더 높다. 어쨌든 밸류에이션 프리미엄은 태양전지의 중장기 성장성에 대한 Betting이기에 24년 하반기~25년 실적 반영 그림을 그리고 진행 될것이다. 따라서 다소 이른 감이 있을 수 밖에 없지만, 25년 그림에서 현가할인에 PER 10배 후반 목표는 점차 인정하는 흐름이 예상된다.
<페로브스카이트 History, 과제, 변수>
페로브스카이트 전지는 3세대 차세대 태양전지이다 (1세대는 단결정, 다결정, 이종구조 실리콘 태양전지로 장기안정성 (20년이상), 2세대는 비정질 실리콘, CdTe, CIGS의 박막 태양전지로 실리콘 대비 가격경쟁력). 2009년 최초로 일본에서 페로브스카이트를 감응제로 사용 cell단위 효율 3.8%을 기록, 14년 한국화학연구원에서 cell 단위 효율 17.9% (NREL 미국 국립 재생에너지 연구소 공인자료 미상), 16년 유니테스트와 화학연구원 기술이전 및 공동연구 협약 체결, 19년 중국 Microquanta 모듈단위 효율 11.9%, 19년 11월 유니테스트 저가로 양산가능한 코팅 공정으로 모듈 단위 14.8% 효율로 당시 세계최고 효율 인정, 20년 파나소닉 유리기질을 활용한 경량화 기술로 모듈단위 17.9%로 현재 공인 최고 효율, 최근 유니테스트 기존 14.8% => 내부적으로 18% 나와서 1등 경신을 노리는 등 당분간 유니테스트와 파나소닉이 자웅을 겨루며 시장 개화및 확대를 추구할 전망이다.
페로브스카이트는 초기 탠덤형 형태로 (실리콘위해 페로브사이크를 얹어서 흡스 스펙트럼 손실을 최소화) 시장 개화하면서 건설/창호형으로 확대하고 얇고 반투명 선탠효과도 기대되는 특성을 살려 자동차 본넷도 덮을 수 있어 자동차용 기술 협력 추진도 계획되는 등 중장기 전망이 좋은 제품이다. 단, 변수는 내구성/안정성을 높이는 것이 과제이다. 최손 ~10년 보증이 1차 목표로 보인다. (기존 태양전지 20년 전후). 유니테스트는 pilot 생산설비 구축 예정인데 당초 예정지 보다 좀 더 적절한 부지 선정 검토 중인 것으로 파악되고 있다. 생산규모에 따라 투자 자금 규모도 달라질 것이다. 현재 동사는 현금성자산 676억 (21년 6월말 기준) 보유 중이고 총자본금 1561억/부채 491억 (부채비율 31%)이다. 영업정상화시 EBITDA는 500억 이상 수준 예상된다. 기존 반도체 장비 Capex연간 100억 전후로 본다면 400억 이상 잉여현금흐름이 추산된다. 하지만, 현재는 손익분기점 수준인 상태여서 페로브스카이트 투자자금 확보는 당분간 차입으로 진행할 것으로 예상된다.
상상인증권 김장열
*** 본 정보는 투자 참고용 자료로서 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으며, 어떠한 경우에도 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.