금융 시장 예상을 웃돈 개인소비는 일본은행에 있어서 「건너가는 배」, 연내 마지막 금리인상은 있는가?

[お持て成し]

시장 예상을 웃돈 개인소비는 일본은행에 있어서 「건너가는 배」, 연내 마지막 금리인상은 있는가? / 11/22(금) / JBpress

11월 15일에 발표된 연 7~9월기의 실질 GDP 성장률은 시장 예상을 웃도는 성장을 보였다. 금년 마지막이 되는 일본은행 금융 정책 결정 회합에서, 시장은 일본은행의 금리인상을 포함시키고 있지만, 8월 이래의 금리인상은 있는 것일까. (가라카마 다이스케 : 미즈호은행 수석마켓 이코노미스트)

■ 12월 금리인상에 '건너배'

금년 마지막이 되는 일본은행 금융 정책 결정 회합에 대해서, 금리인상 편성이 착착 진행되고 있다.

현재 쌓여가는 투기적 엔 매도 물량의 크기를 감안할 때 과연 8월 초와 같은 혼란이 일어나지 않을까. 일말의 불안도 안고 있지 않을 수 없다. 그러나 만성적인 엔화 약세를 회피하려는 동기에 비춰보면 간헐적인 소폭 금리인하는 당분간 불가피한 선택이 될 것이다.

그런, 일본은행의 「다음의 한 수」를 검토하는데 있어서, 11월 15일에 내각부로부터 공표된 2024년 7~9월기의 실질 GDP 성장률(1차 속보치)의 숫자도 참고가 될지도 모른다.

실질 GDP 성장률은 전기 대비 연율+0.9%(전기 대비+0.2%)로 시장 예상의 중심인 전기 대비 연율+0.7%를 웃돌았다. 성장을 견인한 것은 개인 소비로 전기대비 +0.9%로 2022년 4~6월기 이래, 9기만의 높은 증가폭을 기록했다. 성장률 전체에 대한 기여도는 +0.5%포인트에 이르고 있다(도표 1).

그 배경으로서 지적되는 것은 3조엔초과의 정액 감세이지만, 금년의 전반은 인증 부정 문제로 자동차 판매가 억제되고 있었다고 하는 경위도 있어, 그것을 포함한 일시적 요인의 박락이 소비를 밀어 올리고 있다는 해석이 납득이 간다. 다시 말해, 그러한 일과성의 훈풍이 개인 소비를 끌어올리고 있는 것이라면, 이번 기세가 계속될 보증은 전혀 없다.

한편, 개인 소비와 함께 민수의 기둥인 설비 투자는 전기대비▲0.2%로 2기만에 감소로 변하고 있다.

단지, 설비 투자에 관해서 말하면, 전기가 큰 성장(전기비+0.9%)이었던 점, 태풍을 받아 조업이 정지된 공장이 있었던 점을 감안하면, 과도하게 불안시할 필요는 없다고 하는 견해도 있다(계절 조정 마에하라 계열에서는 전년비+5.4%, 연초래 3기 평균에서도+5.0%의 증가세가 유지되고 있다).

매일 보도되는 대로, 적어도 이번 분기의 기업 수익은 호조가 유지되고 있다. 개인소비 호조가 유지되고 설비투자도 크게 꺾인 것도 아닌데 성장률이 고르지 못한 것은 뒤에서 설명하듯 순수출이 큰 폭의 마이너스 기여를 했기 때문이다.

■ 인바운드 소비는 「끝의 시작」인가?

이러한 GDP의 마무리는 일본은행 워치의 관점에서 간과할 수 없다. 성장률 자체에 큰 서프라이즈는 없더라도, 일본은행이 「견조한 내수」를 주장하는 것은 충분히 가능한 숫자라고도 할 수 있기 때문이다. 현재, 금리인상을 포함시키고 있는 12월 18~19일의 일본은행 금융정책 결정회합에 있어서, 딱 맞는 익스큐즈가 되었을 가능성은 있다.

물론 세부적으로 말해 이번에 내수를 뒷받침한 것은 개인소비 뿐이고 민간재고변동과 정부소비(각각 기여도 +0.1% 포인트씩)를 제외한 최종수요는 전기 대비 +0.1%로 거의 늘지 않았다. 따라서 금리인상의 정당성에 의문을 제기하는 쪽도 당연히 있을 것이다.

그러나, 이미 엔저 경유로 인플레이션의 상향 리스크가 증가하고 있는 이상, 7월과 같은 로직으로 금리 인상할 유인은 존재하고 있다. 겉으로 환율을 이유로 내세우고 싶지 않다면 이번 개인소비 숫자는 '떠돌이 배'가 될 가능성이 있지 않을까.

개인소비와는 달리 이번에 약세가 두드러진 것이 외수다. 특히 인바운드 소비를 나타내는 「비거주자 가계의 국내에서의 직접 구입」은 전기대비▲13.3%로 2022년 4~6월기 이래, 8기만의 마이너스에 빠져 있다.

2자리수 마이너스는 팬데믹 발생을 받아 세계의 국경이 닫힌 직후의 2020년 4~6월기(전기 대비▲81.0%) 이래다.

7~9월은 엔 시세가 급등한 것이나 복수의 태풍이 상륙한 것 등 여행 수요의 억제를 강요하는 요인이 있었지만, 과연 그것뿐일까. 필자는 이미 일손 부족 등에 기인한 인바운드 소비의 포화를 염려해 왔다. 이번 마이너스가 '끝의 시작'의 전조인지 궁금하다.

인바운드 소비의 감퇴를 배경으로 한 서비스 수출의 하락도 있어 수출 전체에서는 전기비+0.4%로 지극히 작은 성장에 머무르고 있다(도표 2). 한편, 수입 전체로는 전기대비 +2.1%로 증가하고 있으며, 순수출의 기여도는 ▲0.4%포인트로 성장을 억제하고 있다.

■ 명목 GDP와 실질 GDP의 격차가 벌어지는 이유

위에서 언급한 것처럼 일본은행이 이번 결과를 어떻게 받아들일지가 최대 관심사다. 이것으로 실질 GDP 성장률은 2분기 연속의 플러스이며, 견조하다고 주장할 수 없는 것은 없다. 그러나 지난 2년간의 엔화 약세를 통해 가계부문을 중심으로 인플레이션의 아픔이 파고들고 있는 것도 틀림없다.

(도표 3)에 나타내듯이 명목 GDP와 실질 GDP의 명실상부한 격차는 확대 일로를 걷고 있다.

명목 GDP 대비 실질 GDP 규모는 꾸준히 작아지고 있다. 정액 감세를 받은 이번 분기의 마무리는 차치하고, 인플레세에 의해 가처분 소득이 줄어 기본적으로는 개인 소비가 생각처럼 성장하고 있지 않다고 하는 것이 근년의 일본에서 일어나고 있을 것이다.

엔저를 배경으로 인바운드 수요가 높아져, 외국인의 소비·투자 의욕에 가까운 재화·서비스로부터 가격이 상승해, 일본인의 소비·투자 의욕이 억제되고 있다고 하는 측면도 있다.

엔화 약세를 통해 일본은 인플레이션을 수입하고 있는 상태이며, 그 인플레이션에 걸맞은 명목 임금의 상승이 확보되어 있지 않기 때문에 실질 GDP는 생각처럼 성장하지 않는다.

고용자 보수를 보면, 명목으로 성장하고 있는 한편, 실질적으로 줄어들고 있으므로 필연의 귀결이다(도표 4). 10~12월기는 정액 감세나 자동차 판매에 관련된 일시적 상승효과가 박락되기 때문에 개인소비는 감소로 돌아설 가능성도 있다.

■ 결국 처방전은 금리 인상인가

물론, 「일본은행은 금리 인상을 해서는 안 된다」라고 하는 이야기는 아니다. 7~9월기의 GDP에 있어서의 개인 소비는 매우 강한 것이었지만, 그 숫자를 이유로 금리 인상을 강변하는 것은 무리라고 하는 이야기다.

금리 인상이 있다면 7월과 마찬가지로 예상치 못한 엔화 약세에 따른 인플레이션 위험 고조라고 정리하는 것이 납득이 되고, 그 가능성이 높아지고 있는 것은 틀림없다. 향후 개인소비가 약화된다고 해도 그것은 아마 엔저를 경유하여 인플레이션을 수입하고 있는 것에 기인하고 있을 것이며, 어느 쪽이든 금리인상은 처방전으로서 검토하지 않을 수 없다.

물론 미 11월 고용통계를 필두로 아직 봐야 할 지표는 많이 있기 때문에 본고 집필 시점에서 확실한 일본은행 프리뷰는 할 수 있는 상황이 아니지만, 1월 전망 보고서를 기다리지 않아 12월 금리 인상이 이뤄질 가능성은 상당히 높아 보인다.

※ 기고는 어디까지나 개인적 견해이며, 소속 조직과는 무관합니다. 또한 2024년 11월 20일 시점의 분석입니다

가라카마 다이스케 / 미즈호은행 수석 마켓 이코노미스트
2004년 게이오기주쿠 대학 졸업 후, 일본 무역 진흥 기구(JETRO) 입구. 일본 경제 연구 센터를 거쳐 유럽 위원회 경제금융총국(벨기에)에 나가, 「EU경제 전망」의 작성이나 유로 도입 10주년 기념 논문의 집필 등에 종사했다. 2008년 10월부터, 미즈호 코퍼레이트 은행(현·미즈호 은행)에서 환시장을 중심으로 하는 경제·금융 분석을 담당. 저서로 「유럽 리스크-일본화·엔화·일본은행화」(2014년, 동양 경제 신보사), 「ECB 유럽 중앙은행:조직, 전략으로부터 은행 감독까지」(2017년, 동양 경제 신보사), 「강한 엔」은 어디에 갔는가」(2022년, 닛케이 BP 니혼게이자이신문 출판).

https://news.yahoo.co.jp/articles/03789a2e6a4e175558bcac92da77a33bebcc892b?page=1

市場予想を上回った個人消費は日銀にとって「渡りに船」、年内最後の利上げはあるのか？（JB

市場予想を上回った個人消費は日銀にとって「渡りに船」、年内最後の利上げはあるのか？
11/22(金) 11:26配信

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JBpress
12月の金融政策決定会合で、再度の利上げはあるか（写真：ロイター/アフロ）

　11月15日に発表された年7～9月期の実質GDP成長率は市場予想を上回る伸びを見せた。今年最後となる日銀金融政策決定会合で、市場は日銀の利上げを織り込みつつあるが、8月以来の利上げはあるのだろうか。（唐鎌 大輔:みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト）

【著者作成グラフ】名目GDPと実質GDPの乖離はどんどん広がっている要因とは

■　12月利上げにとって「渡りに船」

　今年最後となる日銀金融政策決定会合について、利上げ織り込みが着々と進みつつある。

　現在、積み上がりつつある投機的な円売り持ち高の大きさを考えると、果たして8月初頭のような混乱が起きないのかどうか。一抹の不安も抱えざるを得ない。しかし、慢性的な円安相場を回避したいという動機に照らせば、断続的な小幅利下げというのは当面、不可避の選択肢にはなってくるのだろう。

　そんな、日銀の「次の一手」を検討する上で、11月15日に内閣府から公表された2024年7～9月期の実質GDP成長率（1次速報値）の数字も参考になるかもしれない。

　実質GDP成長率は前期比年率+0.9％（前期比+0.2％）で、市場予想の中心である前期比年率+0.7％を上回った。成長をけん引したのは個人消費で前期比+0.9％と2022年4～6月期以来、9期ぶりの高い伸び幅を記録した。成長率全体に対する寄与度は+0.5％ポイントに達している（図表(1)）。

　その背景として指摘されるのは3兆円超の定額減税だが、今年の前半は認証不正問題で自動車販売が抑制されていたという経緯もあり、それも含めた一時的要因の剥落が消費を押し上げているとの解釈が腑に落ちる。言い換えれば、そうした一過性の追い風が個人消費を押し上げているのだとすれば、今回の勢いが続く保証は全くない。

　片や、個人消費と共に民需の柱である設備投資は前期比▲0.2％と2期ぶりに減少に転じている。

　ただ、設備投資に関して言えば、前期が大きめの伸び（前期比+0.9％）であったこと、台風を受けて操業が停止された工場があったことを踏まえると、過度に不安視する必要はないという見方もある（季節調整前原系列では前年比+5.4％、年初来3期平均でも+5.0％の増勢が維持されている）。

　日々報じられている通り、少なくとも今期の企業収益は好調が維持されている。個人消費の好調が維持され、設備投資も大きく腰折れたわけでもないのに成長率が精彩を欠いているのは、後述するように純輸出が大幅なマイナス寄与となったためだ。

■　インバウンド消費は「終わりの始まり」か？　

　こうしたGDPの仕上がりは日銀ウォッチの観点から看過できない。成長率自体に大きなサプライズはなくとも、日銀が「堅調な内需」を主張するのは十分可能な数字とも言えるためだ。現在、利上げを織り込みつつある12月18～19日の日銀金融政策決定会合にとって、格好のエクスキューズになった可能性はある。

　もちろん、細かい話をすれば、今回、内需を支えたのは個人消費だけで、民間在庫変動と政府消費（それぞれ寄与度は+0.1％ポイントずつ）を除いた最終需要は前期比+0.1％とほぼ伸びていない。よって、利上げの正当性に疑義を呈する向きも当然あるだろう。

　しかし、既に円安経由でインフレの上方リスクが増している以上、7月と同じロジックで利上げする誘因は存在している。表立って為替を理由にしたくないとすれば、今回の個人消費の数字は「渡りに船」となる可能性があるのではないか。

　個人消費とは裏腹に今回、弱さが目立ったのが外需だ。特にインバウンド消費を示す「非居住者家計の国内での直接購入」は前期比▲13.3％と2022年4～6月期以来、8期ぶりのマイナスに陥っている。

　2桁マイナスはパンデミック発生を受け、世界の国境が閉ざされた直後の2020年4～6月期（前期比▲81.0％）以来だ。

　7～9月は円相場が急騰したことや複数の台風が上陸したことなど旅行需要の抑制を強いる要因があったものの、果たしてそれだけなのだろうか。筆者はかねて人手不足などに起因するインバウンド消費の頭打ちを懸念してきた。今回のマイナスが「終わりの始まり」の予兆なのか、気にしたいところである。

　インバウンド消費の減退を背景としたサービス輸出の押し下げもあって輸出全体では前期比+0.4％と極めて小さな伸びにとどまっている（図表(2)）。一方、輸入全体では前期比+2.1％と伸びており、純輸出の寄与度は▲0.4％ポイントと成長を抑制している。

■　名目GDPと実質GDPの格差が広がる理由

　上述したように、今回の結果を日銀がどう汲み取るかが最大の関心事となる。これで実質GDP成長率は2四半期連続のプラスであり、堅調と言い張れないことはない。しかし、過去2年間の円安を通じ、家計部門を中心としてインフレの痛みが浸透しつつあるのも間違いない。

　図表(3)に示すように、名目GDPと実質GDPの名実格差は拡大の一途を辿っている。

　名目GDPに対する実質GDPの規模は着実に小さくなっている。定額減税を受けた今期の仕上がりはさておき、インフレ税により可処分所得が目減りし、基本的には個人消費が思うように伸びていないというのが近年の日本で起きていることだろう。

　円安を背景としてインバウンド需要が高まり、外国人の消費・投資意欲に近い財・サービスから値段が押し上げられ、日本人の消費・投資意欲が抑制されているという側面もある。

　円安を通じて日本はインフレを輸入している状態であり、そのインフレに見合った名目賃金の上昇が確保されていないので実質GDPは思うように伸びていかない。

　雇用者報酬を見れば、名目で伸びている一方、実質で減っているのだから必然の帰結である（図表(4)）。10～12月期は定額減税や自動車販売にまつわる一時的押し上げ効果が剥落するため個人消費は減少に転じる可能性もある。

■　結局、処方箋は利上げか

　もちろん、だから「日銀は利上げすべきではない」という話ではない。7～9月期のGDPにおける個人消費は非常に強いものであったが、その数字を理由に利上げを強弁するのは無理筋だという話だ。

　利上げがあるとすれば7月同様、「想定外の円安によるインフレリスクの高まり」と整理する方が腑に落ちるし、その可能性が高まっているのは間違いない。今後、個人消費が弱含むとしても、それは恐らく円安経由でインフレを輸入していることに起因しているはずであり、どの道、利上げは処方箋として検討せざるを得ない。

　もちろん、米11月雇用統計を筆頭にまだ見るべき指標はたくさんあるため、本稿執筆時点で確たる日銀プレビューはできる状況にないが、1月の展望レポートを待たず、12月に利上げが行われる可能性は相応に高いように思われる。

※寄稿はあくまで個人的見解であり、所属組織とは無関係です。また、2024年11月20日時点の分析です

　唐鎌大輔（からかま・だいすけ）
みずほ銀行　チーフマーケット・エコノミスト
2004年慶応義塾大学卒業後、日本貿易振興機構（JETRO）入構。日本経済研究センターを経て欧州委員会経済金融総局（ベルギー）に出向し、「EU経済見通し」の作成やユーロ導入10周年記念論文の執筆などに携わった。2008年10月から、みずほコーポレート銀行（現・みずほ銀行）で為替市場を中心とする経済・金融分析を担当。著書に『欧州リスク―日本化・円化・日銀化』（2014年、東洋経済新報社）、『ECB 欧州中央銀行:組織、戦略から銀行監督まで』（2017年、東洋経済新報社）、『「強い円」はどこへ行ったのか』（2022年、日経BP 日本経済新聞出版）。

唐鎌 大輔