[이마트(139480)] 우려의 피크는 지났고 4분기 회복 모멘텀에 집중할 때이다

[불스탁®]

<3분기 이익 전망 하향 조정 마무리, 10월말 쓱데이 이후 회복력 확인 기대>

최근 (지난주) 애널리스트의 3분기 실적 하향조정이 이어졌다. 기존 컨센서스 영업이익 1600억대에 못 미치는 1300억 전후가 예상된다. 재난지원금 여파로 9월 수요 감소 영향이 컸고 호텔부문 적자 지속도 (100~200억 수준) 부정적이었다. 하지만, 실제 주가 모멘텀에 미친 부정적 영향은 지난 9월 하순 (추석 연휴 직후)~10월 상반기 (지난주 애널 추정치 하향시기 직전) 에 충분히 반영되었다고 본다. 단기적으로 10월 30~31일 쓱데이 행사가 예정되어 있는 만큼 11월초 그 결과에 주목한다. 본업 회복력을 확인할 수 있을 것이기 때문이다.

<4분기 모멘텀: 스타벅스 연결 편입효과 (3분기 전체이익의 30%)+ Naver장보기몰 입점 시작+ 대형 PP센터 16개 운영>

4분기에는 몇 가지 모멘텀이 있다. 스타벅스 커피코리아 (지분 67.5%)가 연결 실적으로 편입 되는 효과이다. 20년 매출 2조, OPM High single digit인 것으로 감안하면, 4분기 ~400억 이익 플러스 (3분기 이마트 전체 이익의 30% 규모)될 전망이다. 아울러 현재 매장 1574개 (21년 상반기 기준)은 연내 1600개를 넘고 22년에도 100개 정도 더 증가할 것으로 예상된다. 따라서 스타박스 에서만 22년에도 2000억 수준 영업이익은 거의 확보된 것으로 보인다. 이는 21년 대비 22년 영업이익 증가분이 1600억 가까이 발생하는 것이다 (21년 영업이익 컨센서스 4100억 대비 40% 수준). 10월 14일부터 Naver 장보기몰에 입점했다. 지난 3월 Naver와 동사는 1500억원의 자사주 교환을 통한 전략적 사업제휴 관계를 맺은 바 있다. SSG.COM과 동일제품을 Naver몰에서 판매하고 결제까지 전부 처리한다. 한편, PP (Picking& Packing)센터를 대형화해서 기존점 성장률에 기여도를 높일 예정이다. 기존 이마트 매장 150개 중 16개를 우선적으로 면적을 확대하여 온라인 주문 배송 시스템을 강화한다. 이마트의 일 배송 Capa는 20년에 12.3만개=>21년 3분기 13.8만개=>4분기 15.3만개로 증가될 전망이다.

<호텔, 적자폭 최악은 지나고, SSG.COM (22년 상장 추진)은 성장 초점으로 선회하고>

이마트 연결실적의 20~30%를 줄이고 있는 것은 호텔사업이다. 매출비중은 (상반기) 1%에 불과하 지만 엄청난 적자 상태이다. (30%수준 추정). 특히 국내 타사와 달리 면세점 사업이 없으니 순수하게 호텔 객실 공실이면 직격탄이다. 20년 10월 신규 호텔을 오픈한 상태여서 적자 폭이 최근 분기 더 확대된 것이다. 하지만, 위드코로나 방침과 함께 지방부터 서서히 개선되는 조짐이 포착되고 있다. 적자 수준은 속도의 이슈이지 줄어든 방향으로 들어섰다고 볼 수 있다. 이마트 가치에 영향을 주는 또다른 주요한 변수는 SSG.C0M이다. 이마트 지분율 (50.1%)이고 연결로 상반기 매출 비중 5.7%이지만 적자상태이다. 6월 경부터 회사의 전략이 기존 수익성 치중에서 (그래서 상반기 매출 YoY +17%은 시장 성장률에 못 미쳤음) 어느정도 성장에 좀 더 방점을 두는 전략 방향성의 선회가 있었다. 7월에는 YoY +35%, 8월 +28%, 9월 +21%로 성장률을 높였다. 21년 전체 YoY 성장률 +22% 가이던스를 달성할 것으로 보인다 (매출 1.57조원). 시장 성장률에 못 미쳤음. 그래서 당분간 적자 폭은 오히려 커질 전망이다. 호텔 적자가 줄고 SSG.COM 적자가 늘어 나는 형국이다. 따라서 이익측면에서 2개 부문 효과가 대체로 상쇄되어 22년도 21년과 비슷한 규모의 적자가 예상된다.

<Ignore the headline. Focus on the trend line>

하지만, SSG.COM은 22년 상장 추진이다. 언론 보도에 따르면, SSG.com 가치는 10조원을 넘는 것으로 얘기되고 있다. 20년 GMV 3.62조 (매출 1.29조, YoY+53%)/OPM -3.6%)=> 21년 GMV 5.6조 (매출 1.57조, YoY+22%/ OPM-7%)=>22년 매출 2조수준 예상된다. 22년 GMV 성장을 감안하면 GMV대비 1~1.5배 수준은 무리한 추정이 아닐 것이다. 7~10조 가치로 보면, 이마트의 지분가치는 3.5~5조, 할인율을 ~50%를 적용해도 1.75~2.5조가 반영되어야 한다. 이마트 현 시총 4.5조에서 이를 (1.75조) 차감하면 2.75조로 21년 영업이익 4000억 수준 기준으로 PER 6배 후반에 불과한 수준이다. 물론 이마트 사업의 근본적인 잠재 리스크 요인은 지속 watch해야 한다. 온라인 사업 경쟁 심화에 따른 마케팅 비용 증가, 오프라인 할인점 기존점 성장률 재차 하락. 인건비 상승에 따른 비용 부담 증가 등이다. 하지만, 이마트는 전사적인 디지털 전환을 가속화라를 통해, ECommerce 사업 강화에 주력하는 전략에 집중하고 있다는 점이 중요한 포인트이다. 단기적 헤드라인 (재난지원금 이슈 등 분기실적 변동요인)이 아닌 방향성에 주목할 때이다.

<목표주가 203,000원=21년 컨센서스 PER (영업이익기준) 9.5배+SSG.COM 지분1.75조>

21년 컨센서스 영업이익 4100억에 향후 변동요인이 남아있긴 하지만 22년을 바라보는 시점이 되면 목표주가 산정의 기준점이 더 높아질 것이다. 하지만, 현 주식시장 환경이 22년 실적 추정의 신뢰성을 목표주가에 반영이 다소 이른 감이 있다. 따라서, 영업이익기준 PER 9~10배 수준이 이마트 실적수치 기준 적정가치로 판단한다. (특수한 상황을 제외하고 9~10배수준이면 과거 하단 수준임). 전반적인 업황 개선 조짐이 포착되면 10배까지도 가능할 것이다. 적정시총은 PER 9.5배*21년 컨센서스 영업이익=3.9조에 SSG.COM 가치 7조*지분율 50.1%*할인율 50%=1.75조를 더한 5.65조로 산출했다. 목표주가 203,000원과 투자의견 중장기주가상승을 제시한다.

상상인증권 김장열

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