잭슨홀 미팅에 대한 생각과 그로 인해 변한 것, 변하지 않은 것. 대신증권

[맥가이버]

오늘 코멘트는 지난 주말 잭슨홀 미팅에 대한 생각과 그로 인해 변한 것, 변하지 않은 것들을 근거로 향후 전망에 대해 말씀드리겠습니다.

그리고 맨 뒤에는… 이번 파월 연준의장 연설에서 제가 기대했던 부분, 그러니까 제 예상과 크게 엇나간 이유(나쁘게 말하면 자기 변명이겠죠…)에 대한 생각을 적어보겠습니다.
 
관련자료 링크는 다음과 같습니다.
https://bit.ly/3wA5Ez6


이번 잭슨홀 미팅에서 파월 연준의장의 연설을 듣고, 다시 찾아보면서 뭐가 이렇게 짧지?
라고 생각했습니다. 8분정도 밖에 안되다니…

여튼 이 짧은 잭슨홀 미팅에서 파월 연준의장의 연설이 금융시장을 뒤흔들어 놓았습니다.
연설 시작과 함께 "더 짧아지고, 초점이 좁아지고, 메시지는 더 직설적”일 것이라고 했는데… 이정도일 줄이야…

내용을 보면 현재 당면한 인플레이션 억제와 당위성에만 초점을 맞춘 것이었습니다. 마치 FOMC 의사록에서 전반부만 말하고, 후반부는 생략한 느낌?

내용을 한마디로 하면 물가 확실히 잡기 전까지 금리인상, 긴축 계속할거니까 너무 기대하지 말아라! 경기 우려로 통화정책 완화 기대하는데, 물가 잡히는데까지 일정부분 희생, 비용은 감수하겠다! 가 아닐까 싶습니다.

인플레이션이 지속되고, 고착화되는 것이 더 위험요인이라는 언급과 함께 인플레이션 억제를 위한 불행한 비용을 감수하더라도 인플레이션 안정을 위한 금리인상, 긴축을 이어가겠다는 의지를 천명한 것이죠

파월 연준의장은 여느 때보다 강경했고, 직설적이었고, 매파적이었다고 생각합니다.


이번 잭슨홀 미팅의 주제가 ‘경제와 정책에 대한 제약 조건 재평가’였다는 점에 부합하는지…

그러면 지난 통화정책을 재평가하면서, 통화정책에 대한 시장 전망을 재조정하고, 향후 통화정책 프레임을 제시해야하는데…
여튼 제 전망에서 크게 벗어난 결과라는 점은 분명합니다(이 부분은 뒤에 자세히 말씀드리겠습니다. )


매번 FOMC 회의때마다 다소 비둘기파 어휘를 통해 금융시장을 진정시키는 행보를 보였던 파월 의장이 이번에는 매우 간단하고, 명료하게 현재 통화당국이 직면한 핵심 쟁점은 여전히 물가 안정임을 강조한 이유는 무엇일까요?



파월 연준의장 연설 전으로 돌아가 보면 다수 연준 위원들이 인플레이션 억제를 위해 긴축을 이어가야 한다는 의견을 피력하고 있었습니다.

우선, 강경 매파로 평가받는 제임스 불러드 세인트루이스 연은 총재가 9월 75bp, 연내 3.75 ~ 4% 금리인상을 주장하고 있습니다. 물가 안정까지는 시간이 필요하다는 말과 함께요

게다가… 가장 온화한 비둘기파로 평가받는 닐 카시카리 미니애폴리스 연은 총재까지 경기침체를 촉발하는 대가를 치르더라도 가능한 한 빨리 높은 인플레이션을 낮춰야한다고 주장(8월 18일)하고 있습니다.

최근에는 고용과 인플레이션 균형을 맞추기 위해 통화정책을 강화해야 하고, 물가가 2%대로 가고 있다는 강력한 증거가 필요하다고 언급하고 있습니다.


비둘기파적인 연준 위원까지 물가, 물가, 인플레이션, 인플레이션 하는 이유가 무엇일까 생각해보면…

물가가 장기간 고공행진하면서 그들이 예상했던 연착륙 가능성이 약화되고, 자칫하면 스태그플레이션으로 전개될 가능성이 높아지기 때문이 아닐까 생각합니다.

연준이 가장 걱정하는 것이라고 볼 수 있죠.

따라서 중앙은행이 통제할 수 있는 물가를 최대한 빠르게 진정시키 경착륙은 불가피하더라도 스태그플레이션은 피해야 한다는 목소리가 커지고 있다고 봅니다.


그럼에도 불구하고 시장은 통화정책 완화, 2023년 금리인하 기대를 지속해왔죠

따라서 파월 연준의장은 이번 잭슨홀 미팅을 통해 이같은 시장의 기대를 억제하려고 했던 것으로 보입니다.

미래 인플레이션에 대한 대중의 기대는 인플레이션 안정의 매우 중요한 변수라고 언급한 부분에서 파월 연준의장이 매파적으로 강하고, 간결하게 언급한 이유를 찾을 수 있을 것 같습니다.

시장의 기대를 꺾어서라도 최대한 빠르게 인플레이션 안정이 필요함을 시사한 것이라고 보입니다.



파월 연준의장의 이례적으로 짧고, 간결하지만, 매파적 색깔을 확실히 드러낸 연설 직후 증시는 급락세를 보였습니다.

S&P500은 -3.37%, 나스닥은 -3.94%까지 장 중 낙폭을 확대해가며 장대음봉으로 직전 저점을 크게 이탈했한 것입니다.

경제성장과 통화정책에 대한 연설 속에 통화정책 전환, 균형감각, FED Put을 기대했던 투자심리가 급격히 냉각된 결과라고 생각합니다.


그런데 증시를 제외한 다른 금융시장을 보면 다소 의아합니다. 선반영했다고 평가하기도 하는데… 과연…

미국채 금리는 2년물만 1.06bp 상승했을 뿐, 여타 만기물은 0.5bp 전후 등락에 그쳤습니다.
30년물 하락으로 경기침체 우려가 반영되었다고 해석이 가능하겠죠

달러화도 0.3% 상승에 그쳤습니다. 최근 ECB도 자이언트 스텝(75bp)을 단행해야 한다는 목소리가 커지며 유로화 강세 압력 확대 여파가 일정부분 유입되었다고 볼 수 있죠

그럼에도 불구하고 원자재 시장은 다소 의아한 흐름이었습니다.
제한적인 달러 강세로 개별 이슈에 등락을 보였다고는 하지만, 안전자산인 금은 1% 이상 하락하고, 경기민감 원자재인 구리는 약보합, WTI는 상승마감했습니다.

헷갈립니다. 어디에 중심을 잡아야 할지, 어떤 자산이 현재 시장을 제대로 평가하고 있는지..

정답은 없지만, 단기, 중기 중심을 잘 잡아보도록 하겠습니다.



일단 긴 호흡에서 본다면 그동안 제가 언급해왔던 물가?통화정책?경기 간 선순환 고리는 더욱 약해지고, 시간을 두고 악순환의 고리로 전환될 것입니다.

제가 생각했던 것보다 선순환 고리 강도는 더 약해졌고, 악순환의 고리로 전환될 시점도 가까워지고 있다고 봅니다.

파월 연준의장이 이례적으로 잭슨홀 미팅 연설을 통해 장기적인 통화정책 방향성, 프레임이 아닌 인플레이션 억제 의지를 피력함에 따라 향후 물가가 잡혔다고 인정하기 전까지 투자자들의 통화정책 완화, 금리인하 기대를 꺾으려 할 가능성이 높다고 생각합니다.

특히, 이 과정에서 경제지표 부진, 경기 둔화 가속화 및 악화 등 경착륙 시그널이 뚜렷해질 전망입니다.

즉, 당분간 긴축과 경기부진이라는 두가지 부담을 함께 가져가야 할 것이라는 점이 좀 더 명확해졌습니다.

점차 무게감은 경기로 이동을 할 수 밖에 없겠지만, 어떤 상황이 전개되던 시장은 불안정한 딜레마에 시달릴 수 밖에 없다고 생각합니다.

물가가 빨리 잡혀야 다음 숙제인 경기에 통화정책을 집중할 수 있다는 점이 중요합니다.

제가 세미나를 통해 언급드려왔던 궁즉변(窮卽變, 궁하면 변한다)까지 시간이 필요하다고 봅니다. 그렇다고 2023년 1/4분기, 늦어도 상반기 중 변화가 가능하다는 뷰가 바뀐 것은 아닙니다.

제 뷰는 유지하는데, 시장의 컨센서스, 생각이 변하겠죠



그렇다면… 내일부터, 모레부터 변할까?

저는 물가 -  통화정책 ? 경기 간의 순환고리가 빠르게 악순환 국면으로 전환될 가능성도 높지는 않다고 봅니다.

파월 연준의장의 간결하고, 강력한 경고에도 불구하고 시장은 여전히 2023년 기준금리 고점을 3.78%로 예상하고 있기 떄문입니다.

연준이 6월에 제시한 3.8보다 소폭 낮은 수준으로, 게다가 2023년 하반기부터 금리인하 기대도 여전합니다. 이전보다 완화되기는 했지만, 2023년 하반기 중 한 번 이상의 금리인하가 컨센서스로 형성 중입니다.

에이… 설마… 하는 생각이 아직 자리잡고 있죠


따라서 시장은 8월 CPI(9월 13일)와 9월 FOMC(21일)까지 물가와 통화정책에 대한 희망의 끈을 잡고 갈 가능성이 높다고 봅니다.

아직 데이터를 확인하지 않았어, 유가, 가솔린 레벨 보면 물가 잘 나올거야라는 기대?

경제지표가 부진하면 통화정책 강하게 못한다니까, 경제지표 잘 나오면 거봐 경기는 아직 좋아
라는 행복회로가 작동될 마지막 기대는 남아있다는 의미입니다.


따라서 이러한 기대가 완전 소멸되거나 깨지기 전까지 경제지표 결과에 일희일비하는 장세가 지속될 전망입니다.

다음주에는 미국 8월 ISM 제조업 지수와 중국 8월 PMI, 미국 8월 고용지표 발표가 예정되어 있는데요.

예상을 크게 벗어나지 않는다면 경기, 고용은 둔화되고 있지만, 여전히 확장국면에서 임금상승압력이 정점을 통과하고 있다는 기대를 자극할 수 있습니다.

이 경우 단기 급락에 따른 되돌림 시도가 가능해 보입니다.

저는 이러한 흐름을 이번 기술적 반등, Bear Market Rally의 마지막이 될 것으로 예상합니다.



정리해 보겠습니다.

9월 글로벌 증시, KOSPI는 점차 하락압력을 높여갈 전망입니다.

잭슨홀 미팅 이후에도 2023년 통화정책 완화, 금리인하 기대가 유효함에 따라 경제지표 결과에 따른 반등시도가 9월 초반 이어질 가능성이 높아 보입니다.

그러나 8월 CPI(9월 13일)를 통해 여전히 높은(Inflaton Now 기준 CPI 8.28%, Core CPI 6.25%) 물가 수준을 확인하고, 9월 FOMC에서 새로운 점도표를 확인하면서 통화정책에 대한 기대가 우려로 전환될 가능성이 높다고 봅니다.

다수의 연준위원과 파월 연준의장까지 물가 억제를 최우선 과제로 피력하면서 긴축을 지속하겠다는 의지를 천명한 만큼, 2023년 금리인하 기대를 불식시키려고 할 것으로 예상합니다.

점도표가 6월보다 낮아지기 보다는 동일하거나 상향조정될 가능성이 높다고 봅니다.


이 과정에서 경기는 더 둔화되고, 약화될 것입니다.

9월 중순 이후 프리어닝 시즌을 시작으로 10월부터 본격화되는 3분기 어닝시즌에 대한 불안심리 또한 커질 가능성이 높습니다. 경기는 더 부진한데, 환율효과는 약해지고… 비용부담은 여전하지만, 판매가격 하락압력은 커지는 구간으로 봅니다.


따라서 9월 중순부터는 KOSPI를 비롯한 글로벌 금융시장이 역실적 장세로 진입할 것이라는 전망을 유지하는 가운데 밴드 상단은 하향조정하려고 합니다.


그동안 KOSPI 2,650선을 말씀드려왔는데, 그보다는

9월초 반등시도로 KOSPI 2,550선에 근접할수록 리스크 관리, 포트폴리오 방어력 강화에 집중할 필요가 있다고 생각합니다.

이에 대한 자세한 내용은 8월 30일자 9월 전망을 통해 언급드릴 예정입니다.


너무나도 급변한 시장 상황, 투자환경 속에 최대한 빠르게 시장 뷰 조정하고 업데이트하도록 하겠습니다.


모두 힘내시고 행복한 한주, 즐거운 하루되십쇼!!!

PS.

제가 잭슨홀 미팅 파월 연준의장에게 기대했던 내용으로 제 예상과 결과가 크게 엇나갔는지에 대한 변명입니다.

그동안 잭슨홀 미팅에서 연준의장들은 통화정책 프레임과 장기적인 계획, 방향성 등을 언급해왔습니다. 하지만, 이번 파월 연준의장의 잭슨홀 연설은 미래, 장기적인 프레임/계획보다는 현재 직면한 현실에만 집중한 것이 아닌가 생각합니다.

제가 기대했던 것은 1) 그동안 통화정책 정상화에 대한 평가(오류, 실수, 개선점 등등)와 2) 통화정책에 대한 시장의 전망과 조율(시장과 소통, 바로잡기 등), 3) 장기적인 통화정책 프레임에 대한 언급 등 이었습니다.

그러나 파월 연준의장은 8분 남짓한 시간 동안 지금 당장의 인플레이션에만 모든 코멘트를 집중했습니다. 연준의 중장기적인 정책 방향, 연준이 장기적으로 어떤 통화정책을 운용할지에 대한 힌트조차 없었죠. 물론 이해도 합니다. 물가 안정이 되어야 다음 스텝을 내딛을 수 있으니까요

하지만, 잭슨홀 미팅은 그동안 연준 의장으로서 직면한, 발등에 떨어진 불 뿐만 아니라 경제와 제도가 통화정책 의사결정에 미치는 더 장기적이고, 또 좀 더 학술적인 문제를 논하는 자리였습니다.

그런데 이번은? 좀 많이 아쉽습니다.

따라서 저는 그동안 양치기 소년과 같았던 연준이 땅에 떨어진 신뢰를 회복하는데까지 시간이 더 필요할 것 같습니다.

향후 잘 해서 신뢰를 회복할 수도 있지만, 이번 기회에 그동안의 정책에 대한 허심탄회한 리뷰와 향후 전망을 같이 내놓았다면 어땠을까 싶습니다.

인플레이션은 일시적이다, 연착륙 자신한다, 우크라이나 사태로 25bp 인상만 한다 등등… 그런데 갑작스러운 인플레이션 장기화, 억제, 경착륙 가능성 등으로의 스탠스 전환은 전략을 하는 저로서도 당황스러운 상황인데… 아쉽습니다.

앞서 코멘트 드린 부분에서 시장의 기대가 여전히 유효하다는 것도 이러한 제대로된 해명이 없어서 아닌가 싶습니다. 아직 연준을 못믿어… 그러니까 연준은 얼마든지 말 바꿔서 조기 금리인하 할거야 경기가 나쁜데 어쩔꺼야? 라는 생각입니다.

따라서 저는 당장 시장의 기대가 실망으로 전환되고, 물가 ? 통화정책 ? 경기 간의 악순환의 고리가 작동되기 보다는, 숫자로, 점도표로 확인하는데까지 시간이 소요된다고 보고 있습니다.

분기점, 변곡점은 희망회로, 행복회로가 단절되는 시점이겠죠… 저는 그 시점을 8월 CPI와 9월 FOMC로 보고 있습니다.

변화된 상황을 전망에 다시 적용하고, 반영해서 업데이트 해 나가겠습니다. 감사합니다