금융 트럼프 씨의 재정정책에 대한 기대치만이 아니다…＜금리인하 개시＞ 후에도 미국 금리가 계속 상승하는 이유 [거시적 전략가가 해설]

[お持て成し]

트럼프 씨의 재정정책에 대한 기대치만이 아니다…<금리인하 개시> 후에도 미국 금리가 계속 상승하는 이유 [거시적 전략가가 해설] / 11/23(토) / THE GOLD ONLINE

내년 1월부터 시작되는 트럼프 대통령의 새 행정부. 최근 금융시장의 화두 중 하나로 FRB가 금리인하를 시작했음에도 불구하고 미국 10년 국채금리를 비롯한 미국 장기존의 금리가 상승하고 있는 점이 있습니다. 이 이례적인 사태가 벌어지고 있는 배경에는 무엇이 있을까요? 피델리티 인스티튜트 주석연구원이자 거시 전략가인 시게미 요시노리 씨가 자세히 설명합니다.

◇ 미 금리 인하 개시 후 이례적인 금리 인상

최근 금융시장의 화두 중 하나는 FRB가 금리인하를 시작했음에도 불구하고 미국 10년 국채금리 등 미국 장기존의 금리가 이례적으로 상승하고 있다는 점입니다.

[도표 1]은 1962년 이후의 총 14회의 금리 인하 국면에 있어서의 미 10년 국채 이율의 변화를 본 것입니다. 금리 인하 개시 1영업일 전을 0으로 하여 그 이후의 이율의 변화폭을 취하고 있습니다.

[도표 1] 1962년 이후의 금리인하 개시 후의 미10년 국채 이율의 변화폭(전14회)

이번 [빨간 선]은, 과거 14회의 금리 인하 국면 중, 2번, 3번을 다투는 10년 국채 이율의 상승폭입니다. 이 움직임에 대해 금융시장에서는 '채권시장이 FRB의 금리인하에 No라고 말하고 있다'는 지적이 나오고 있습니다. 보다 일반적으로는 '경기 견조한 금리 인하'나 '트럼프 의 정책에 의한 경기 자극과 인플레이션 압력, 재정 적자 확대'가 수익률 상승의 배경으로 여겨지고 있는 것 같습니다.

◇ 미 금리인하 개시 후 의외의 2년-10년 플랫닝

채권 시장이 인플레이션이나 재정 적자의 확대를 염려하고 있다고 하면, 미국채의 일드·커브(이율 곡선; 다음 절에【최근의 화상】을 게재)는 「스티프화」해도 좋을 것 같은 것입니다.

일드 커브의 스티프화란 (2년 금리보다 5년 금리, 5년 금리보다 10년 금리, 10년 금리보다 30년 금리 등으로) 더 긴 연한 채권일수록 이율이 상승하는 것을 말합니다. 다시 말하면, 「장단 금리차의 확대」입니다.

인플레이션이나 재정 악화 우려가 나올 경우 긴 금리일수록 투자 위험이 높아지기 때문에 투자자들은 더 높은 수익률을 요구합니다. 이 결과, 일드 커브의 스티프화가 생깁니다.

그런데 이번 금리인하 개시 이후 수익률 곡선은 반대로 '플랫화'되고 있습니다.

[도표 2]는, 1962년 이후의 총 14회의 금리 인하 국면에 있어서의 「미 2년-10년 금리차」(=10년 국채 이율 마이너스 2년 국채 이율)의 변화를 본 것입니다. 금리인하 개시 1영업일 전을 0으로 하여 그 이후의 금리차의 변화폭을 취하고 있습니다.

[도표 2] 1962년 이후의 금리인하 개시 후의 미2년-10년 금리차의 변화폭(전14회)

그러면 이번에 [적선]은 금리인하 개시 이후에 [미 2년-10년 금리차]는 일단은 확대되었지만(=2년 금리에 비해 10년 금리 쪽이 더 상승했다;[도표2]의 [적선]이 상승), 그 후는 트럼프의 승리 오즈가 높아진 10월을 통해서 줄어든 것을 알 수 있습니다(=10년에 비해 2년 금리 쪽이 더 상승했다;[도표2]의 [적선]이 저하).

[도표 3]은 미 2년-10년 금리차를 시계열로 나타낸 것입니다. 11월 8일 금요일 일시점에서, 미 2년-10년 금리차는 「0.04%」까지 플랫화하고 있어 재차의 「역일드」(장단금리의 역전)가 시야에 들어갑니다(→채권시장의 사람들에게 있어서는 「큰 사건」입니다). 

[도표 3] 미국의 2년-10년 금리차(10년 국채 이율 마이너스 2년 국채 이율) (골드 온라인)

확실히 [도표2]를 보면 금리인하 개시 이후에 수익률 커브가 플랫화되는 것은 드문 일이 아닙니다.

다만 이번에는 '경기 견조(라는 금융시장의 시각)'에 더해 '트럼프 당선인의 정책에 의한 재정 악화'도 전망되고 있기 때문에 수익률 곡선이 평평해지는 것은 이해할 수 없습니다.

이번에 '미 2년-10년 금리차'에서 보는 것과 같은 수익률 곡선이 평평해지고 있는 배경은 보다 단기존인 수익률 커브가 알려줄 수 있을지도 모릅니다. 

◇ 미 금리인하 시작후 이례적 3개월-2년 스티프닝

[도표 4]는 최근 미국 국채의 수익률 곡선을 본 것입니다. [가로축]은 잔존 연한, [세로축]은 이율 수준입니다. 【회색 점】이 9월의 FOMC 정책 결정의 전날, 【파란색 점】이 11월 8일의 수익률 커브를 각각 나타내고 있습니다.

[도표 4] 미국 국채의 수익률 커브(상환연한별 수익률)

우선, 【회색의 점】과 【청색의 점】의 어느쪽도 잔존 3년 정도의 곳까지(【횡축의 0 메모리에서 3 메모리 근처까지】를 보면, 「일드·커브가 오른쪽 내림」이 되고 있는 것을 알 수 있습니다(→【굵은 화살표】로 보충).

이는 "채권시장이 향후 금리인하를 편입하고 있기 때문에 긴 금리만큼 낮아지고 있다"는 모습을 보여줍니다.

간단히 말하면, '1년물 미 국채 이율은 향후 1년간의 정책 금리의 평균치', '3년물 미 국채 이율은 향후 3년간의 정책 금리의 평균치'라고 생각할 수 있습니다. 예를 들어, 지금부터 1년이 지난 후에도 금리 인하가 계속된다고 생각하면, 3년물 국채 쪽이 1년물 국채보다 낮은 이율로 거래되는 것을 상상할 수 있습니다. 

그런데 최근 들어 '일드 커브의 오른쪽 내리막'의 '각도'가 얕아지고 있는 것을 알 수 있습니다. 이는 금리 인하 전망이 급속히 후퇴하고 있음을 보여줍니다. 

이 단기존에 초점을 맞춰봅시다.

[도표 5]는, 1962년 이후의 총 14회의 금리 인하 국면에 있어서의 「미 3개월-2년 금리차」(=2년 국채 이율 마이너스 3개월 국채 이율)의 변화를 본 것입니다. 금리인하 개시 1영업일 전을 0으로 하여 그 이후의 금리차의 변화폭을 취하고 있습니다.

[도표 5] 1962년 이후 금리인하 개시 후의 미 3개월-2년 금리차의 변화폭(총 14회)

그러면, 이번에 [빨간 선]은, 총 14회의 금리 인하 중, 「미 3개월-2년 금리차」는 가장 높아지고 있어 단기 존의 일드·커브는 「스티프화」하고 있습니다(→앞의 표현을 사용하면, 잔존 2년까지의 「일드·커브의 오른쪽 내림」의 「각도」가 얕아지고 있다는 것입니다).

11월 8일 시점의 「미 3개월-2년 금리차」의 수준은 「마이너스 0.37%」이며, 금리인하의 편입은 남아 있지만, 금리인하 개시전의 수준 「마이너스 1.36%」로부터는 거의 1% 스티프화하고 있어(=잔존 2년까지의 「일드·커브의 오른쪽 내림」의 「각도」가 얕아지고 있어), 금리인하 편입의 해소가 진행되고 있습니다. 

◇ 연준을 '신앙'하는 채권시장

이상의 관찰을 필자의 해석을 바탕으로 정리하면, 9월 금리 인하 개시 이후,

・ 미국 국채의 이율은 상승하고 있어 인플레이션이나 재정 악화에 대한 우려가 그 배경으로 여겨지고 있다
・ 한편, (인플레이션이나 재정 악화에의 염려가 금리 상승의 배경이라면, 예를 들면, 「2년-10년 금리차」로 본 일드 커브는 스티프화할 것이지만, 실제로는) 「2년-10년 금리차」로 본 일드 커브는 오히려 플랫화하고 있어 직관과는 반대로 「인플레이션의 진정화」(혹은, 장기 존 금리의 리스크·프리미엄 축소)가 짜여져 있다
・ 그 배경은 '금리인하 편입의 급속한 해소'에 있다고 생각된다. 왜냐하면 향후 금리인하가 적게/작아지면 실물경제는 긴축압력을 계속 받아 인플레이션이 둔화될 가능성이 높아지기 때문이다

다시 말해 채권 시장은,

・ 지금 경기가 강하다면 FRB는 그다지 금리를 내리지 않을 것이다
・ 트럼프의 재정정책으로 경기가 더 좋아진다면 FRB는 금리를 더 내리지 않을 것이다. 경우에 따라서는 재금리 인상도 있을 것이다

라고 생각하고 있는 것 같습니다.

즉, 채권시장은 (1) FRB에서만 지탱할 수 있을 정도의 미국 국채의 채무잔액, (2) 트럼프 행정부의 탄생을 보아도 FRB의 '인플레이션 억제'에 전폭적인 신뢰를 두고 있는 것 같습니다. 그들은 '지난 40년의 디스인플레이션기를 살고 있는 화석'인 것 같습니다.

◇ 소프트 랜딩/노 랜딩을 전망하는 시장

재차, [도표 6]에, 1962년 이후의 총 14회의 금리 인하 국면에 있어서의 「미 2년-10년 금리차」(=10년 국채 이율 마이너스 2년 국채 이율)의 변화를 나타냅니다.

[도표 6] 1962년 이후 금리인하 개시 후의 미2년-10년 금리차의 변화폭(전14회)

그러면, FRB의 금리 인하 개시 후에, 「미 2년-10년 금리차」에서 본 일드·커브가 플랫화할 때는, 「소프트·랜딩」이나 「노·랜딩」의 케이스가 많아지고 있는 것을 알 수 있습니다. 아주 바람직한 그림입니다.

지금까지의 많은 경우에서는, (1) 「금리인상&인플레이션의 진정화 관측&이일드·커브의 플랫화」→(2) 「금리인상 중지&경기후퇴 관측or금리인하 관측&역이일드」→(3) 「금리인하 개시&역이일드의 해소&경기후퇴&향후의 경기회복 관측」이 됩니다. 

최근까지 우리는 (3)의 위치에 있었습니다만, 만일 (1)로 돌아간다면, 「경기후퇴는 상당히 앞섰다」는 것이 되어, 「일드 커브의 플랫화」⇒「소프트 랜딩」이나 「노 랜딩」은 설명됩니다. 

다만, 그 전제는 FRB가 (예를 들어) 트럼프 행정부의 정책에 의한 인플레이션 압력에 대해 금리 인상으로 항거하거나 트럼프의 금융 정책 개입이나 금리 인하 압력 자체에 항거할 수 있다는 것입니다. 

FRB가 그것을 하지 못하면, 일드 커브는 크게 스티프화되어 실물 경제나 주가에 악영향이 생길 것입니다.

일드 커브가 포함하는 「소프트·랜딩」이나 「노·랜딩」은, (언제라도 뭐든지 화폐 발행으로 구제하는, 그리고, 부유층 지원의 바이어스가 걸린 ≒인플레이션·바이어스의) 「FRB에의 신뢰」에 의거하고 있다. 

시게미요시노리 / 피델리티 인스티튜트 / 수석연구원 / 매크로스트래티지스트

시게미요시노리

https://news.yahoo.co.jp/articles/7c799b771c8c0b6b510bbb54f5b0337fe64cdd03?page=1

トランプ次期大統領の財政政策への期待値だけではない…〈利下げ開始〉後も米金利が上昇し

トランプ次期大統領の財政政策への期待値だけではない…〈利下げ開始〉後も米金利が上昇し続けるワケ【マクロストラテジストが解説】　
11/23(土) 9:02配信

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THE GOLD ONLINE（ゴールドオンライン）
（※写真はイメージです／PIXTA）

来年1月からスタートするトランプ大統領の新政権。最近の金融市場での話題のひとつとして、FRBが利下げを開始したにもかかわらず、米10年国債利回りをはじめ、米国の長期ゾーンの金利が上昇している点があります。この異例な事態が起こっている背景には何があるのでしょうか?　フィデリティ・インスティテュート主席研究員でマクロストラテジストの重見吉徳氏が詳しく解説します。

【画像】「30年間、毎月1ドルずつ」積み立て投資をすると…

米利下げ開始後の異例な金利上昇
［図表1］1962年以降の利下げ開始後の米10年国債利回りの変化幅（全14回）

最近の金融市場での話題のひとつは、FRBが利下げを開始したにもかかわらず、米10年国債利回りなど、米国の長期ゾーンの金利が異例に上昇しているという点です。

[図表1]は、1962年以降の全14回の利下げ局面における米10年国債利回りの変化をみたものです。利下げ開始1営業日前を0として、それ以降の利回りの変化幅をとっています。

  今回【赤線】は、過去14回の利下げ局面のうち、2番、3番を争う10年国債利回りの上昇幅です。この動きについて、金融市場では「債券市場が、FRBの利下げにNoと言っている」と指摘されています。より一般的には、「景気堅調下での利下げ」や、「トランプ氏の政策による景気刺激やインフレ圧力、財政赤字の拡大」が利回り上昇の背景と考えられているようです。

米利下げ開始後の意外な2年-10年フラットニング

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［図表2］1962年以降の利下げ開始後の米2年-10年金利差の変化幅（全14回）

債券市場がインフレや財政赤字の拡大を懸念しているとすれば、米国債のイールド・カーブ（利回り曲線;次節に【直近の画像】を掲載）は「スティープ化」しても良さそうなものです。

イールド・カーブのスティープ化とは、（2年金利よりも5年金利、5年金利よりも10年金利、10年金利よりも30年金利といった具合に）、より長い年限の債券ほど利回りが上昇することを指します。言い換えれば、「長短金利差の拡大」です。

インフレや財政悪化の懸念が出る場合、長めの金利ほど投資のリスクが高まるため、投資家は、より高い利回りを要求します。この結果、イールド・カーブのスティープ化が生じます。

ところが、今回の利下げ開始以降、イールド・カーブは逆に「フラット化」しています。

[図表2]は、1962年以降の全14回の利下げ局面における「米2年ー10年金利差」（=10年国債利回りマイナス2年国債利回り）の変化をみたものです。利下げ開始の1営業日前を0として、それ以降の金利差の変化幅をとっています。

  そうすると、今回【赤線】は、利下げ開始以降に「米2年-10年金利差」は、いったんは拡大したものの（=2年金利に比べて、10年金利のほうがより上昇した;[図表2]の【赤線】が上昇）、その後はトランプ氏の勝利オッズが高まった10月を通じて縮まったことがわかります（=10年に比べて、2年金利のほうがより上昇した;[図表2]の【赤線】が低下）。

[図表3]は、米2年-10年金利差を時系列で表したものです。11月8日金曜日時点で、米2年-10年金利差は「0.04％」までフラット化しており、再度の「逆イールド」（長短金利の逆転）が視野に入ります（→債券市場の人たちにとっては「大きな出来事」です）。

  たしかに、[図表2]をみるかぎり、利下げ開始以降にイールド・カーブがフラット化することは珍しいことではありません。

ただ、今回は「景気堅調（との金融市場の見方）」に加えて、「トランプ氏の政策による財政悪化」も見込まれているため、イールド・カーブがフラット化するのは解せません。

今般、「米2年-10年金利差」でみるようなイールド・カーブがフラット化している背景は、より短期ゾーンのイールド・カーブが教えてくれるかもしれません。

米利下げ開始後の異例な3ヵ月-2年スティープニング

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［図表4］米国国債のイールドカーブ（償還年限ごとの利回り）

[図表4]は、最近の米国債のイールド・カーブをみたものです。【横軸】は残存年限、【縦軸】は利回り水準です。【灰色の点】が9月のFOMC政策決定の前日、【青色の点】が11月8日のイールド・カーブをそれぞれ表しています。

まず、【灰色の点】と【青色の点】のどちらとも残存3年程度のところまで（【横軸の0メモリから3メモリあたりまで】）をみると、「イールド・カーブが右下がり」になっていることがわかります（→【太い矢印】で補足）。

これは「債券市場が今後の利下げを織り込んでいるために、長めの金利ほど低くなっている」様子を示しています。

簡単に言えば、「1年物の米国債利回りは今後1年間の政策金利の平均値」、「3年物の米国債利回りは今後3年間の政策金利の平均値」と考えられます。たとえば、今から1年経ったあとも利下げが続くと考えれば、3年物国債のほうが1年物国債よりも低い利回りで取引されることが想像できます。

ところが、最近になって「イールド・カーブの右下がり」の「角度」が浅くなっていることがわかります。これは、利下げ見通しが急速に後退していることを示しています。

  この短期ゾーンにフォーカスしてみましょう。

[図表5]は、1962年以降の全14回の利下げ局面における「米3ヵ月-2年金利差」（=2年国債利回りマイナス3ヵ月国債利回り）の変化をみたものです。利下げ開始の1営業日前を0として、それ以降の金利差の変化幅をとっています。

  すると、今回【赤線】は、全14回の利下げのうち、「米3ヵ月-2年金利差」は最も高まっており、短期ゾーンのイールド・カーブは「スティープ化」しています（→先ほどの表現を使うと、残存2年までの「イールド・カーブの右下がり」の「角度」が浅くなっているということです）。

11月8日時点の「米3ヵ月-2年金利差」の水準は「マイナス0.37％」であり、利下げの織り込みは残っているものの、利下げ開始前の水準「マイナス1.36％」からはほぼ1％スティープ化しており（=残存2年までの「イールド・カーブの右下がり」の「角度」が浅くなっており）、利下げ織り込みの解消が進んでいます。

FRBを「信仰」する債券市場
以上の観察を、筆者の解釈をふまえてまとめると、9月の利下げ開始以降、

・米国債の利回りは上昇しており、インフレや財政悪化への懸念がその背景とされている

・他方で、（インフレや財政悪化への懸念が金利上昇の背景であれば、たとえば、「2年-10年金利差」でみたイールド・カーブはスティープ化するはずだが、実際には）「2年-10年金利差」でみたイールド・カーブはむしろフラット化しており、直観とは逆に「インフレの鎮静化」（もしくは、長期ゾーン金利のリスク・プレミアム縮小）が織り込まれている

・その背景は、「利下げ織り込みの急速な解消」にあると思われる。なぜなら、今後の利下げが少なく/小さくなれば、実体経済は引き締め圧力を受け続けて、インフレが鈍化する可能性が高まるためである

言い換えれば、債券市場は、

・「今景気が強いなら、FRBはさほど利下げしないだろう」

・「トランプ氏の財政政策で景気がさらによくなるなら、FRBはもっと利下げをしないだろう。場合によっては再利上げもあるだろう」

と考えているようです。

すなわち、債券市場は、(1)FRBでしか支えられないほどの米国債の債務残高、(2)トランプ政権の誕生、をみてもなお、FRBの「インフレ抑制」に全幅の信頼を置いているようです。彼らは「過去40年のディスインフレ期を生きている化石」のようです。

ソフト・ランディング/ノー・ランディングを見込む市場
［図表6］1962年以降の利下げ開始後の米2年-10年金利差の変化幅（全14回）

あらためて、[図表6]に、1962年以降の全14回の利下げ局面における「米2年-10年金利差」（=10年国債利回りマイナス2年国債利回り）の変化を示します。

  すると、FRBの利下げ開始後に、「米2年-10年金利差」でみたイールド・カーブがフラット化するときは、「ソフト・ランディング」や「ノー・ランディング」のケースが多くなっていることがわかります。とても望ましい絵です。

これまでの多くのケースでは、(1)「利上げ＆インフレの鎮静化観測＆イールド・カーブのフラット化」→(2)「利上げ打ち止め＆景気後退観測or利下げ観測＆逆イールド」→(3)「利下げ開始＆逆イールドの解消＆景気後退＆今後の景気回復観測」となります。

最近まで我々は(3)の位置にいたわけですが、仮に(1)に舞い戻るとすれば、「景気後退はだいぶ先」ということになり、「イールド・カーブのフラット化」⇒「ソフト・ランディング」や「ノー・ランディング」は説明されます。

ただし、その前提は、FRBが（たとえば）トランプ政権の政策によるインフレ圧力に対して利上げで抗したり、トランプ氏による金融政策への介入や利下げ圧力そのものに抗したりすることができるということです。

FRBがそれをできなければ、イールド・カーブは大きくスティープ化して、実体経済や株価に悪影響が生じるでしょう。

イールド・カーブが織り込む「ソフト・ランディング」や「ノー・ランディング」は、（いつでもなんでも貨幣発行で救済する、そして、富裕層支援のバイアスがかかった≒インフレ・バイアスの）「FRBへの信頼」に依拠しています。

重見 吉徳

フィデリティ・インスティテュート

首席研究員/マクロストラテジスト

重見 吉徳