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미국 「금리 인상」 아직 멈추지 않는다… 이례적인 '인플레이션 대책'에 금융 시장이 놀란 이유 / 9/10(토) / 현대 비즈니스
밀월은 끝났다...
금융시장은 연방준비제도이사회(이하 FRB)와의 밀월관계는 끝났다는 현실을 드디어 받아들이기 시작한 것 같다.
올해 들어 미국이 40년 만의 높은 인플레이션에 휩쓸리기 시작한 뒤 FRB는 금융시장에 대해 '인플레이션 억제가 최우선'이라고 여러 번 밀월관계의 끝이 다가오고 있음을 표명해 왔다.
그러나 2008년 리먼 쇼크 이후 오랫동안 FRB로부터의 애정을 받은 금융시장은 FRB의 금융정책의 초점이 인플레이션 대책으로 옮겨가는 것을 현실로 받아들일 수 없어 아직 시장에 대한 기분이 남아있을 것이라고 계속 생각했다.
둔감한 금융시장에 화가 났는지 파월 FRB 의장은 8월 26일 잭슨홀에서 진행한 강연에서 “인플레이션을 억누르기 위해서는 가계나 기업에 어떠한 고통을 초래하게 되지만 피할 수 없는 비용이다. 다만, 물가 안정을 되찾는데 실패하면 더 큰 통증을 수반하게 된다”고, 다소의 경기 둔화라는 코스트를 지불해도 인플레이션 억제를 우선하는 자세를 선명하게 해, 금융 시장에 대해서 명확한 결별선언을 했다.
이 발언에 의해 금융시장에 계속 갇혀 있던 「경기 둔화에 배려해 인플레이션율이 둔화하면 금융 긴축을 완화한다」라고 하는 FRB의 변덕에 대한 기대는 깨지게 되었다.
또한 파월 FRB 의장은 원래 예정되어 있던 30분간의 강연을 불과 8분만에 끝내 밀월관계에서 결별한다는 선언 이외에 할 말이 없다는 것을 강하게 보였다.
이 파월 FRB 의장의 강연을 받아, 26일의 NY주식 시장은 NY다우가 1000달러를 넘는 대폭적으로 하락하고, 그다음 주에 걸쳐 저가를 모색하는 연조인 전개가 되었다. 게다가 3% 전후로 안정을 보이고 있던 미국 10년 국채 수익률도 3.25%까지 상승했고, 이에 따라 환율 시장에서도 달러 엔 시세가 140엔대로 24년 만의 엔저 수준을 기록하게 됐다.
이상과 같이 주가가 대폭 하락한 것에 대해 미국 미네아폴리스 연은의 카슈카리 총재는 '인플레이션 억제에 진지하게 임한다' 라는 파웰 의장을 포함하여 금융 당국자의 메시지를 투자자가 올바르게 받아들인 것을 나타냈다고 지적했다.
그러면서 “파웰 의장의 잭슨홀 강연의 저지하는 방법을 보고 기쁘게 생각한다”라고, 주가 하락을 환영한다고 하는 이례의 발언으로, FRB의 메세지가 금융 시장에 도착한 것에 대한 강한 안도감을 나타냈다.
이 인플레이션은 '일시적인 것'이라고 생각해 전망을 잘못한 FRB는 올해 들어서 인플레이션 억제가 최우선 과제임을 반복적으로 표명해 왔다. 그리고 그린스팬 전 FRB 의장의 1994년 이후 금융시장의 상식이었던 ‘금융정책의 변경폭은 25bp(0.25%)’라는 관례를 깨고 5월에는 50bp, 6월과 7월에는 75bp라는 대폭적인 금리 인상을 실시해 인플레이션 억제에 진심으로 임하는 자세를 나타냈다.
그러나 이러한 FRB의 언동을 보아도 밀월관계를 계속하고 싶다는 꿈을 끊지 못하고 있던 금융시장은 FRB의 마음도 '일시적인 것'이고, 조석으로 다시 마음을 바꾸어 금융시장에 대해서 배려해 줄 것이라는 희미한 기대를 불식할 수 없었다.
디플레이션과 계속 싸워온 FRB
금융시장이 FRB의 마음변화가 '일시적인 것'이라고 생각해 버린 것은 시장 참가자 대부분이 인플레이션과 싸우는 FRB의 모습을 본 적이 없었기 때문이다.
현재 대부분의 시장 참가자들의 기억에 새겨져 있는 것은 2008년 리먼 쇼크 이후 '0금리'와 '양적완화'라는 금융완화 정책에 따라 디플레이션과 디스인플레리스크와 싸우는 FRB의 모습이었다.
하지만 현재의 FRB가 싸우고 있는 것은 40년 만에 소생한 인플레이션이다.
리만 쇼크 이후 14년 가까이 디플레이션이나 디스플레와 계속 싸워온 후유증 탓인지, FRB조차 작년 중반부터 시작된 물가 상승을 '일시적인 것'이라고 잘못 보았기 때문에 인플레이션을 과거의 유물처럼 느끼고 있던 대부분의 시장 참가자가 코로나의 영향을 받는 세계에서 인플레이션이 소생하고, 그리고 FRB가 인플레이션 억제에 약기가 되는 등 상상할 수 없었다고 해도 어쩔 수 없는 일이기도 하다.
FRB는 인플레이션을 '일시적인 것'이라고 잘못 보고, 금융시장은 FRB가 인플레이션 억제를 최우선하는 자세를 '일시적인 것'이라고 오해한 것이, 올해부터의 금리 상승과 주가 하락을 초래한 원인이라고 할 수 있다.
또한 시장 참가자의 대부분이 FRB가 2008년 리먼쇼크 이후 디플레이션 우려와 디스인플레이션과의 싸움을 계속해 온 가운데 금융 시장에 계속 순풍을 보냈던 기억 밖에 없는 “금리 인상을 모르는 아이들”이었던 것도, FRB의 의사가 금융 시장에 정확하게 전해지지 않은 요인의 하나였다고 할 수 있다.
정책변경의 기로에 있어서 FRB의 의사가 금융시장에 제대로 전해지지 않는 상황을 초래해 버린 것도, 「0금리」 「대규모 양적완화」의 부작용이라고 할 수 있다. 그리고 이러한 FRB와 금융시장 간의 미스커뮤니케이션이 파란을 일으킨다는 상황은 잠시 계속될 것을 각오할 필요가 있을 것 같다.
FRB가 대폭적이고 급피치의 인상으로 움직이고 있는 것은, 「40년만의 인플레이션」과 싸우고 있기 때문이다. 그러나, 급피치의 금리 인상이 이루어져 온 것으로, 금융 시장의 관심은 FRB가 인플레이션 억제에 성공하는 시기를 뛰어넘어, 금리인상 종료 시기나 금리인하 국면 진입의 시기, 다시말해 FRB와의 밀월 관계를 재개 가능한 시기로 가기 시작했다.
금융시장의 관심이 그렇게 옮겨진 것은 40년 만의 인플레이션 퇴치를 목표로 급피치의 금리 인상을 계속하면 인플레이션 억제보다 먼저 경기가 악화되어 버리는 리스크를 높이게 되므로 인플레이션 상승 상태가 둔하되면 FRB도 금리인상 방지나 금리인하로 움직일 것이라는 전망과 기대를 가지고 있기 때문이다.
이처럼 FRB가 인플레이션을 뒤쫓는 형태로 대폭적인 금리 인상에 몰려, 필요 이상의 경기 감속을 일으키는 'behind the curve'의 위험은 엘렌 전 의장(현 재무장관) 때부터 FRB가 경계하고 있었던 것이다.
하지만 FRB가 경계하고 있던 인플레이션은 시장에 공급한 대량의 자금이 자산 버블을 일으키는 것을 상정한 것으로, 이번과 같은 코로나나 우크라이나 침략에 의한 공급 장애를 상정한 것은 아니었다. 그러므로 파월 FRB 의장을 필두로 이번 인플레이션에 대해 당초 '일시적인 것'이라고 오진해 버린 것이다.
FRB에 부과된 '2개의 사명'
FRB는 '물가 안정'과 '고용 극대화'라는 두 가지 책무를 지고 있다.
그 '물가안정'의 목표는 2% 정도의 온화한 인플레이션이며, 그것을 측정하는 데 FRB가 가장 중요시하고 있는 지표는 '개인소비지출 디플레이터(이하 PCE디플레이터)'이다.
그 PCE디플레이터는 작년 2021년 4월부터, 한층 더 식품이나 에너지를 제외한 PCE코어디플레이터는 다음 달의 2021년 5월부터, FRB의 목표인 2%를 넘어 왔다.
그러나 2020년 코로나에 의한 록다운의 영향으로 WTI 선물가격이 같은 해 4월 20일에 마이너스가 된다는 이상 사태가 발생하고 있었기도 하고, 2021년 4월~6월기의 경제 통계가 왜곡된 것은 잘 알려진 사실이기도 했다. 따라서 FRB가 2021년 4월 이후 PCE디플레이터가 2%를 웃돌아온 것을 '일시적' 경제통계상의 기술요인이라고 생각한 것은 오히려 당연한 일이었다.
그러나 통계상의 기술 요인의 영향이 희미해져야 할 7월 이후에도 PCE디플레이터는 안정을 보이는 커녕, 11월 이후 한층 상승하는 형태가 되었다. 여기서 FRB는 인플레이션의 요인이 경제 통계상의 기술적인 것 이외에 있다는 것을 깨달은 것이다.
그 결과, 파월 FRB 의장은 2021년 11월 30일에 열린 의회 상원은행위원회에서의 증언에서 “'일시적'이라는 말은 사람마다 다른 의미를 가진다.”고, 지금까지의 “일시적” 발언을 철회하는 것과 동시에, 당초의 계획보다 조기에 자산 구입 프로그램의 테이퍼링(단계적 축소)을 완료하는 것을 검토하는 방침을 나타내, 금융긴축 방향으로 방향타를 꺾는 자세를 보이게 되었다.
2022년 들어 FRB는 금리인상 자세를 선명하게 하여 '0금리 정책'에서 탈각을 목표로 했지만, 2월 말 러시아 우크라이나 침략이라는 예상외 사태가 일어난 것으로 3월 연방공개시장위원회(이하 FOMC)에서의 금리 인상폭은 25bp에 멈출 수밖에 없었다.
그러나 단기간에 끝날 것으로 보였던 러시아에 의한 우크라이나 침략은 예상밖으로 장기화하고, 그 사이에 원유를 비롯한 자원 가격이 상승한 것으로 인플레이션은 더욱 가속, 2% 정도라는 FRB가 목표로 하는 인플레이션 비율에 대해 PCE디플레이터는 2022년 6월에는 6.77%로 목표의 3배 이상의 수준에 달하는 결과가 되어 버렸다.
FRB가 '물가 안정'이라는 책무를 완수하기 위해 '40년 만의 인플레이션' 억제에 전력을 올리고 있는 것은 크게 보도되고 있지만 또 하나의 책무인 '고용'에 관해서는 40년 이전과의 상황 비교는 거의 이루어지지 않았다.
40년 전이라고 하는 것은 제2차 오일 쇼크의 영향이 남아 있는 시대이며, 피크시의 PCE디플레이터는 11.59%(1980년 3월)로 지금보다 5% 전후 높은 수준이었다. 한편 40년 전 피크 실업률은 10.8%(1982년 12월)로 완전고용으로 간주될 만큼 낮은 수준(3.7%)에 있는 현재의 약 3배. PCE디플레이터가 최고치를 기록한 1980년 3월 시점에서도 바로 2배 가까운 6.3%로 엄격한 고용 상황이었다.
이러한 사실을 보면 FRB가 현재 '물가 안정'과 '고용 극대화'라는 두 가지 책무 중 어느 것을 우선하고 있는지는 불을 보는 것보다 분명하다.
향후 금융시장은 어떻게 될 것인가…
게다가 인플레이션은 40년 만이지만, FRB가 오늘과 같은 「Behind the curve」에 빠진 것은 근대가 되어 처음이다.
시장 관계자들 사이에서는 8월 26일 강연에서 파월 의장이 9월 FOMC에서의 금리 인상폭에 대해 "향후 경제 지표에 따라" 라고 발언한 것을 "경기 악화에 배려한 발언"이라고도 하는데, FRB가 금리인상 페이스를 떨어뜨릴 수도 있다는 낙관적인 전망도 나온다.
9월 FOMC까지 발표되는 물가 통계는 소비자물가지수(이하 CPI)이지만, 시장에서는 전년대비 8.4% 정도의 상승이 전망되고 있으며, 7월의 8.5% 상승에서 극적으로 개선된다고는 상상하기 어렵다. 이는 '경제지표에 따라'로 판단하면 금리 인상폭이 축소될 가능성이 높지 않다는 것을 의미하는 것이다.
파웰 의장이 인플레이션을 근절하기 위해 금리 인상을 계속하고 잠시 금리를 높은 수준으로 유지할 가능성이 높다는 것을 시사했을 때, 현재 FRB가 금리 인하로 전환 할 것으로 기대하는 것은 지나치게 낙관적이라고 할 수 있다.
또한 FRB가운데 경기를 가속도 감속도 하지 않는 '중립금리' 논란을 이끌어 온 샌프란시스코 연은의 데일리 총재는 8월 18일 인터뷰에서 “우리는 정책금리를 적어도 중립 수준인 약 3%로 끌어올릴 필요가 있지만, 아마도 연내에 경기억제적인 영역인 3%를 약간 웃도는 수준으로, 내년에는 3%를 더욱 약간 웃도는 수준으로 할 필요가 있을 것 같다”고 발언해 지금까지 2.5% 정도로 밝혀진 ‘중립금리’ 수준이 FRB 내에서 50bp 정도 인상될 가능성을 시사했다.
이는 현재 FF율 유도 목표범위인 2.25~2.5%가 대체로 '중립금리' 수준이라는 지금까지의 견해를 부정함과 동시에 현재 수준은 여전히 완화적임을 인식하고 있음을 나타내는 발언이다.
40년 만의 인플레이션 근절이 최우선 과제라고 명언하고 있는 FRB가, FF레이트의 유도 목표 레인지를 지금의 완화적 금리 수준에 두는 것은 있을 수 없는 것이다. 게다가 8월의 CPI가 8%를 넘는 결과였다면, FRB가 금리인상 페이스를 떨어뜨리는 것도 생각하기 어렵다고 말할 수밖에 없다.
금융시장은 FRB와의 밀월관계가 끝에 가까워지고 있음을 짜넣기 시작하고 있다. 그러나 한편으로 '밀월관계의 부활에 대한 기대'가 뿌리깊게 남아 있는 것도 사실이다. FRB가 인플레이션 근절에 전력을 다한다면 물가 수준이 목표의 3배 가까운 수준에 있는 현재 낙관론은 빨리 경계해 나가려고 생각해 행동해도 이상하지 않다.
FRB는 사상 처음으로 큰 'behind the curve'에 빠진 것으로 경기에 다소 통증을 주어도 인플레이션 퇴치를 우선하는 각오를 나타내고 있다. 이러한 가운데 FRB의 뜻에 반하는 형태로 금융시장에 낙관론이 퍼져나가는 것이 있다면, FRB의 분노를 사고 새로운 처치가 날아올 것을 각오할 필요가 있다.
콘도 슌스케(경제평론가/칼럼니스트)
https://news.yahoo.co.jp/articles/384e24e0a866280e17a23ab9c5c9298250c8eefa?page=1
米国の「利上げ」はまだまだ止まらない…! 異例の「インフレ対策」に金融市場が仰天したワケ
9/10(土) 7:03配信
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現代ビジネス
蜜月は終わった…
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金融市場は、連邦準備制度理事会(以下FRB)との蜜月関係は終わったという現実をようやく受け入れ始めたようだ。
【写真】グーグルが上場したときに株を「100万円」買っていたら、今いくら?
今年に入り米国が40年ぶりの高インフレに見舞われ始めてから、FRBは金融市場に対して「インフレ抑制が最優先」と何回も蜜月関係の終わりが迫ってきていることを表明してきた。
しかし、2008年のリーマン・ショック以降長くFRBからの寵愛を受けてきた金融市場は、FRBの金融政策の焦点がインフレ対策に移っていくことを現実のものとして受け入れられず、まだ市場への気持ちが残っているはずだと思い続けていた。
鈍感な金融市場に業を煮やしたのか、パウエルFRB議長は8月26日にジャクソンホールで行った講演で「インフレを抑え込むには家計や企業に何らかの痛みをもたらすことになるがそれは避けられないコストだ。ただ、物価の安定を取り戻すことに失敗すればもっと大きな痛みを伴うことになる」と、多少の景気鈍化というコストを払ってでもインフレ抑制を優先する姿勢を鮮明にし、金融市場に対して明確な決別宣言を行った。
この発言によって金融市場に燻り続けていた「景気鈍化に配慮してインフレ率が鈍化すれば金融引締めを緩める」というFRBの心変わりへの期待は打ち砕かれることになった。
さらに、パウエルFRB議長は、もともと予定されていた30分間の講演を僅か8分で切り上げることで、蜜月関係から決別するという宣言以外に話すことはないことを強く印象付ける演出を見せた。
このパウエルFRB議長の講演を受けて、26日のNY株式市場はNYダウが1000ドルを超す大幅な下落を演じ、翌週にかけて下値を模索する軟調な展開となった。さらに3%前後で落ち着きを見せていた米国10年国債の利回りも3.25%まで上昇、それにつれて為替市場でもドル円相場が140円台と24年ぶりの円安水準を記録することになった。
以上のように株価が大幅下落したことについて、米ミネアポリス連銀のカシュカリ総裁は、「インフレ抑制に真剣に取り組む」というパウエル議長を含め金融当局者からのメッセージを投資家が正しく受け止めたことを示すと指摘した。
そのうえで「パウエル議長のジャクソンホール講演の受け止められ方を見てうれしく思う」と、株価下落を歓迎するという異例の発言で、FRBのメッセージが金融市場に届いたことに対する強い安堵感を示した。
このインフレは「一時的なもの」と考えて見通しを誤ったFRBは、今年に入ってからインフレ抑制が最優先課題であることを繰り返し表明してきた。そしてグリーンスパン元FRB議長のもとで1994年以降金融市場の常識となっていた「金融政策の変更幅は25bp(0.25%)」という慣例を破り、5月には50bp、6月と7月には75bpという大幅な利上げを実施しインフレ抑制に本気で取り組む姿勢を示してきた。
しかし、こうしたFRBの言動を目にしても、蜜月関係を継続したいという夢を断ち切れずにいた金融市場は、FRBの心変わりも「一時的なもの」で、早晩再び心変わりをして金融市場に対して配慮してくれるはずだという淡い期待を払拭しきれないでいた。
デフレと戦い続けてきたFRB
前FRB議長のジャネット・イエレン財務長官[Photo by gettyimages]
金融市場が、FRBの心変わりが「一時的なもの」だと思い込んでしまったのは、市場参加者ほとんどがインフレと戦うFRBの姿を見たことをなかったからである。
現在のほとんどの市場参加者の記憶に刻まれているのは、2008年のリーマン・ショック以降、「0金利」と「量的緩和」という金融緩和政策によってデフレやディスインフレリスクと戦うFRBの姿であった。
しかし、現在のFRBが戦っているのは、40年ぶりに蘇ったインフレである。
リーマン・ショック以降14年近くデフレやディスインフレと戦い続けてきた後遺症のせいか、FRBでさえ昨年の半ばから始まった物価上昇を「一時的なもの」と見誤ったのであるから、インフレを過去の遺物のように感じていた大半の市場参加者が、コロナの影響を受ける世界でインフレが蘇り、そしてFRBがインフレ抑制に躍起になるなど想像できなかったとしても仕方ないことでもある。
FRBはインフレを「一時的なもの」だと見誤り、金融市場はFRBがインフレ抑制を最優先する姿勢を「一時的なもの」だと誤解したことが、今年になってからの金利上昇と株価下落を招いた原因だといえる。
また、市場参加者のほとんどが、FRBが2008年のリーマン・ショック以降デフレ懸念とディスインフレとの戦いを続けて来たなかで、金融市場に追い風を送り続けてくれた記憶しかない「インフレを知らない子供達」「利上げを知らない子供達」だったことも、FRBの意思が金融市場に正確に伝わらなかった要因の一つであったといえる。
政策変更の岐路においてFRBの意思が金融市場に正しく伝わらない状況を招いてしまったのも、「0金利」「大規模な量的緩和」の副作用だといえる。そして、こうしたFRBと金融市場の間でのミスコミュニケーションが波乱を生むという状況は、もうしばらく続くことを覚悟する必要がありそうだ。
FRBが大幅かつ急ピッチの利上げに動いているのは、「40年ぶりのインフレ」と戦っているからである。しかし、急ピッチの利上げが行われてきたことで、金融市場の関心はFRBがインフレ抑制に成功する時期を飛び越え、利上げ終了時期や利下げ局面入りの時期、換言すればFRBとの蜜月関係を再開できる時期に向かい始めてしまった。
金融市場の関心がそのように移ったのは、40年ぶりのインフレ退治を目指し急ピッチの利上げを続ければ、インフレ抑制よりも先に景気が悪化してしまうリスクを高めることになるので、インフレ上昇具合が鈍ればFRBも利上げの打ち止めや金利の引き下げに動くだろうという読みと期待を持っているからである。
このようにFRBがインフレを後追いする形で大幅な利上げに追い込まれ、必要以上の景気減速を引き起こす「behind the curve」のリスクはイエレン前議長(現財務長官)の時からFRBが警戒していたものである。
しかし、FRBが警戒していたインフレは市場に供給した大量の資金が資産バブルを引き起こすことを想定したもので、今回のようなコロナやウクライナ侵略による供給障害を想定したものではなかった。それ故にパウエルFRB議長を筆頭に今回のインフレに対して当初「一時的なもの」だと誤診してしまったのだ。
FRBに課された「2つの使命」
40年ぶりの高インフレと、40年前よりずっと低水準にある失業率(筆者作成)
FRBは「物価の安定」と「雇用の最大化」という2つの責務を負っている。
その「物価安定」の目途は2%程度の穏やかなインフレであり、それを計るうえでFRBが最も重要視している指標は「個人消費支出デフレーター(以下PCEデフレーター)」である。
そのPCEデフレーターは昨年2021年4月から、さらに食品やエネルギーを除いたPCEコアデフレーターは翌月の2021年5月から、FRBの目標である2%を超えて来ていた。
しかし、2020年のコロナによるロックダウンの影響でWTI先物の価格が同年4月20日にマイナスになるという異常事態が生じていたこともあり、2021年4月~6月期の経済統計が歪んでしまったことは周知の事実でもあった。したがってFRBが、2021年4月以降PCEデフレーターが2%を上回ってきたことを「一時的」な経済統計上のテクニカル要因だと考えたのはむしろ当然のことだった。
しかし、統計上のテクニカル要因の影響が薄れていくはずだった7月以降もPCEデフレーターは落ち着きをみせるどころか、11月以降一段と上昇する形になった。ここに来てFRBはインフレの要因が経済統計上のテクニカルなもの以外にあることに気が付いたのである。
その結果、パウエルFRB議長は2021年11月30日に開かれた議会上院銀行委員会での証言で「『一時的』という言葉は人によって異なる意味を持つ。使うのをやめるべきだと考えている」と、それまでの「一時的」発言を撤回すると同時に、当初の計画よりも早期に資産購入プログラムのテーパリング(段階的縮小)を完了することを検討する方針を示し、金融引き締め方向に舵を切る姿勢を見せることになった。
2022年に入りFRBは利上げ姿勢をも鮮明にし「0金利政策」からの脱却を目指したが、2月の末にロシアによるウクライナ侵略という想定外の事態が起きたことで、3月の連邦公開市場委員会(以下FOMC)での利上げ幅は25bpに止めざるを得なかった。
しかし、短期間で終わると見られていたロシアによるウクライナ侵略は予想に反して長期化し、その間に原油を始めとした資源価格が上昇したことでインフレはさらに加速、2%程度というFRBが目指すインフレ率に対してPCEデフレーターは2022年6月には6.77%と、目標の3倍以上の水準に達する結果になってしまった。
FRBが「物価の安定」という責務を果たすべく「40年ぶりのインフレ」の抑制に全力をあげていることは大きく報じられているが、もう一つの責務である「雇用」に関しては、40年前との状況の比較はほとんどなされていない。
40年前というのは第二次オイルショックの影響が残っている時代であり、ピーク時のPCEデフレーターは11.59%(1980年3月)と今より5%前後高い水準だった。一方、40年前のピークの失業率は10.8%(1982年12月)と、完全雇用とみなされるほど低水準(3.7%)にある現在の約3倍。PCEデフレーターが最高値を記録した1980年3月時点でも足もとの2倍近い6.3%と、厳しい雇用情勢だった。
こうした事実を見れば、FRBが現在「物価の安定」と「雇用の最大化」という2つの責務のどちらを優先しているかは火を見るよりも明らかである。
今後の金融市場はどうなるのか…?
史上初めて大きな「Behind the curve」に陥ったFRB(筆者作成)
さらに、インフレは40年ぶりだが、FRBが今日のような「Behind the curve」に陥ったのは近代になって初めてのことである。
市場関係者の間からは、8月26日の講演でパウエル議長が9月のFOMCでの利上げ幅について「今後の経済指標次第」と発言したことを「景気悪化に配慮した発言」と受取る向きもあり、FRBが利上げペースを落とすこともあり得るという楽観的な見通しも出ている。
9月のFOMCまでに発表される物価統計は消費者物価指数(以下CPI)だが、市場では前年比8.4%程度の上昇が見込まれており、7月の同8.5%上昇から劇的に改善されるとは想像し難い。このことは「経済指標次第」で判断すれば利上げ幅が縮小される可能性が高くないということを意味するものである。
パウエル議長がインフレを根絶するために利上げを継続し、しばらく金利を高い水準で維持する可能性が高いことを示唆したことを考えると、現時点でFRBが利下げに転じることに期待するのは楽観的過ぎる議論だといえる。
また、FRBのなかで景気を加速も減速もさせない「中立金利」の議論をリードしてきたサンフランシスコ連銀のデイリー総裁は、8月18日のインタビューで「われわれは政策金利を少なくとも中立水準の約3%に引き上げる必要があるが、恐らく年内に景気抑制的な領域である3%をやや上回る水準に、来年には3%をさらにやや上回る水準とする必要性がありそうだ」と発言し、これまで2.5%程度と言われていた「中立金利」の水準がFRB内で50bpほど引き上げられている可能性を示唆した。
これは、現在のFFレート誘導目標レンジである2.25~2.5%が概ね「中立金利」の水準であるというこれまでの見方を否定すると同時に、現在の水準はまだ緩和的だと認識していることを示す発言である。
40年ぶりのインフレ根絶が最優先課題だと明言しているFRBが、FFレートの誘導目標レンジを今の緩和的金利水準に留めることはあり得ないことだ。さらに、8月のCPIが8%を超える結果だった場合、FRBが利上げペースを落とすことも考えにくいと言わざるを得ない。
金融市場はFRBとの蜜月関係が終わりに近づいていることを織り込み始めている。しかし、その一方で「蜜月関係の復活への期待」が根強く残っているのも事実である。FRBがインフレ根絶に全力をあげていくとしたら、物価水準が目標の3倍近い水準にある現在、楽観論は早めに戒めておこうと考えて行動しても不思議ではない。
FRBは、史上初めて大きな「behind the curve」に陥ったことで、景気に多少の痛みを与えてもインフレ退治を優先する覚悟を示している。こうした中でFRBの意に反する形で金融市場に楽観論が広まっていくようなことがあれば、FRBの怒りを買い、新たなお仕置きが飛んでくることを覚悟する必要がある。
近藤 駿介(経済評論家/コラムニスト)
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