투자 경제학자 '인플레이션기에는 주식 투자'에서 느끼는 강렬한 위화감, 주식이나 부동산 투자에 대한 위험 언급되지 않고 있다

[お持て成し]

경제학자 '인플레이션기에는 주식 투자'에서 느끼는 강렬한 위화감, 주식이나 부동산 투자에 대한 위험 언급되지 않고 있다 / 11/24(일) / 동양경제 온라인

일본의 인플레이션율이 향후 높아질 가능성이 있다. 그에 따라 수익률이 낮은 예금에서 수익률이 높은 주식 투자로의 시프트가 필요하다는 의견이 있다. 그러나 이는 리스크 프리미엄을 무시한 생각이다. 얼마나 위험을 감수할 수 있는지는 사람마다 크게 다르다. 
작금의 경제 현상을 선명하게 베고, 모순을 지적해, 사람들이 믿어 의심치 않는 「통설」을 분쇄한다──. 노구치 유키오 씨에 의한 연재 제 134회.

■ 인플레이션으로 자산 보유 형태가 변화한다?

지금까지 일본에서는 장기간에 걸쳐 물가상승률이 낮은 상태가 계속되고 있었다. 그러나 최근 몇 년간 이 상황에 변화가 있었다.

우선 미국의 인플레이션이 세계 각국으로 확산됐다. 엔화 약세가 진행된 일본에서는 수입물가가 급등했고, 이것이 국내 물가를 끌어올렸다. 임금이 상승하고, 그것이 물가에 전가되어 물가가 상승할 가능성이 있다.

게다가 정치가 불안정해져 재정 적자가 확대되고, 이것이 물가 상승을 가속화할 가능성도 있다. 미국에서 트럼프 행정부에 의한 감세로 인해 재정 적자가 확대되어 물가가 상승하고, 그것이 일본에 영향을 줄 가능성도 있다.

이렇게 일본 경제가 새로운 시대로 접어들었다는 시각이 늘고 있다. 그것은 다양한 경제활동에 영향을 주지만, 사람들의 자산 보유 형태에도 영향을 준다고 보는 견해가 있다.

우선, 예금으로부터 주식이나 부동산으로의 이행을 진행해야 한다고 한다. 예금에서 이자율은 낮지만 주식이나 부동산으로 하면 예금 이자율보다 높은 수익률을 얻을 수 있기 때문이다(여기서 수익이란 배당이나 임대료, 상승이익 등).

명목자산 보유액을 제로로 만들 뿐만 아니라 더 나아가 마이너스로 하는 게 낫다는 생각도 있다. 즉, 차입을 해서 투자를 하는 것이다.

개인이라면 예를 들어 주택담보대출을 받아 타워맨션이라는 실물자산에 투자한다. 기업은 은행 차입이나 회사채 발행으로 얻은 자금을 실물자산에 투자하고 있어 이익을 볼 수 있다. 그 주주도 이 이익의 일부를 얻을 수 있다.

■ 인플레이션 되면 금리 오른다

이상과 같은 생각에 대해 몇 가지 주의할 점이 있다.

가장 먼저 주의해야 할 것은 인플레이션율이 높아지면 명목금리는 상승한다는 것이다.

경제활동에 중립적인 실질금리(자연이자율)는 실질 GDP의 잠재성장률과 같으며 이는 물가에 의해서는 영향을 받지 않는다. 따라서 물가상승률이 높아지면 경제활동에 중립적인 명목금리(중립금리)는 높아진다. 그리고 예금 금리도 오른다.

실제로 이미 일본 금리는 상승했고 예금 금리도 상승하기 시작했다. 예금 금리 인상이 인플레이션율 상승에 늦어질 수는 있을지도 모른다. 그러나 인플레이션율만 높아지고 예금금리가 바뀌지 않는 상황은 있을 수 없다.

다만 예금금리가 오른다고 해도 주식이나 부동산 투자 수익률보다 낮은 게 보통이다. 그럼 역시 주식 투자를 해야 할까?　

꼭 그렇다고는 할 수 없다. 왜냐하면 주식 투자는 위험이 있는 투자이기 때문이다.

리스크가 있다는 것은 수익률이 확정되지 않았다는 것이다. 높은 수익률을 실현할 수 있는 경우도 있지만 반대로 매우 낮은 수익률이 되는 경우도 있다. 경우에 따라서는 손실을 보는 경우도 있다. 주식투자를 한 사람 모두가 예금보다 높은 수익률을 반드시 얻는 것은 아니다.

차입을 해서 실물자산에 투자하는 경우도 평균적으로 보면 높은 수익률을 기대할 수 있다는 것이지 개별적인 경우를 보면 모든 투자가 큰 이익을 가져오는 것은 아니다. 경우에 따라서는 손실을 입을 수 있다. 그 경우에는 차입금을 상환할 수 없게 되어 곤란한 상태에 이를 수도 있다.

■ 인플레이션 때문에 기업 이익 늘어난다고는 할 수 없다

기업의 이익은 여러 가지 요인에 영향을 받는다. 그러니 모든 기업이나 모든 주주가 모든 경우에 인플레이션으로 반드시 이익을 얻는 것은 아니다.

대출로 주택에 투자한 경우에도 구입한 주택이 어느 정도 오르는지는 지역과 주택 종류 등에 따라 크게 다르다. 애초에 오를지조차 확실치 않다.

이와 같이 저축에서 실물자산 투자로 이행하는 것이 어떤 경우에도 인플레이션에 대한 유효한 수단이라고는 할 수 없다.

주식이나 실물자산에 대한 투자수익률이 예금금리보다 높은 것은 이런 위험에 대한 보수인 것이다.

위험자산의 평균 수익률과 안전자산의 수익률 차이를 '위험 프리미엄'이라고 한다.

왜 위험 프리미엄이 발생하는 것일까? 그 이유를 간단한 수치 예로 설명하겠다.

지금, 500만엔의 저축을 가지고 있는 사람이 있다고 하자. 그 사람에게 두 가지 기회가 제공되었다고 하자.

첫 번째 기회를 택하면 500만엔이 확실하게 550만엔이 된다. 그러니까 수익률은 10%다.

두 번째 기회에서는 수익에 불확실성이 있어 2분의 1 확률로 4000만엔이 되지만 2분의 1 확률로 0엔이 된다. 평균 수익은 2000만엔이며 평균 수익률은 400%다.

■ 제3의 기회가 나오면 어떻게 할까

그렇다면 사람들은 어느 쪽을 선택할까? 많은 사람들은 평균 수익률이 낮음에도 불구하고 1번째 기회를 선택할 것이다. 왜냐하면 제2의 기회를 택하면 저축이 0이 되어버릴 위험이 있기 때문이다. 그렇게 되었을 경우에는 생활이 이루어지지 않게 되어, 지극히 곤란한 상황에 빠진다. 그러한 상태는 피하고 싶다고 생각하는 사람이 적지 않다.

즉, 제2의 기회에서 저축액이 40000만엔으로 늘어날 수 있다는 것은 매력이지만, 그보다는 저축이 0이 되는 사태를 피하고 싶을 것이다. 경제학에서는 이를 한계효용이 체감적이라고 표현한다.

여기서 제3의 기회가 제공되고, 그것은 2분의 1의 확률로 800만엔이 되지만, 2분의 1의 확률로 200만엔이 되는 것이라고 하자.

이 경우 평균 수익은 500만엔이고 평균 수익률은 100%다. 이 경우에는 저축이 제로가 되는 최악의 상황은 피할 수 있다. 그래서 많은 사람들은 제3의 기회는 제1의 기회와 같다고 평가했다고 치자.

그럴 경우 수익률 10%로 위험이 없는 기회와 평균 수익률 100%로 위험이 있는 기회가 동일하게 평가받게 된다. 평균 수익률 차이인 90%는 위험을 감수하는 것에 대한 보상이다. 이것을 「리스크 프리미엄」이라고 한다.

또한 이상에서는 과세의 영향을 고려하고 있지 않다. 수익률 비교는 대부분의 경우 세전 이익에 대해 이루어진다. 그러나 수익률 비교는 말할 것도 없이 세후 이익에 대해 이루어져야 한다.

■ 어느 정도의 위험을 감수할 수 있는지는 사람마다 다르다

위험과 평균 수익률의 어떤 조합이 좋은지는 나이와 생활의 여유도, 저축액 등 여러 조건에 의존한다. 한 가지로, 고위험·고수익이 바람직하다고는 말할 수 없다.

거액의 자산을 가진 사람은 그 중 일부를 위험이 높은 자산에 투자할 수 있을 것이다. 설사 그 투자로 손실을 입었다고 해도, 다른 자산으로 커버할 수 있기 때문에, 전체적으로 곤궁한 사태는 되지 않기 때문이다.

또 나이에 따라 다르다. 나이가 어리면 실패해도 나중에 되찾을 수 있을지도 모른다. 그러나 노인이 되어서는 되찾을 만한 시간적 여유가 없을지도 모른다.

일반적으로 고령자는 보다 안전을 중시해야 할 것이다. 또 노후를 위한 저축도 그렇다. 여유가 있으면 그 부분을 리스크가 높은 투자로 하는 것은 생각할 수 있지만, 기본은 안전자산이어야 한다.

이런 것을 무시하고 인플레이션기에는 예금이 아니라 주식투자 같은 식의 조언을 하는 것은 참으로 무책임하다.

노구치유키오 히토쓰바시 대학 명예교수

https://news.yahoo.co.jp/articles/3131ca3410e83a8be21a616bef1370a177a942d9?page=1

経済学者が「インフレ期には株式投資を」に抱く強烈な違和感、株式や不動産投資へのリスク

経済学者が「インフレ期には株式投資を」に抱く強烈な違和感、株式や不動産投資へのリスクが語られていない
11/24(日) 8:02配信

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東洋経済オンライン
（写真：Kiyoshi Ota／Bloomberg）

日本のインフレ率が今後高まる可能性がある。それに応じて、収益率の低い預金から、収益率の高い株式投資へのシフトが必要だとする意見がある。しかし、これは、リスクプレミアムを無視した考えだ。どれだけのリスクをとれるかは、人によって大きく違う。
昨今の経済現象を鮮やかに斬り、矛盾を指摘し、人々が信じて疑わない「通説」を粉砕する──。野口悠紀雄氏による連載第134回。

■インフレで資産保有形態が変化するか？　

　これまで日本では、長期にわたって物価上昇率が低い状態が続いていた。しかし、ここ数年、この状況に変化が見られる。

　まず、アメリカのインフレが世界各国に広がった。円安が進んだ日本では、輸入物価が高騰し、これが国内の物価を引き上げた。賃金が上昇し、それが物価に転嫁され物価が上昇する可能性がある。

　さらに、政治が不安定化したため財政赤字が拡大し、これが物価上昇を加速する可能性もある。アメリカでトランプ政権による減税によって財政赤字が拡大して物価が上昇し、それが日本に影響する可能性もある。

　こうして、日本経済が新しい時代に入ったという見方が増えている。それはさまざまな経済活動に影響を与えるが、人々の資産保有形態にも影響を与えるとする見方がある。

　まず、預金から株式や不動産への移行を進めるべきだと言われる。預金では利率は低いが、株式や不動産にすれば、預金の利率より高い収益率を得られるからだ(ここで、収益とは、配当や賃貸料、値上がり益など)。

　名目資産の保有額をゼロにするだけでなく、さらに進んで、マイナスにするほうがよいという考えもある。つまり、借入をして投資をするのだ。

　個人なら、例えば、住宅ローンを借りて、タワーマンションという実物資産に投資する。企業は、銀行借入や社債の発行で得た資金を実物資産に投資しているので、利益を得られる。その株主も、この利益の一部を得られる。

■インフレになれば、金利が上がる

　以上のような考えに対して、いくつか注意すべき点がある。

　まず最初に注意すべきは、インフレ率が高まれば、名目金利は上昇するということだ。

　経済活動に中立的な実質金利(自然利子率)は、実質GDPの潜在成長率に等しく、これは物価によっては影響を受けない。したがって、物価上昇率が高まれば、経済活動に中立的な名目金利(中立金利)は高くなる。そして預金の金利も上がる。

　実際、すでに日本の金利は上昇しており、預金金利も上昇し始めている。預金金利の引き上げが、インフレ率の上昇に遅れることはあるかもしれない。しかし、インフレ率だけが高まって、預金金利が変わらないという状況はありえない。

　ただし、預金金利が上がるとしても、株式や不動産への投資の収益率より低いのが普通だ。では、やはり株式投資をすべきか？　

　必ずしもそうとは言えない。なぜなら、株式投資はリスクのある投資だからだ。

　リスクがあるとは、収益率が確定していないということだ。高い収益率を実現できる場合もあるが、逆に非常に低い収益率になる場合もある。場合によっては、損失を被る場合もある。株式投資をした人のすべてが、預金よりも高い収益率をかならず得られるわけではない。

　借入をして実物資産に投資する場合も、平均的に見れば高い収益率が期待できるということであって、個々の場合を見れば、すべての投資が大きな利益をもたらすわけではない。場合によっては損失を被ることがある。その場合には借入金を返済することができなくなり、困難な状態に立ち至るかもしれない。

■インフレだから企業利益が増えるとはかぎらない

　企業の利益はさまざまな要因に影響される。だから、すべての企業やすべての株主が、あらゆる場合に、インフレで必ず利益を得られるわけではない。

　借入で住宅に投資した場合も、購入した住宅がどの程度値上がりするかは、地域や住宅の種類などによって大きく異なる。そもそも、値上がりするかどうかさえ、定かではない。

　このように、貯蓄から実物資産投資に移行することが、どんな場合もインフレに対する有効な手段であるとはいえない。

　株式や実物資産に対する投資の収益率が預金金利より高いのは、このような危険に対する報酬なのだ。

　リスクのある資産の平均収益率と安全資産の収益率の差を、「リスクプレミアム」という。

なぜリスクプレミアムが発生するのだろうか？　その理由を、簡単な数値例で説明しよう。

　いま、500万円の貯蓄を持っている人がいるとする。その人に、2つのチャンスが提供されたとする。

　第1のチャンスを選べば、500万円が確実に550万円になる。だから、収益率は10％だ。

　第2のチャンスでは、収益に不確実性があり、2分の1の確率で4000万円になるが、2分の1の確率で0円になる。平均的な収益は2000万円であり、平均収益率は400％だ。

■第3のチャンスが出てきた場合はどうするか

　では、人々はどちらを選ぶだろうか？　多くの人は、平均収益率が低いにもかかわらず、第1のチャンスを選ぶだろう。なぜなら、第2のチャンスを選ぶと、貯蓄が0になってしまう危険があるからだ。そうなった場合には生活が立ち行かなくなり、極めて困難な状況に陥る。そうした状態は避けたいと考える人は少なくない。

　つまり、第2のチャンスで貯蓄額が40000万円に増える可能性があることは魅力だが、それよりも、貯蓄が0になる事態を避けたいと考えるだろう。経済学では、このことを「限界効用が逓減的である」と表現する。

　ここで、第3のチャンスが提供され、それは2分の1の確率で800万円になるが、2分の1の確率で200万円になるものだとしよう。

　この場合の平均的な収益は500万円で、平均的な収益率は100％だ。この場合には、貯蓄がゼロになるという最悪の状況は避けられる。そのため、多くの人々は、第3のチャンスは第1のチャンスと同じものだと評価したとしよう。

　その場合、収益率10％でリスクのないチャンスと、平均収益率100％でリスクのあるチャンスが同じように評価されていることになる。平均収益率の差である90％は、リスクを取ることに対する報酬だ。これを「リスクプレミアム」という。

　なお、以上では、課税の影響を考慮していない。収益率の比較は、多くの場合、税引き前利益についてなされる。しかし、収益率の比較は、いうまでもなく、税引き後の利益についてなされるべきだ。

■どの程度のリスクを取れるかは、人によって違う

　リスクと平均収益率のどのような組み合わせがよいかは、年齢や生活の余裕度、貯蓄額など、さまざまな条件に依存する。いちがいに、高リスク・高収益が望ましいとは言えない。

　巨額の資産を持つ人は、その一部をリスクの高い資産に投資することができるだろう。かりにその投資で損失を被ったとしても、他の資産でカバーできるから、全体として困窮するような事態にはならないからだ。

　また、年齢によっても違う。年齢が若ければ、失敗しても、後で取り返せるかもしれない。しかし、高齢者になっては、取り戻すだけの時間の余裕がないかもしれない。

　一般に、高齢者はより安全を重視すべきだろう。また老後のための貯蓄もそうだ。余裕があればその部分をリスクの高い投資にするということは考えられるが、基本は安全資産である必要がある。

　このようなことを無視して、「インフレ期には預金でなく株式投資」といった類のアドバイスをするのは、誠に無責任だと言わざるをえない。

野口 悠紀雄 :一橋大学名誉教授