잭슨홀 | 인플레이션: 진보와 앞으로의 길 제롬 H. 파웰 의장

[힘힘]

인플레이션: 진보와 앞으로의 길

제롬 H. 파웰 의장

캔자스시티 연방준비은행 주최 경제정책 심포지엄 '글로벌 경제의 구조적 변화', 와이오밍주 잭슨홀

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좋은 아침이에요. 작년 잭슨홀 심포지엄에서 저는 짧고 직접적인 메시지를 전달했습니다. 올해 내 발언은 조금 길어지겠지만 메시지는 동일합니다. 인플레이션을 2% 목표 수준으로 낮추는 것이 연준의 임무이며 우리는 그렇게 할 것입니다. 우리는 지난 1년 동안 정책을 크게 강화했습니다. 인플레이션이 정점에서 하락했지만(환영할 만한 발전이지만) 여전히 너무 높습니다. 우리는 적절하다면 금리를 추가 인상할 준비가 되어 있으며, 인플레이션이 우리 목표를 향해 지속적으로 하락하고 있다고 확신할 때까지 제한적인 수준에서 정책을 유지할 계획입니다.

오늘 저는 지금까지의 진행 상황을 검토하고 이중 임무 목표를 추구하면서 직면하게 될 전망과 불확실성에 대해 논의하겠습니다. 이것이 정책에 미치는 영향을 요약하여 마무리하겠습니다. 우리가 얼마나 멀리 왔는지를 고려하면, 다가오는 회의에서 우리는 들어오는 데이터와 진화하는 전망 및 위험을 평가하면서 신중하게 진행할 수 있는 위치에 있습니다.

지금까지의 인플레이션 감소
현재 진행 중인 높은 인플레이션 현상은 처음에는 매우 강한 수요와 전염병으로 인해 제한된 공급 사이의 충돌로 인해 나타났습니다. 2022년 3월 연방공개시장위원회(Federal Open Market Committee)가 정책 금리를 인상할 때 인플레이션을 낮추는 것은 전례 없는 팬데믹 관련 수요 및 공급 왜곡의 완화와 통화 정책 긴축에 달려 있다는 것이 분명해졌습니다. 총수요의 증가로 인해 공급 시간이 따라잡을 수 있게 됩니다. 이 두 가지 힘이 이제 인플레이션을 낮추기 위해 협력하고 있지만, 최근의 긍정적인 지표에도 불구하고 그 과정은 여전히 ​​갈 길이 멀습니다.

12개월 기준으로 미국 전체 또는 "헤드라인" PCE(개인 소비 지출) 인플레이션은 2022년 6월 7%로 정점에 이르렀고 7월 현재 3.3%로 감소했습니다. 이는 대략 글로벌 추세와 일치하는 궤적을 따릅니다(그림 1 , 패널 A ). 1

우크라이나에 대한 러시아의 전쟁의 영향은 2022년 초 이후 전 세계 헤드라인 인플레이션 변화의 주요 동인이었습니다. 헤드라인 인플레이션은 가계와 기업이 가장 직접적으로 경험하는 것이므로 이러한 하락은 매우 좋은 소식입니다. 그러나 식품 및 에너지 가격은 여전히 ​​변동성이 큰 글로벌 요인의 영향을 받으며 인플레이션이 어디로 향하는지에 대한 잘못된 신호를 제공할 수 있습니다. 남은 의견에서는 식품과 에너지 구성 요소를 생략한 핵심 PCE 인플레이션에 초점을 맞추겠습니다.

12개월 기준으로 핵심 PCE 인플레이션은 2022년 2월 5.4%로 정점을 찍었고 7월에는 4.3%로 점차 감소했습니다(그림 1, 패널 B). 6월과 7월의 월별 핵심 인플레이션 수치가 낮아진 것은 환영할 만한 일이지만, 두 달 간의 양호한 데이터는 인플레이션이 목표를 향해 지속적으로 하락하고 있다는 확신을 구축하는 데 필요한 시작일 뿐입니다. 우리는 이러한 낮은 수치가 어느 정도까지 지속될지, 또는 기본 인플레이션이 다음 분기에 어디에서 안정될지 아직 알 수 없습니다. 12개월간 핵심 인플레이션은 여전히 ​​높으며, 물가 안정을 되찾기 위해 감당해야 할 상당한 추가 여지가 있습니다.

추가적인 발전을 이룰 수 있는 요인을 이해하려면 핵심 PCE 인플레이션의 세 가지 광범위한 구성요소, 즉 상품, 주택 서비스, 기타 모든 서비스(때때로 비주택 서비스라고도 함)에 대한 인플레이션을 개별적으로 검토하는 것이 유용합니다(그림 2 ) . .

핵심 상품 인플레이션은 특히 긴축 통화 정책과 수급 불균형 완화로 인해 내구재의 경우 급격히 하락했습니다. 자동차 부문이 좋은 예이다. 팬데믹 초기에는 저금리, 재정 이전, 대면 서비스에 대한 지출 감소, 대중교통 이용 및 도시 생활에서 선호도의 변화로 인해 차량에 대한 수요가 급격히 증가했습니다. 하지만 반도체 부족으로 사실상 차량 공급이 줄었다. 차량 가격이 급등했고, 억눌린 수요가 대규모로 나타났습니다. 팬데믹과 그 영향이 줄어들면서 생산과 재고가 증가하고 공급이 개선되었습니다. 동시에 높은 이자율이 수요를 압박했습니다.2순으로 자동차 인플레이션은 이러한 공급 및 수요 요인의 결합된 효과로 인해 급격히 감소했습니다.

핵심 상품 인플레이션 전반에 대해서도 비슷한 역학이 나타나고 있습니다. 따라서 금전적 억제의 효과는 시간이 지남에 따라 더욱 완전하게 드러날 것입니다. 핵심 상품 가격은 지난 2개월 동안 하락했지만, 12개월 기준으로 핵심 상품 인플레이션은 팬데믹 이전 수준보다 훨씬 높습니다. 지속적인 발전이 필요하며, 그러한 발전을 달성하려면 제한적인 통화 정책이 필요합니다.

금리에 민감한 주택 부문에서는 통화정책의 효과가 통화정책 개시 직후부터 뚜렷이 드러났다. 2022년 동안 모기지 금리가 두 배로 증가하여 주택 착공 및 판매가 감소하고 주택 가격 상승률이 급락했습니다. 시장 임대료 증가율은 곧 최고조에 이르렀다가 꾸준히 감소했습니다( 그림 3 ). 삼

측정된 주택 서비스 인플레이션은 일반적으로 이러한 변화보다 뒤처졌지만 최근 하락하기 시작했습니다. 이 인플레이션 지표는 모든 임차인이 지불한 임대료뿐만 아니라 소유자가 거주하는 주택에서 얻을 수 있는 동등한 임대료에 대한 추정치를 반영합니다. 4임대 계약이 천천히 완료되기 때문에 시장 임대료 증가율의 감소가 전반적인 인플레이션 측정에 영향을 미치는 데는 시간이 걸립니다. 시장 임대료 둔화는 최근에야 이러한 조치가 나타나기 시작했습니다. 대략 지난 1년 동안 신규 임대에 대한 임대료 증가 둔화는 "현재 진행 중"으로 간주될 수 있으며 향후 1년 동안 측정된 주택 서비스 인플레이션에 영향을 미칠 것입니다. 앞으로 시장 임대료 증가율이 팬데믹 이전 수준에 가까워지면 주택 서비스 인플레이션도 팬데믹 이전 수준으로 하락할 것입니다. 우리는 주택 서비스 인플레이션의 상승 및 하락 위험에 대한 신호를 찾기 위해 시장 임대료 데이터를 계속 면밀히 관찰할 것입니다.

마지막 범주인 비주택 서비스는 핵심 PCE 지수의 절반 이상을 차지하며 의료, 음식 서비스, 교통, 숙박 등 광범위한 서비스를 포함합니다. 이 부문의 12개월 인플레이션은 출시 이후 횡보했습니다. 그러나 지난 3~6개월 동안 측정한 인플레이션은 하락세를 보이고 있어 고무적이다. 지금까지 비주택 서비스 인플레이션이 약간 감소한 이유 중 하나는 이러한 서비스 중 다수가 글로벌 공급망 병목 현상의 영향을 덜 받았으며 일반적으로 주택이나 내구재와 같은 다른 부문에 비해 금리에 덜 민감한 것으로 간주되기 때문입니다. 이러한 서비스의 생산 역시 상대적으로 노동 집약적이며 노동 시장은 여전히 ​​빡빡합니다. 이 부문의 규모를 고려할 때 가격 안정성을 회복하려면 추가적인 진전이 필수적입니다.

전망 전망을
살펴보면, 팬데믹 관련 왜곡이 더욱 완화되면서 계속해서 인플레이션 하락 압력이 가해지겠지만, 제한적인 통화 정책이 점점 더 중요한 역할을 할 가능성이 높습니다. 인플레이션을 2% 수준으로 지속 가능하게 낮추려면 경제성장률이 추세를 밑돌고 노동시장 여건이 다소 완화되는 기간이 필요할 것으로 예상됩니다.

경제성장
제한적인 통화정책으로 인해 금융여건이 긴축되면서 추세 이하의 성장이 예상됩니다. 5작년 심포지엄 이후 2년 실질 수익률은 약 250bp 상승했으며, 장기 실질 수익률도 거의 150bp 상승했습니다. 6금리 변동 외에도 은행 대출 기준이 강화되고 대출 증가율도 급격히 둔화됐다. 7이러한 광범위한 금융 상황의 긴축은 일반적으로 경제 활동의 성장 둔화에 기여하며, 이번 주기에도 그러한 증거가 있습니다. 예를 들어, 산업 생산의 성장은 둔화되었고, 지난 5분기 동안 주택 투자에 지출된 금액은 각각 감소했습니다( 그림 4 ).

그러나 우리는 경제가 예상만큼 냉각되지 않을 수도 있다는 징후에 주의를 기울이고 있습니다. 올해 현재까지 GDP(국내총생산) 성장은 기대치를 상회하고 장기 추세를 상회했으며 최근 소비자 지출 수치는 특히 강세를 보였습니다. 게다가, 지난 18개월 동안 급격히 둔화되었던 주택 부문도 회복세를 보이고 있습니다. 지속적으로 추세를 넘는 성장이 지속된다는 추가적인 증거는 인플레이션 위험에 대한 추가 진전을 가져올 수 있으며 통화 정책의 추가 긴축을 보장할 수 있습니다.

노동시장
노동시장 재균형은 지난 한 해 동안 지속되었으나 여전히 불완전하다. 25~54세 근로자의 참여가 강화되고 이민이 팬데믹 이전 수준으로 돌아감에 따라 노동 공급이 개선되었습니다. 실제로 6월에는 전성기 여성의 경제활동참가율이 사상 최고치를 기록했다. 노동수요도 완화됐다. 채용 공고는 여전히 높지만 하락 추세입니다. 급여 일자리 증가율이 크게 둔화되었습니다. 총 근무 시간은 지난 6개월 동안 변동이 없었고 평균 근무 시간은 팬데믹 이전 범위의 최저 수준으로 감소했습니다. 이는 노동 시장 상황의 점진적인 정상화를 반영합니다(그림 5 ) .

이러한 재조정으로 인해 임금 압박이 완화되었습니다. 다양한 지표에 따른 임금 증가율은 점진적이기는 하지만 계속해서 둔화되고 있습니다( 그림 6 ). 

 명목 임금 상승률은 궁극적으로 인플레이션 2%에 부합하는 비율로 둔화되어야 하지만, 가계에 중요한 것은 실질 임금 상승률입니다. 명목임금 상승률은 둔화됐지만 물가상승률이 하락하면서 실질임금 상승률은 상승하는 모습을 보였다.

우리는 이러한 노동시장 재균형이 계속될 것으로 예상합니다. 노동 시장의 긴축이 더 이상 완화되지 않는다는 증거는 통화 정책 대응을 요구할 수도 있습니다.

앞으로 나아갈 길에 따른 불확실성과 위험 관리
2%는 우리의 인플레이션 목표이고 앞으로도 그럴 것입니다. 우리는 시간이 지남에 따라 인플레이션을 해당 수준으로 낮추기 위해 충분히 제한적인 통화 정책 기조를 달성하고 유지하기 위해 최선을 다하고 있습니다. 물론 그러한 입장이 언제 달성되었는지 실시간으로 아는 것은 어려운 일입니다. 모든 체결 주기에 공통적으로 나타나는 몇 가지 문제가 있습니다. 예를 들어 실질이자율은 이제 양의 값을 가지며 중립 정책 금리에 대한 주류 추정치를 훨씬 상회합니다. 우리는 현재의 정책 입장이 제한적이며 경제 활동, 고용 및 인플레이션에 하향 압력을 가하고 있다고 봅니다. 그러나 우리는 중립 금리를 확실하게 식별할 수 없기 때문에 통화 정책 제한의 정확한 수준에 대해서는 항상 불확실성이 있습니다.

이러한 평가는 통화 긴축이 경제 활동, 특히 인플레이션에 영향을 미치는 지연 기간에 대한 불확실성으로 인해 더욱 복잡해집니다. 위원회는 1년 전 심포지엄 이후 지난 7개월 동안 정책금리를 100bp를 포함해 300bp 인상했다. 그리고 우리는 보유 증권 규모를 대폭 줄였습니다. 이러한 지연에 대한 광범위한 추정치는 파이프라인에 상당한 추가 지연이 있을 수 있음을 시사합니다.

정책 불확실성의 이러한 전통적인 원인 외에도, 이 주기에 고유한 공급 및 수요 전위는 인플레이션 및 노동 시장 역학에 미치는 영향을 통해 더욱 복잡한 문제를 야기합니다. 예를 들어, 지금까지 실업률이 증가하지 않은 채 일자리가 크게 감소했습니다. 이는 매우 환영할 만한 일이지만 노동에 대한 과도한 초과 수요를 반영하는 것으로 보이는 역사적으로 이례적인 결과입니다. 게다가, 최근 수십 년간의 경우보다 인플레이션이 노동 시장의 긴축에 더 민감하게 반응했다는 증거가 있습니다. 8이러한 변화하는 역학은 지속될 수도 있고 그렇지 않을 수도 있으며, 이러한 불확실성은 민첩한 정책 결정의 필요성을 강조합니다.

과거와 현재의 이러한 불확실성은 통화정책을 너무 많이 긴축하는 것과 너무 적게 긴축하는 위험 사이의 균형을 맞추는 우리의 임무를 복잡하게 만듭니다. 너무 적은 조치를 취하면 목표 이상의 인플레이션이 고착화될 수 있으며 궁극적으로 높은 고용 비용을 치르면서 경제에서 더 지속적인 인플레이션을 끌어내는 통화 정책이 필요할 수 있습니다. 너무 많은 일을 하면 경제에 불필요한 해를 끼칠 수도 있습니다.

결론
흔히 그렇듯이 우리는 흐린 하늘 아래 별을 따라 항해하고 있습니다. 이러한 상황에서는 위험 관리 고려 사항이 중요합니다. 다가오는 회의에서 우리는 전체 데이터와 발전하는 전망 및 위험을 기반으로 진행 상황을 평가할 것입니다. 이러한 평가를 바탕으로 우리는 추가 긴축을 할지, 아니면 정책 금리를 일정하게 유지하고 추가 데이터를 기다릴지 신중하게 결정할 것입니다. 가격 안정성을 회복하는 것은 우리의 이중 임무를 모두 달성하는 데 필수적입니다. 모두에게 이익이 되는 강력한 노동 시장 조건을 지속해서 달성하려면 가격 안정성이 필요합니다.

작업이 완료될 때까지 계속 유지하겠습니다.

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1. PCE 인플레이션에 대한 설명에는 2023년 7월 소비자 물가 지수 및 생산자 물가 지수 데이터를 포함하여 이용 가능한 정보를 기반으로 한 이사회 직원의 2023년 7월 가치 추정치가 포함됩니다. 2023년 7월 PCE 인플레이션 데이터는 2023년 8월 31일 경제 분석국에서 발표됩니다. 텍스트로 돌아가기

2. 예를 들어, 가장 최근에 진행된 미시간 대학 소비자 설문 조사의 응답자 중 25%는 현재는 높은 이자율과 엄격한 신용 조건으로 인해 새 차량을 구입하기에 좋지 않은 시기라고 답했습니다. 2021. 자세한 내용은 미시간 대학교 웹사이트( http://www.sca.isr.umich.edu )에서 제공되는 2023년 8월 설문조사의 예비 결과를 참조하세요 . 텍스트로 돌아가기

3. 이러한 임대료 증가 둔화는 여러 가지 이유로 발생했을 가능성이 높습니다. 그 중 일부는 지난 몇 년 동안 더 높은 이자율과 실질 가계 소득 성장 둔화를 반영한 ​​것 같습니다. 그러나 팬데믹으로 인한 탈구의 정상화는 여기서도 중요한 역할을 할 가능성이 높습니다. 예를 들어, 재택근무와 관련된 주택 선호도의 변화는 초기 임대료 인상에 반영된 주택 수요 증가에 기여했을 가능성이 높습니다. 수요 변화의 가격 효과가 나타나면서 임대료 증가율은 자연스럽게 이전 추세를 향해 하락할 것입니다. 마지막으로, 다세대 건축은 역사적 기준에 비해 상당히 높으며, 공급이 시작되면서 시장 임대료에 대한 압박도 어느 정도 완화되었을 가능성이 높습니다. 텍스트로 돌아가기

4. 주택 서비스에 대한 PCE 가격에는 세입자가 지불한 임대료와 소유자가 거주하는 주택에 대한 귀속 임대 가치(집을 세입자에게 임대한 경우 주택 소유자가 받을 수 있었던 소득으로 측정)가 모두 포함됩니다. 자세한 내용은 NIPA 핸드북: 미국 국민 소득 및 제품 계정의 개념 및 방법 (워싱턴: BEA, 12월), 12페이지 에서 경제 분석국(2022), " 인의 임대 소득(PDF) "을 참조하세요. 1~12-15. 텍스트로 돌아가기

5. 긴축된 금융 상황이 경제 활동에 얼마나 영향을 미치는지에 대한 예는 성장 전망에 미치는 영향을 통해 미국 금융 상황을 측정하는 연방준비제도이사회 직원의 새로운 지수를 참조하세요. 이 지수는 Andrea Ajello, Michele Cavallo, Giovanni Favara, William B. Peterman, John W. Schindler IV, Nitish R. Sinha(2023), "A New Index to Measure US Financial Conditions ," FEDS Notes(워싱턴: 연방준비제도 이사회, 6월 30일). 텍스트로 돌아가기

6. 이 문장에 인용된 실질 수익률의 변화는 2년 및 10년물 인플레이션 보호 증권의 수익률 변화를 나타냅니다. 텍스트로 돌아가기

7. 또한, 정책금리가 인상되면서 비은행 대출여건도 변화하였다. 예를 들어, 2022년부터 올해 상반기까지 공공 신용 시장에서 레버리지 대출, 투기 등급 및 무등급 회사채와 같은 더 위험한 부채의 순 발행이 감소했습니다. 텍스트로 돌아가기

8. 종종 필립스 곡선 관계라고 불리는 노동 시장 여유와 인플레이션 간의 관계는 비선형적일 가능성이 높으며, 긴축적인 노동 시장에서는 가파르게 변합니다. 필립스 곡선이 이런 식으로 가파르게 변하면 노동 시장 경색의 작은 변화가 인플레이션에 더 큰 변화를 가져올 수 있습니다. 실시간으로 그 관계가 얼마나 가파른지, 노동 시장의 경직성이 변화함에 따라 어떻게 발전할 수 있는지 정확하게 아는 것은 어렵습니다. 이 관계의 비선형성에 대한 자세한 내용은 Christoph E. Boehm 및 Nitya Pandalai-Nayar(2022), "Convex Supply Curves," American Economic Review , vol. 112(12월), 3941~69페이지; Pierpaolo Benigno 및 Gauti B. Eggertsson(2023), " Baaack입니다.," NBER 연구 보고서 시리즈 31197(매사추세츠주 캠브리지: 전미 경제 연구국, 4월) 및 Nicolas Petrosky-Nadeau, Lu Zhang 및 Lars-Alexander Kuehn(2018), "내생적 재해," American Economic Review, vol . . 108 (8월), pp. 2212–45. 텍스트로 돌아가기

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최종 업데이트: 2023년 8월 25일