크리스틴 라가르드: 특이한 주기 속의 통화 정책 - 위험, 경로 및 비용

[이매진]

크리스틴 라가르드: 특이한 주기 속의 통화 정책 - 위험, 경로 및 비용

크리스틴 라가르드 유럽 중앙은행 총재가 2024년 7월 1일 신트라에서 열린 유럽 중앙은행 포럼 "변혁 시대의 통화 정책" 개막 리셉션에서 한 서두 연설.

이 연설에 표현된 견해는 연설자의 견해이며 BIS의 견해가 아닙니다.

https://www.bis.org/review/r240702a.htm

Christine Lagarde: Monetary policy in an unusual cycle - the risks, the path and the costs

r240702a (1).pdf

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우선, 올해 ECB 포럼에 여러분을 환영하고 싶습니다.

이번 컨퍼런스의 주제는 "변혁의 시대에 있어서의 통화 정책"이며, 우리는 일어나고 있는 변화를 탐구하는 풍부한 프로그램을 준비하고 있습니다.

하지만 우리 대부분이 경제가 상당한 변화를 겪고 있다는 데 동의하더라도, 경제가 어디로 향할 것인지에 대해서는 더욱 다양한 의견이 있을 것으로 생각합니다.

이러한 명확성의 부족은 정책 입안자들에게 깊은 과제를 안겨줍니다. 왜냐하면 우리는 이런 변화를 이해하고 이를 통해 경제를 이끌어가야 하기 때문입니다.

실제로 지난 몇 년간 정책 과제의 대부분은 경제에 대한 근본적인 불확실성에 직면하면서 인플레이션을 안정화하는 것과 관련이 있었습니다.

그럼에도 불구하고, 우리는 이러한 불확실성 속에서도 길을 개척해 왔고, 인플레이션과의 싸움에서 큰 진전을 이루었습니다.

2022년 10월, 인플레이션은 10.6%로 정점을 찍었습니다. 마지막으로 금리를 인상한 2023년 9월에는 절반 이상 떨어져 5.2%가 되었습니다. 그런 다음 9개월 동안 금리를 그대로 유지한 후 인플레이션이 다시 반으로 줄어 2.6%가 되었고, 이로 인해 6월에 처음으로 금리를 인하했습니다.

우리의 일은 끝나지 않았고, 우리는 계속 경계해야 합니다. 하지만 이러한 진전은 우리가 돌아보고 우리가 걸어온 길을 성찰할 수 있게 해줍니다.

오늘 저녁에는 이 정책 주기를 정의하는 세 가지 구체적인 특징, 즉 위험, 경로 및 비용에 대해 이야기하고 싶습니다. 1

위험

우선 위험에 대해 말씀드리겠습니다 .

전형적인 정책 주기에서 변동이 중간적이고 단기적인 충격에 의해 주도될 때 인플레이션 기대는 일반적으로 위험에 처하지 않습니다. 중앙은행의 가격 안정 의무와 반응 함수는 인플레이션 목표에 대한 신뢰를 보장합니다.

전형적인 수요 쇼크에 직면했을 때, 중앙은행은 잠재적 산출량 주변에서 수요를 안정화함으로써 목표를 달성합니다. 그리고 공급 쇼크에 직면했을 때, 중앙은행은 원칙적으로 쇼크를 "통과"할 수 있습니다. 이러한 쇼크는 일반적으로 인플레이션에 지속적인 영향을 미치지 않기 때문입니다.

하지만 인플레이션 기대에 대한 이러한 낮은 위험은 쇼크가 실제로 적당하고 단기간일 때만 적용됩니다. 쇼크가 더 크고 지속될 위험이 있는 상황에서는 쇼크가 수요 주도형이든 공급 주도형이든 관계없이 인플레이션 기대가 탈고정될 수 있습니다.

그러면 중앙은행은 목표 이상의 인플레이션이 고착되는 것을 막기 위해 강력하게 대응해야 합니다.

이는 1970년대의 교훈으로, 석유 가격 상승으로 인한 일련의 공급 쇼크가 궁극적으로 지속적인 인플레이션 쇼크로 변모했습니다. 그리고 당시 중앙은행이 인플레이션을 낮추는 데 모호한 태도를 보임에 따라 사람들은 중기 인플레이션에 대한 기대를 수정했습니다.

다양한 연구에서 현재 인플레이션 에피소드의 기원에 대해 다양한 결론에 도달합니다. ECB 분석에 따르면, 정점에서 공급 충격은 평균에서 인플레이션의 편차를 설명하는 데 수요 충격보다 3배 더 중요했습니다. 2  다른 연구에서는 수요 충격에 더 중점을 둡니다. 3

하지만 수요와 공급의 구분은 관련성이 있기는 하지만, 현재 주기에서 가장 중요한 요소는 아닙니다.

우리는 충격의 근원뿐만 아니라 충격의 규모와 지속성에 따라 결정을 내려야 했습니다. 이는 충격이 너무 크고 지속적이어서 인플레이션 기대에 대한 진정한 위험에 직면했기 때문입니다.

두 가지 특징은 사람들이 통화 기반에 대한 신뢰를 잃을 수 있는 비옥한 토양을 제공했을 수 있습니다.

첫째, 충격이 너무 커서 많은 가구가 인플레이션에 주의를 돌렸습니다. 2023년 초에 소비자 기대 설문 조사에 참여한 응답자의 60% 이상이 과거보다 인플레이션에 더 많은 주의를 기울이고 있다고 보고했습니다. 4

둘째, 충격의 인플레이션 영향은 주로 유로존의 단계적 임금 협상 과정으로 인해 내생적으로 지속될 위험이 있습니다. 국가 간에 큰 차이가 있지만 임금 계약의 평균 기간은 2년으로, 과거 인플레이션을 "따라잡기" 위한 장기적인 과정이 효과적으로 보장됩니다. 5

우리는 인플레이션 기대의 앵커링이 점점 더 취약해지고 있다는 몇 가지 징후를 보았습니다. 특히 분포의 "오른쪽 꼬리"가 뚱뚱해짐을 통해 그렇습니다. 2022년 10월, 소비자 10명 중 약 4명이 중기 인플레이션이 5% 이상이 될 것으로 예상했고, 전문 예측자들은 2년 후 인플레이션이 3% 이상이 될 확률을 30%로 책정했습니다. 6

따라서 통화 정책은 인플레이션 목표의 영구적인 초과는 용납되지 않을 것이라는 강력한 신호를 보내야 했습니다. 그 결과, 우리는 목표에 "적시에" 복귀하겠다는 결의를 강력히 강조했습니다. 우리의 목표는 높은 인플레이션 기간이 제한되도록 하겠다는 우리의 의지를 전달하고 긴박감을 알리는 것이었습니다.

경로

하지만 통화 정책은 어떻게 인플레이션 기대를 고정시키는가? 그것은 정책 목적지에 대한 것뿐만 아니라 거기에 도달하기 위한 올바른 금리 경로를 설정하는 것에 대한 것이다.

이제 이 주기의 두 번째 특징인 속도 경로에 대해 설명하겠습니다.

처음부터 우리의 목표 달성에 대한 우리의 의지를 전달하는 것만으로는 충분하지 않다는 것이 분명했습니다. ECB 분석에 따르면, 우리가 전혀 대응하지 않았다면 2023년과 2024년에 탈고정화 위험이 30%를 넘었을 것입니다. 7

온건한 정책 조치조차도 충분하지 않았을 가능성이 큽니다. 예를 들어, 금리가 2%에서 멈췄다면, 탈고정화 위험은 여전히 ​​약 24%였을 것입니다.

그래서 우리가 처음 금리를 인상하기 시작했을 때, 우리는 우리가 가야 할 곳에서 멀리 떨어져 있다는 것을 알았습니다. 따라서 가장 중요한 요소는 가능한 한 빨리 갭을 메우는 것이었습니다. 이것이 우리가 금리 경로의 시작에서 역사적으로 가파른 상승을 겪은 이유이며, 첫 6차례의 금리 인상에 75와 50베이시스포인트의 증가를 사용했습니다.

하지만 정책 금리가 제한적 영역으로 이동하면서 과제는 신속하게 행동하는 것에서 경로를 정확하게 조정하는 것으로 바뀌었습니다. 특히, 우리는 2%로 "적시에" 수익을 제공하고 높은 수준의 확신을 가지고 그렇게 하는 금리 경로를 설정해야 했습니다.

이 길은 우리에게 과거와는 다른 접근 방식을 요구했습니다.

여러 차례의 큰 충격에 직면하여 경제에서 얻는 정보를 해석하고 순위를 매기는 방법에 대한 불확실성이 상당했습니다.

한편, 과거 데이터로 훈련된 모델에 지나치게 의존하는 것은 위험했을 것입니다. 왜냐하면 그 데이터가 더 이상 유효하지 않을 수 있기 때문입니다. 예를 들어, 선호도의 변화, 높은 에너지 가격, 지정학이 경제 구조를 변화시켰는지 알 수 없었습니다.

반면에 현재 데이터에 너무 의존하는 것은 중기적으로 예측력이 거의 없는 것으로 판명되었을 경우 똑같이 오도되었을 수 있습니다. 충격이 경제를 관통하면서 현재 데이터는 실제 인플레이션 추세보다 지연을 더 많이 반영했을 수도 있습니다.

그래서 우리는 이 불확실성에 대비하기 위한 프레임워크를 구축하여, 기본 인플레이션과 통화 전달에 대한 현재 데이터와 예측을 혼합했습니다. 목표는 중기 전망에 대한 다양한 정보를 빠르게 업데이트할 수 있는 단일 평가로 결합하는 것이었습니다.

우리의 예측은 경제의 기본 매개변수가 안정을 유지한다는 가정 하에 미래 인플레이션에 대한 포괄적인 평가를 제공했습니다. 동시에, 현재 데이터를 살펴보면 인플레이션의 지속적인 구성 요소를 식별하고 예측 모델에서 누락되었을 수 있는 구조적 변화를 설명할 수 있었습니다. 8

이 반응 함수에서 인플레이션 전망에 대한 우리의 평가는 우리의 예측에 의해 알려졌지만 이에 국한되지 않습니다. 우리는 다양한 척도를 사용하여 기본 인플레이션을 측정합니다. 그리고 통화 정책의 강도를 평가할 때 우리는 은행, 자본 시장 및 실물 경제를 고려합니다.

그 결과, 새로운 정보의 흐름이 중기 인플레이션에 대한 우리의 그림을 끊임없이 추가하고 개선하는 반면, 우리는 어떤 특정 데이터 포인트에 의해 밀려나지 않습니다. 데이터 의존성은 데이터 포인트 의존성을 의미하지 않습니다.

이 프레임워크는 우리가 정책 주기의 "긴축"과 "유지" 단계를 탐색하는 데 도움이 되었으며, 마지막 정책 회의에서 첫 번째 금리 인하를 실행하는 데 자신감을 갖게 해주었습니다.

이러한 단계에서 우리는 인플레이션 예상 분포의 "오른쪽 꼬리"가 좁아지는 것을 보았는데, 이는 인플레이션이 목표치로 적시에 회복되는 것과 일맥상통합니다.

가격

하지만 우리의 정책 경로가 인플레이션을 억제하는 데 도움이 되었지만, 경제 성장도 억제했습니다. 금리는 꾸준히 상승했고 경제가 5분기 연속 정체되는 동안에도 높은 수준을 유지했습니다.

중앙은행이 인플레이션과 산출을 반대 방향으로 밀어내는 충격에 직면할 때 이 패턴은 피할 수 없습니다. 하지만 이번에는 과거의 비슷한 사건에 비해 디스인플레이션 비용이 억제되었습니다.

이제 이 주기의 세 번째 특징을 말씀드리겠습니다.

인플레이션에 대한 충격의 규모를 감안할 때, "소프트 랜딩"은 여전히 ​​보장되지 않습니다. 1970년 이후의 역사적 금리 주기를 살펴보면 주요 중앙은행이 에너지 가격이 높을 때 금리를 인상했을 때 경제에 대한 비용은 보통 매우 가파르다는 것을 알 수 있습니다. 9

이 기간 동안 경제가 성공적으로 연착륙한 경우(경기 침체나 고용의 심각한 악화를 피한 경우로 정의) 중 에너지 가격 쇼크 이후에 달성된 경우는 약 15%에 불과합니다.

하지만 이번 순환은 지금까지 과거의 패턴을 따르지 않았습니다.

인플레이션은 이전의 소프트 랜딩 때보다 훨씬 높은 지점에서 정점을 찍었지만, 더 빨리 감속했습니다. 성장은 이전 소프트 랜딩 에피소드의 범위 내에 머물렀지만, 그 범위의 바닥에 가까웠습니다. 그리고 노동 시장의 성과는 예외적으로 온건했습니다.

GDP 성장이 둔화되었음에도 불구하고 고용은 증가했으며, 2022년 말 이후 260만 명이 증가했습니다. 그리고 실업률은 유로존 역사상 최저 수준이며, 주요 경제권에서 이전에 연착륙했을 때 관찰된 범위 내에 있습니다.

노동 시장의 회복력은 유로존을 강타한 충격의 특이한 혼합을 반영하는 것입니다. 노동력 부족으로 인해 기업들이 더 많은 노동력을 축적하게 되었고, 더 높은 이익과 더 낮은 실질 임금으로 인해 기업들이 이를 더 쉽게 수행할 수 있게 되었습니다. 10

그 결과, 성장 둔화에서 실업 위험 증가와 수요 감소로의 일반적인 확산이 동일한 정도로 일어나지 않았습니다.

현재 우리는 여전히 미래 인플레이션과 관련하여 여러 가지 불확실성에 직면해 있습니다. 특히 이익, 임금, 생산성의 연계가 어떻게 진화할지, 경제가 새로운 공급 측 쇼크에 타격을 받을지 여부에 대한 불확실성이 있습니다. 그리고 목표 이상의 인플레이션 위험이 지나갔다는 것을 확신할 만큼 충분한 데이터를 수집하는 데는 시간이 걸릴 것입니다.

강력한 노동 시장은 우리가 새로운 정보를 수집할 시간을 가질 수 있다는 것을 의미하지만, 성장 전망이 여전히 불확실하다는 사실도 염두에 두어야 합니다. 이 모든 것이 데이터에 의존하고 회의를 통해 정책 결정을 내리려는 우리의 결의를 뒷받침합니다.

결론

결론적으로 말씀드리겠습니다.

우리의 정책 결정은 인플레이션 기대치를 성공적으로 고정시켰고, 인플레이션은 내년 후반에 2%로 회복될 것으로 예상됩니다. 인플레이션 쇼크의 규모를 고려하면, 이러한 풀림은 여러 면에서 주목할 만합니다.

수백만 개의 기업과 근로자가 이익과 소득을 보호하기 위해 독립적으로 노력해 왔지만, 2% 인플레이션 목표는 여전히 신뢰할 수 있으며 인플레이션 과정의 고정 역할을 계속하고 있습니다.

이는 중앙은행이 지난 30년 동안 가격 안정과 중앙은행 독립성에 초점을 맞춰 구축한 정책 프레임워크의 가치를 말해줍니다. 그리고 이것이 우리가 모든 유럽인의 이익을 위해 인플레이션을 목표치로 낮추겠다는 우리의 공약에서 흔들리지 않을 이유입니다.

고인이 된 축구 선수이자 감독인 바비 롭슨 경이 말했듯이, "첫 90분이 가장 중요합니다." 마찬가지로, 우리는 경기가 승리하고 인플레이션이 2%로 돌아올 때까지 쉬지 않을 것입니다. 

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1 지난 반세기 동안 많은 선진국에서 통화 정책 주기가 어떻게 변화했는지, 그리고 이러한 국가의 현재 주기가 과거와 어떻게 다른지에 대한 보완적 논의는 Forbes, K., Ha, J. 및 Kose, MA(2024)의 " 금리 주기 ", 신트라에서 열린 ECB 중앙은행 포럼에서 발표된 논문을 참조하십시오.