인플레 [일본은행의 과제] 고물가 가속화하는 국민 분단, 트럼프 정부에서 거세지는 인플레이션 압력에 대응해야

[お持て成し]

[일본은행의 과제] 고물가 가속화하는 국민 분단, 트럼프 정부에서 거세지는 인플레이션 압력에 대응해야 / 11/26(화) / JBpress

2025년 1월 도널드 트럼프가 다시 미국 대통령 자리에 오른다. 각료를 비롯한 주요 보직 인선이 진행되면서 새로운 트럼프 행정부의 모습이 보이기 시작했다. 미국의 정권 교체에 의해서, 일미의 경제에는 어떤 영향을 생각할 수 있는 것인가. 전 일본은행의 코즈 타카시·일본 증권 애널리스트 협회 전무이사가 해설한다. (JBpress 편집부) 

(코즈 다카시 : 일본증권 애널리스트협회 전무이사)

■ 고인플레이션 여당・민주당 패인에도

주목받았던 미국 선거는 결국 트럼프 전 대통령의 승리로 끝났다. 사전에는 접전이라고 알려져 있었음에도 압승이며, 또 상원, 하원 모두 공화당이 마조리티를 취하는 결과가 되었다. 미국 사회에서 일어나는 변화에 대해 세계의 많은 언론과 평론가들이 정도의 차이는 있어도 어떤 인식의 차이가 있었던 것처럼 느껴져서는 안 된다. 내년부터의 트럼프2 아래에서, 미일 경제는 어떠한 환경에 놓이게 될까. 

글로벌 경제는 1990년대 이후 통합 가속 상황에서 2010년대 들어 역방향으로 기어가 들어갔다. 아마도 그 원인은 2000년대 후반의 세계 금융 위기에 있다. 미중 대립은 역방향 기어의 전형이며 러시아의 크림, 심지어 최근 우크라이나 침공도 글로벌 경제를 분단시키는 방향으로 작용했다. 

그러한 움직임은, 글로벌 경제 전체로서는 공급력 확대의 스피드를 둔화시킨다. 한편, 수요 쪽은, 신흥국의 눈부신 경제성장의 결과, 곧바로 그 기세는 무뎌지지 않는 것 같다. 

그 결과 거시적인 수요와 공급의 관계는 어느 쪽인가 하면 그 이전의 물가가 별로 상승하지 않는 환경에서 보다 인플레이션적인 것으로 변화했다. 

코로나 사태의 충격으로 보기 어려워진 부분이 있지만, 그러한 구조적인 변화는 계속되고 있으며, 게다가 미국에서는 대규모 재정 지출이 이루어져 인플레이션 압력은 최근 경험하지 못했을 정도로 강해졌다. 

2021년 이후 이어진 높은 인플레이션율이 이번 선거에서 여당인 민주당이 패인한 큰 원인 중 하나임에는 틀림없다.

미국의 인플레이션율은 올해 들어서야 떨어지기 시작했고, 여기에 금리도 떨어졌다. 그러나 위와 같은 구조적 변화 아래에서 예전과 같은 침착성을 되찾을 수 있을지는 여전히 불투명하다. 그렇기 때문에 장기금리는 단일성으로 떨어지는 것이 아니라 새로운 균형점을 찾는 움직임을 하고 있다. 

거기에 트럼프2가 온다.

■ 물가상승에 엄격한 이민정책

재정에 대해서는 내용물이 달라지지만 거시적인 수요 자극의 강도는 그다지 변하지 않는다고 한다. 그리고 고관세가 도입된다. 이는 수입 물가를 끌어올린다. 

게다가 이민에 대해 엄격한 정책이 취해질 것으로 보여지고 있다. 미국에서도 노동인구의 고령화는 진행되고 있어 노동력의 유입 제한은 사회의 안정에는 플러스로 작용할지 모르지만 물가면에서는 인플레이션적이다. 

이와 같이, 거시경제 환경으로서는, 종래보다 인플레이션적이며, 그 때문에 환율에의 영향은 복잡해진다. 고인플레이션 국가의 통화는 싸진다는 면에서는 달러 약세 요인이지만, 고인플레이션을 배경으로 고금리가 된다면 달러 강세 요인이 된다. 

이와 같이, 미국측에서는, 달러 약세, 달러 상승, 쌍방의 요인을 생각할 수 있지만, 일본엔을 둘러싼 상황은 어떨까.

애초에 글로벌 경제의 수급이 분단의 영향으로 타이트해진다면, 일본의 인플레이션율에 대해서도 2%의 목표를 달성할 수 있는 가능성은 높아지는 방향에 있다고 생각된다. 그러면 금리도, 어디까지인지는 불분명하지만 현재보다는 높을 중립 방향으로 인상되어 그것은 엔고 요인이 된다. 

한편, 일미의 인플레이션율의 차이는, 현상은 별로 변하지 않게 되어 있어, 그것이 가져오는 엔고 압력은 작아지고 있다. 따라서 인플레이션율 차이 측면에서의 엔화 강세 압력이 어떻게 될지는 향후 미국의 인플레이션이 트럼프2 하에서 어디까지 상승할지에 달려 있다는 얘기가 된다. 

그런데도 미국의 인플레이션율이 지금까지처럼 일본보다는 높은 수준으로 올라간다면 고인플레이션 국가의 통화는 싸지기 때문에 이 관점에서도 엔달러 환율에는 기존보다는 엔고의 힘이 작용할 가능성이 있다. 

다만 물가와 금리를 함께 고려한 실질금리는 미국이 더 높다. 그것은 경제 실력의 차이를 반영한 것이다. 또 당장의 물가, 금리로는 설명할 수 없는 엔화 약세 부분도 커지고 있다. 따라서 과거와 같은 엔달러 환율 수준이 트럼프2 아래에서 일찌감치 실현될 것이라고는 별로 생각하지 않는 것 같다. 

■ 일본은 인구감소, 성장에는 기업의 적극적인 설비투자가 필수

일본 경제의 현상 평가에 있어서, 「회복」이라는 말이 더욱 자주 사용되고 있지만, 거기에는 착각이 들어가 있지는 않을까. 오히려 이미 현재의 성장은 실력대로 되고 있어 이대로 더 높은 성장이 이뤄질 것 같지는 않다. 

일본 경제의 성장률이 보다 높아지기 위해서는, 기업의 설비 투자가 항상적으로 활성화하지 않으면 안 된다. 발밑이라야, 그 성장은 높아지고 있지만, 적극적인 설비 투자가 계속 되지 않으면 성장률은 높아지지 않는다. 잠재성장률의 추계에서 1980년대 후반의 버블 생성기 이전과 비교해 그것을 크게 인하하고 있는 것은 자본 투입, 즉 기업의 설비 투자의 기여이다. 

한편, 개인 소비에는 인구 동태의 영향이 분명히 나타나고 있다고 생각해야 할 것이다. 인구가 감소하고 대표적인 가계가 고령화되는 상황에서 과거와 같은 개인소비 증가세가 회복되는 것을 당연시하는 것은 잘못이 아닌가. 

그런 상황에서 성장률이 높아지지 않는다고 해서 재원 조치가 없는 수요 진작을 재정으로 하는 것은 미래의 큰 반전의 원인밖에 되지 않는다. 기업의 리스크 테이크를 어떻게 활성화시키고 그것을 지속시키느냐가 중요하다. 

트럼프2 아래에서 그것을 어떻게 실현할 것인가. 앞으로 거시경제 운영상의 중요한 포인트가 될 것이다. 미·중 경제의 분단화 속에서, 경제 안전 보장에도 신경 쓰면서, 일본 기업이 어떻게 다음의 성장을 설계할까. 어려운 문제이긴 하지만 기업 경영이 쉽지 않은 것은 예로부터 다르지 않다. 

시행착오의 과정이 되겠지만 조직적으로나 사회적으로 이를 허용하면서 트럼프2로 고조되는 불확실성의 물결을 헤쳐나갈 수밖에 없다. 

새 정권은 지난 번보다 만반의 준비로 출범한다고 한다. 정권의 핵심 인사도 이미 속속 발표되고 있다.

선거전에서 반복된 구호정책은 구체적인 내용에는 수정도 들어가겠지만 계속 나올 것으로 보인다. 경제 분야에서는 관세 인상, 이민 제한, 환경 대응 철수 등이 큰 영향을 미칠 것이다. 

■ 선진국 공통, 미국서 가는 사회분단도 '자세' 필요

외교·안보면도 마찬가지여서, 유럽, 중동에서의 전쟁을 어떻게 매듭지으려 할지 주목된다. 장차 어떤 귀결을 가져올 것인가 하는 점을 옆에 두면 극히 단기적으로는 전쟁이 없어지는 것은 국경을 넘는 경제활동에는 도움이 된다. 

그러한 핵심 정책이 우선이 되겠지만, 일본에도 트럼프 2의 눈은 확실히 향한다. 미국 국민이 자국 우선의 국가 운영을 압도적 다수로 원했던 이상 적어도 다음 4년 동안 미국은 그쪽으로 향한다. 

안보상 자국 혹은 그 주변을 방어하고 싶다면 더 스스로 그렇게 하라고 미국이 말하는 것은 불가피하지 않은가.

내년부터 미국에서 출범하는 정권은 '트럼프 2.0'으로도 불린다. 하지만 도널드 존 트럼프의 행정부로서 2.1이나 2.2가 나올 수 있을까. 

트럼프3는 현재로서는 제도상 있을 수 없다. 2년 뒤인 2026년 중간선거를 지나면 과거로 가보면 현직 대통령은 레임덕화된다.

하지만 글로벌 경제의 변화 속에서 미국 사회 자신의 내부 모순이 커지고, 그것이 트럼프2의 탄생으로 이어진 바도 크다. 따라서 이른바 트럼피즘 자체는 2028년 다음 대선 이후에도 계속될 가능성도 부인할 수 없다. 

제임스 데이비드 밴스 신임 부통령의 등장 등은 그럴 가능성을 시사한다. 이번에 큰 패배를 당한 민주당으로서는 그런 민의에 대해 어떻게 납득할 수 있는 기치를 세우고 그것을 구현할 인재를 내세울 것인가가 과제가 될 것이다. 

미국과 같은 사회분단은 정도의 차이지만 일본을 포함한 선진국에 공통된 문제다. 그 점은, 일본도 미국을 보고 준비해야 한다.

인플레이션 기대가 2%에 못 미치니 그 목표를 넘는 인플레이션이 3년이나 계속돼도 참아야 한다는 생각은 많은 국민의 이해를 얻을 수 있을까. 

중앙은행이 국민에게 기대고 있다는 실감이 없으면 분단이 진행되는 사회는 더 날카롭게 집권여당을 비판하게 되지 않을까.

코즈·타카시 / 공익 사단법인 일본 증권 애널리스트 협회 전무이사. 1980년 도쿄대학 경제학부 졸업, 같은 해 일본은행 입행. 금융조절과장, 국회섭외과장, 경제조사과장, 정책위원회실 심의역, 금융기구국 심의역등을 거쳐, 2010년 리코 경제사회연구소 주석 연구원. 리코 경제사회연구소 소장을 거쳐 21년부터 현직. 주요저서 디플레이션론 오류 왜 순한 디플레이션에서 벗어나지 못했을까' '일본 경제성장 지향의 오류'(모두 니혼게이자이신문 출판)가 있다. 사이타마대학 박사(경제학). 

코즈타카시

https://news.yahoo.co.jp/articles/faf35e30b7d592f6731498afa271d84453733c5c?page=1

【日本銀行の課題】物価高が加速する国民の分断、トランプ政権で強まるインフレ圧力への対

【日本銀行の課題】物価高が加速する国民の分断、トランプ政権で強まるインフレ圧力への対応問われる
11/26(火) 11:06配信

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JBpress
トランプ氏の大統領返り咲きで経済はどうなるのか（写真：代表撮影/ロイター/アフロ）

　2025年1月、ドナルド・トランプ氏が再び米大統領の座に就く。閣僚を始めとする主要ポストの人選が進み、新たなトランプ政権の姿が見え始めた。米国の政権交代によって、日米の経済にはどんな影響が考えられるのか。元日銀の神津多可思・日本証券アナリスト協会専務理事が解説する。（JBpress編集部）

【写真】トランプ氏のあまりに冷ややかな視線！FRBのパウエル議長はそれに気づいているか？

　（神津 多可思:日本証券アナリスト協会専務理事）

■　高インフレが与党・民主党の敗因にも

　注目された米国選挙は結局、トランプ元大統領の勝利に終わった。事前には接戦と言われていたにもかかわらず圧勝であり、かつ上院、下院ともに共和党がマジョリティを取る結果となった。米国社会で起こっている変化について、世界の多くのマスコミや評論家に、程度の差こそあれ、何らかの認識の齟齬があったように感じられてならない。来年からのトランプ2の下で、日米経済はどのような環境に置かれることになるだろうか。

　グローバル経済は、1990年代以降の統合加速の状況から、2010年代に入ると逆方向にギアが入った。おそらくその遠因は2000年代後半の世界金融危機にある。米中対立は逆方向ギアの典型であり、ロシアによるクリミア、さらには最近のウクライナへの侵攻もグローバル経済を分断する方向に作用した。

　そうした動きは、グローバル経済全体としては供給力拡大のスピードを鈍らせる。一方、需要の方は、新興国の目覚ましい経済成長の結果、すぐにはその勢いは鈍らないようだ。

　その結果、マクロ的な需要と供給の関係は、どちらかといえば、それ以前の物価があまり上昇しない環境から、よりインフレ的なものへと変化した。

　コロナ禍のショックでみえづらくなったところがあるが、そうした構造的な変化は続いており、その上に米国では大規模な財政支出が行われ、インフレ圧力は近年経験したことのないほど強いものとなった。

　2021年以降続いた高いインフレ率が、今回の選挙で、与党であった民主党が敗因した大きな原因の1つであることは間違いない。

　米国のインフレ率は、今年に入ってようやく低下し始め、それに連れて金利も下がってきた。しかし、上述のような構造的な変化の下で、かつてのような落ち着きを取り戻せるかどうか、なお不透明だ。だからこそ長期金利は、一本調子で下がるのではなく、新しい均衡点を探す動きをしている。

　そこにトランプ2が来る。

■　厳格な移民政策、物価面ではインフレに作用

　財政については、中身こそ変わるが、マクロ的な需要刺激の強さはあまり変わらなそうである。そして高関税が導入される。これは輸入物価を押し上げる。

　さらに移民について厳格な政策が採られるとみられている。米国でも労働人口の高齢化は進んでおり、労働力の流入制限は、社会の安定にはプラスに作用するかもしれないが、物価面ではインフレ的である。

　このように、マクロ経済環境としては、従来よりもインフレ的であり、そのため為替レートへの影響は複雑になる。高インフレ国の通貨は安くなるという面からはドル安要因だが、高インフレを背景に高金利となるのであればドル高要因になる。

　このように、米国サイドでは、ドル安、ドル高、双方の要因が考えられるが、日本円を取り巻く状況はどうだろうか。

　そもそもグローバル経済の需給が分断の影響でタイト化するならば、日本のインフレ率についても2％の目標が達成できる可能性は高まる方向にあると考えられる。すると金利も、どこまでかは不明ながら現在よりは高いであろう中立方向へと引き上げられ、それは円高要因となる。

　他方、日米のインフレ率の差は、現状はあまり変わらなくなっており、それがもたらす円高圧力は小さくなっている。したがって、インフレ率の差の面からの円高圧力がどうなるかは、今後、米国のインフレがトランプ2の下でどこまで上昇するか次第ということになる。

　それでも米国のインフレ率が、これまでのように日本よりは高い水準へと上がっていくのであれば、高インフレ国の通貨は安くなるので、この観点からも円ドル為替レートには従来よりは円高の力が作用する可能性がある。

　ただ、物価と金利を併せて考えた実質金利は米国の方が高い。それは経済の実力の差を反映したものだ。また、足元の物価、金利では説明できない円安の部分も大きくなっている。したがって、かつてのような円ドル為替レートの水準がトランプ2の下で早々に実現するとはあまり考えられないように思う。

■　日本は人口減、成長には企業の積極的な設備投資が必須

　日本経済の現状評価において、「回復」という言葉がなおよく使われているが、そこには勘違いが入り込んではいないだろうか。むしろ、すでに現在の成長は実力通りとなっており、このままでより高い成長が実現するとは思われない。

　日本経済の成長率がより高まるためには、企業の設備投資が恒常的に活性化しなくてはならない。足元でこそ、その伸びは高まっているが、積極的な設備投資が継続しないと成長率は高まらない。潜在成長率の推計において、1980年代後半のバブル生成期以前と比べ、それを大きく引き下げているのは資本投入、すなわち企業の設備投資の寄与だ。

　一方、個人消費には人口動態の影響がはっきり出ていると考えるべきだろう。人口が減少し、代表的な家計が高齢化する下で、かつてのような個人消費の伸びが回復するのを当然視するのは誤りではないか。

　そうした状況で、成長率が高まらないからと言って、財源措置のない需要刺激を財政で行うことは、将来の大きなしっぺ返しの元にしかならない。企業のリスク・テイクをいかに活性化させ、それを持続させるかこそが大事だ。

　トランプ2の下で、それをどう実現するか。これからのマクロ経済運営上の重要なポイントになる。米中経済の分断化の中で、経済安全保障にも気を付けながら、日本企業がどう次の成長を設計するか。難しい問題ではあるが、企業経営が容易でないのは昔から変わらない。

　試行錯誤の過程にはなるだろうが、組織的にも、社会的にもそれを許容しつつ、トランプ2で高まる不確実性の波を乗り越えていくほかない。

　新しい政権は、前回よりも準備万端で発足すると言われている。政権の枢要人事もすでに次々と発表されている。

　選挙戦において繰り返されたスローガン政策は、具体的な内容には手直しも入るだろうが、矢継ぎ早に打ち出されるとみられる。経済分野では、関税引き上げ、移民制限、環境対応からの撤退などが大きな影響を持つだろう。

■　米国で進む社会分断は先進国共通、日本も「構え」が必要

　外交・安全保障面も同様で、欧州、中東での戦争をどう決着させようとするかが注目される。将来、どのような帰結をもたらすかという点を横に置いておけば、ごく短期的には戦争がなくなるのは、国境を超える経済活動にはプラスになる。

　そうした目玉政策がまず優先されるだろうが、日本にもトランプ2の目は確実に向いてくる。米国国民が、自国優先の国家運営を圧倒的多数で望んだ以上、少なくとも次の4年、米国はそちらに向かう。

　安全保障上、自国あるいはその周辺を防衛したいのであれば、より自分でそれをやれと米国が言ってくることは避けられないのではないか。

　来年から米国で発足する政権は「トランプ2.0」とも呼ばれる。しかし、ドナルド・ジョン・トランプ氏の政権として、2.1や2.2が出てくるということはあるだろうか。

　トランプ3は今のところ制度上あり得ない。2年後の2026年の中間選挙を過ぎれば、過去にならえば現職大統領はレイムダック化していく。

　しかし、グローバル経済の変化の中で、米国社会自身の内部の矛盾が大きくなり、それがトランプ2の誕生につながったところも大きい。したがって、いわゆるトランピズム自体は2028年の次の大統領選挙以降も続いていく可能性も否定できない。

　ジェームズ・デイヴィッド・ヴァンス新副大統領の登場などは、そうした可能性を示唆する。今回、大きな敗北を喫した民主党にとっては、そのような民意に対し、どう納得感のある旗印を立て、それを具現化する人材を前面に押し出すかが課題になるのだろう。

　米国のような社会分断は、程度の差こそあれ、日本も含めた先進国に共通の問題である。その点は、日本も米国をみて構えるべきだ。

　インフレ期待が2％にアンカーできていないから、その目標を超えるインフレが3年も続いても我慢すべきだという考え方は、多くの国民の理解を得られるだろうか。

　中央銀行が国民に寄り添っているという実感がなければ、分断が進む社会はより鋭く政権与党を批判するようになるのではないだろうか。

　神津 多可思（こうづ・たかし）公益社団法人日本証券アナリスト協会専務理事。1980年東京大学経済学部卒、同年日本銀行入行。金融調節課長、国会渉外課長、経済調査課長、政策委員会室審議役、金融機構局審議役等を経て、2010年リコー経済社会研究所主席研究員。リコー経済社会研究所所長を経て、21年より現職。主な著書に『「デフレ論」の誤謬 なぜマイルドなデフレから脱却できなかったのか』『日本経済 成長志向の誤謬』（いずれも日本経済新聞出版）がある。埼玉大学博士（経済学）。

神津 多可思